瑞幸咖啡又火了，22亿元的财务造假不仅仅应证了之前做空报告的真实性，而且直接在其商业模式上打了一个大大的问号。一时间，段子手再次云集，先是“割资本主义韭菜”论兴起，再是稍微理性有点的反思，认为瑞幸不是“民族之光”，而是“民族之耻”，因为丢人丢到了华尔街，将让所有中概股都遭殃。

看到这种言论，不觉莞尔。这种言论，背后需要一个核心论据：中概股在华尔街很受美国人欢迎，美国人买得比中国人多，这样才能谈得上“割资本主义韭菜”。但是事实却是，大部分中概股在美国，受到的待遇并不如非中概股，无论从持股集中度来看，还是从换手率来看，中概股都不可能完全割资本主义韭菜，如果真的割了资本主义韭菜，那必然就是——自损三千，伤敌八百。

我们知道，纳斯达克可以分为三个市场：资本市场、全球市场、精选市场，分别对应小市值公司、中等市值公司、大市值公司，一般的理解是，从小市值到大市值，成长性递减。中概股主要集中在中小市值（资本市场48.48%和全球市场24.85%）。

持股集中度：第一个大股东持股

比例平均高出10%以上

看是否能割到资本主义羊毛，在IPO阶段，主要要看股份能否以合适的价格卖得出去，我们比较了纳斯达克上市公司第一大股东和前三大股东的持股比例，发现第一大股东的持股比例平均数，中概股比非中概股高出10%以上，而前三大股东也有类似情况。如果统计前五大股东的持股情况，会发现，中概股的前五大股东平均持有6成以上的股份。一般前五大股东都是上市之前的原股东或是其管理层，也就是说，同样的市值下跌，原股东要承受超60%的亏损，剩下不到40%由非主要股东承担——而这40%的投资者，还包括了中国人持有的QDII基金、在纳斯达克开户中国自然人。如果考虑到前五大股东对其他投资人（主要是机构投资者）的“对赌”协议，中国人承担的亏损远远高于60%，这就是笔者在开篇提出的“自损三千，伤敌八百”的数据基础。

回来瑞幸咖啡，我们可以分析一下前五大股东：

从名字可以看出，除了第3个股东，均是中国人。而有资料显示第三个股东Sunying Wong，正是陆正耀的姐姐[1]。这些股东里面，还没包括国内的QDII基金，如工银瑞信香港中小盘人民币（2019年年报，002379.OF前十大重仓持有）、汇添富全球移动互联（2019年年报，001668.OF）。

与大盘相关性：中概股的特立独行

中概股在纳斯达克特殊的存在——大中华QDII基金的投资者或者潜在投资者，近两年基本上都听到过基金顾问如此论述：我们选择中概股，因为比起外国股票，我们对他的尽调可以更深入，不要担心美股估值太高，也不要担心美股暴跌，因为中概股在纳斯达克有独立的行情。

这种说法是中肯的，先来看一看数据。

这是纳斯达克中概股和非中概股相关系数绝对值的分位数图。我们发现，大部分中概股对纳斯达克的相关性不足30%，中概股远远低于非中概股。为了剔除市值影响，我们对比不同市值的相关性分布。

可以看到，即便是考虑了市值不同的情况，中概股与指数的相关性也明显偏弱。

这种偏弱来自于两个方面，一是确实这类公司不在美国营业，与美国的经济关联不大，有别于美国国内的股票。但由于全球化，经济全球“共振”加深，这种解释显然不是全部，解释不了在在纳斯达克资本市场中，近一半的中概股相关系数不足20%。更关键的原因是，中概股的投资者与非中概股投资者群体不同，故受到市场情绪的影响较小。联系到前文所言的大股东集中度高、QDII基金和对赌协议，笔者认为后者是主要原因。

交易活跃度：不是上市就有较好流动性

为了进一步验证中概股和非中概股的投资者群体不同，下文我们分析两类股票的交易行为，统计2019年之前成立的纳斯达克股票在过去一年中的换手率。

从平均值看，大多数中概股的换手率不低非中概股，但精选层是个例外。

为了避免极值影响，我们考察其中位数，结论一样。

我们认为，之所以精选市场是例外，是因为精选市场的股票一般商业模式比较成熟，吸引投资者更多，我们或许可以列举几个：百度、百济神州、网易、京东、前程无忧、华住、陌陌，这类股票可以吸引较多的美国投资者。

换言之，大多数中概股，吸引美国投资者的能力有限，流动性更为有限。实际上，中概股换手率25%分位数只有36%，平均每天下来的换手率不到1%。换手率不足，大股东更难减持，故部分中概股的价值，只是“纸面上”的价值。

上市噱头：为什么中概股愿意？

大股东持股比例高，证明市场融资功能有限；与大盘相关性弱，证明并不能吸引足够量的美国投资者；交易不活跃，不但股市价格发现功能不充分，也使得原股东无法大量减持。那为什么那么多中国公司愿意在纳斯达克上市呢？

首先，国内并不具备纳斯达克那么宽松的上市条件，按照国内上市标准，这些公司很难上市。而部分公司前期又有VC、PE资本注入，需要通过上市退出。虽然可能在纳斯达克上市后，囿于交易量，退出并不容易，但好歹有个退出口。此外，笔者就曾经看到过纳斯达克Pro—IPO的项目，虽然由PE购买了股权，但有实际控制人承担了回购义务。这类项目，实际上是实际控制人承担风险，为前面的投资人提前退出安排。

其次，由于美国资本市场发达，“美国上市公司”的光环能给公司带来增信。如可以给客户或者供应商更大信心、可以在债务融资的时候获得更好的待遇。尤其是对于商业模式尚未完全成熟、盈利模式尚未完全成立的公司，这一点尤为重要。不可否认，部分中概股正是通过“上市—融资—再试探”烧出了自己的商业模式，但也有部分中概股没有烧出自己的模式，给投资者带来了损失。

愿意归愿意，但并不意味着在美国上市，就可以乱割韭菜：第一，美国市场有严格的投资者保护制度，乱割韭菜，会把割韭菜者自己割得倾家荡产，如果割韭菜者有美国国籍，甚至还会把自己割进监狱。第二，实际上的割资本主义韭菜，先要把原股东自己割一遍，而且割的深度可能要大大高于自己的深度。

很多时候，当你以为愚弄了众人之时，实际上被愚弄的，只有你自己。

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