原标题:海外风云 | 美国“空军”50页报告做空2U教育
作者 | 荆芥
流程编辑 | 刘博钰
一、 前言
市值风云APP “海外研究”专题成立以来，风云君招兵买马，旨在挖掘海外市场的重磅消息给各位看官参考。作为一名新人，在经历了几天选题的煎熬后，一篇做空报告挽救了接近崩溃的风云君。
风云君开开心心地打开报告文档，又崩溃了，整整50页！谁让风云君就是这么热爱这份职业呢！先为自己的敬业之情感动一下。
此次报告的作者依旧是空军老朋友——Spruce Point，一言不合就做空，比如陌陌。然而，今天的主角不是它，而是发展势头迅猛的在线教育平台——2U！
二、 公司业务介绍
2U, Inc (NASDAQ：TWOU), 成立于2008年，前称2tor, Inc，是一家与领先非盈利大学合作并提供在线学位课程的教育技术公司，于2014年3月28日在美国纳斯达克主板上市。
2U的主要业务为在线教育，也就是我们常说的Online Education或Distant Learning。公司作为在线项目管理平台（Online Program Management Providers）自成立以来发展迅速，已与多个国家知名院校，如：波士顿大学、埃默里大学、墨尔本大学等签订长期（平均10-15年）合作合同，更开设多门知名专业在线课程，如：工商管理（MBA）、护理（Nursing）、社工（Social Work）等，吸引了全球各地求学人士在平台注册学习，后者将获得正规大学的学位或课程证书。
然而，在各界人士对其发展（股价）看好时，总会有那么一群人透过理性、系统的分析，得出更为客观的结论，跟风云君的画风好相似。不多说，直接来看报告。
三、 “强烈卖出”的评级
报告第一页中规中矩，依旧是毫不留情又赚足眼球的两个字“强烈卖出”。
鉴于文章涉及大量信息，风云君将支撑其“卖出”建议的观点逐一列示，随后进行详细内容解读。在此也要与各位看官说明一下，对于网上无法获取到的上市公司非公开信息或数据，Spruce Point提用FOIA（信息自由法令） Requests获取，来源可信，感兴趣的老铁们可以自行了解一下。
首先来看观点，有如下11条：
1. 据调查研究，公司存在大量在线课程项目表现低于预期，影响公司收入；
2. 稳定收入分成占比（take-rates）和在线课程学费与2U的稳态项目收益间存在谬误，对未来预期看跌。此观点在报告中分两小部分进行论述，稍后作详细解读；
3. 2U最成功的课程项目将难以复制，利润增长不可持续；
4. 获利能力下降，反映在更高的营销成本和购置生源成本上；
5. 2U与SaaS（软件即服务）公司的数据分析对比显得不合理（EV/Revenue处行业最高）；
6. 随着企业高管成员变更，公司披露的信息越发不透明；
7. 对GetSmarter公司的收购很可能是美国本土业务增速放缓的一个信号，业务增长疲弱；
8. 最近的超3.3亿美元股权融资存在疑点；
9. 目前市场普遍预测假设“过于”完美，高于预期；
10. 目前对276个未来新设项目的估值暗示远超2U稳态项目预期；
11. 主流分析师看涨6%，而我们（指“Spruce Point”）则认为股价存在30%-50%的下行风险。
四、 公司资本结构和估值
在进入各项内容正式解读之前，我们来看看公司资本结构和估值信息。
截至2018年5月25日，公司市值56.6亿美元。华尔街（Street Valuation）透过EV/Sales和EV/Adj. EBITDA的分别测算给出了12.6x和301.0x的高估值，这在同行（文章最后会作比较）中处于最高点，显示市场对公司未来发展一片看好。
同时，预测2018年销售增长率42.6%，2019年为32.4%；2018年息税折旧及摊销前净利润为4.2%，2019年为5.3%。
Spruce Point认为：2U目前已经处于峰值交易状态，随着更激烈的市场竞争，存在更大的压力而面临下行危机。同时，认为2U看起来更像是一个“内幕人士（Insiders）”的“赚钱机器”。
数据统计，自2011年起至2018年第一季度，累计自由现金流净流出2.25亿美金，而“内幕人士”通过出售股票累计套现1.45亿美金，小猪存钱罐“叮铃铃”的响。
五、 逐条解读做空报告质疑
据E-Literate数据统计，在线项目管理行业的格局正在发生剧烈变化：随着门槛的降低，越来越多的企业涌入，行业专家估计已有超过40家企业正在抢占市场份额，竞争十分激烈。
1. 激烈的市场竞争挤占2U的地位
从市场方面来看，2014年2U在IPO文件中提到的主要的两家竞争对手，分别为Wiley/Deltak和 Pearson/Embanet。
从下图我们可以看到，2016年，2U在市场中仅占非常小的份额，而且全部集中在学位（Degrees）课程这一区间。而其主要竞争对手Pearson/Embanet已经完全覆盖学位和证书（Certificates）两个区间，另一对手Wiley/Deltak虽然份额占比并不突出，但其属于为数不多的涉及学位和证书两个服务的在线项目管理公司。
（来自E-Literate， 2016年OPM市场竞争格局）
2018年数据统计，随着近两年2U的扩张，业务范围明显扩大，美中不足的是仍然超越不了市场龙头企业Pearson，而Wiley则更侧重于学位方面的课程服务。
（来自E-Literate， 2018年春季OPM市场竞争格局）
可以说2U仍面临很大的竞争压力，通俗点来讲，就是搞不过老大哥，在个别业务方面又没对手那么突出。说到业务，就来谈谈2U的目前的缺点。
2. 技术无革新，服务无进步
Spruce Point 认为：2U仍然采取的是饱受诟病的收入分成（Revenue Share）合作模式，其最大的特点就在于分成比（take-rate），即网络平台赚得多（60%），而与之合作的高校赚得较少（40%）。
风云君扒拉了这种生意模式的历史，四六开确有历史原因。在萌芽期（约2009年），通过在线教育课程获得学位是饱受争议的。许多大学都在尝试阶段，一来可以获得更多的生源，二来可以大大节省成本（教室、教学设备投入等）。
更重要的一点，诸如2U这样的OPM平台提供大量的“前期投资资金”（Upfront Capital）协助高校缩减开支，在当时被誉为“低风险“（Lower Risk），而其回报就是高额的收入分成。
而随着竞争的强度增加，在线教育被更多人接受，平台与高校的角色在发生转变。首先，2U的在线教育技术依旧是老系统（与高校相独立）且比较落后（仍不过时），而如今大部分的教学系统已经与高校系统匹配，所以2U不具备竞争优势。
再者，“Revenue Share”模式合同期过长（10-15年），风险也随之加大。与之相对的新兴合作模式“Fee-for-Service”则同时兼具高灵活性和更好的私人服务，更重要的是成本也相对较小。而前2U的创始人John Katzman也说，如今市场不再像10年起那样，谁还会接受平台获取2/3的高额利润分成，太扯淡了。
目前，市场上平台方的分成比在40% 左右，而2U依然认为其可以获得60%的take-rate，同时2U仍以60%的take-rate对未来盈利进行预估，所得数据不具备合理性和说服性。
3. 多个项目表现不如预期
纵观过去7年的财报数据，2U自2011年至2017年共上线18个项目。2013年前期，首批上线的4个项目表现突出，均超过预期表现。而在2013年后期，在上线的5个项目中，仅2个项目成功，3个项目表现低于预期。
如果说2013年的表现是市场竞争激烈所致，那么2014年上线4个项目，仅50%的成功率，2015年上线5个项目，就有3个表现低于预期。也就是说，2013年-2017年，14个项目中就有8个失败（低于预期），成功率仅43%。
这不得不对2U本身预期估算的方式做出怀疑，更直接一点的说，60%的分成比可持续性是否依然有效呢？
同时Spruce Point也发现，2017年后，2U与MPA@UNC的合作项目已经5个月没有新生报名了，这与2U所承诺的每年“300-500”的新生入学有很大的出入，无法达到预期，并对后续的表现与持续盈利能力表示怀疑。
随后对高校合作的7个项目中，有4个项目新生入学人数已经处于或呈现下降趋势。
4. 信息披露不透明
随着2U高管的离职，公司年报中公布的信息披露原则也发生了改变。Spruce Point认为这种转变从侧面反映2U似乎在掩盖一些信息，比如说“平台收入保持率”。
以上的叙述文字变更，直接反映是在2016年和2017年的MD&A（管理层讨论和分析）数据中，相应内容已经没有披露，这极有可能是2U不想让投资人看到表现不佳的项目对收益产生的影响。同时2016年，平台收入保持率中应该披露的项目有13个，而报表中仅显示了12个，还有一个会不会就是故意忽略的烂项目呢？
5. 3.3亿美元股权融资的疑惑
2017年6月份，公司发行420万股，以单价49美金，累计股权融资2.05亿，用于公司收购产生的各项费用。随后于同年7月份，收购GetSmarter在线教育平台，将短期课程项目并入主营业务，进一步扩大全球市场。然而，外界均质疑此次收购是否是一个明智的选择。
从收入上分析，短期课程收入在财务确认收入上更加不透明，短期课程为100%全额的收入确认，财务处理激进，而2U原先的业务收入确认则为60%-65%，更为保守。不同的确认口径拥有更大的财务操纵空间。
面对外界的怀疑，2U并未对此次收购行为做出相应解释。
而是进行2018年5月份的股权融资，公司发行383万股，以单价90美金，累计融资约3.3亿。值得怀疑的是此次资金的用途。
与上一次（2017年6月份）融资行为对比，此次资金用途新增了“资金用于收购或投资于产品、技术、业务”的解释，与之前有所不同。Spruce Point则认为这是代理律师故意采用的说辞以掩盖2U执行组成员所预见未来业务收入下跌所存在的风险。
（两次融资资金用途文字说明，红字为新增的部分）
6. 稳态项目收入预测的谬误
风云君在前面列示的观点第二条中说“稳定收入分成（take-rates）和在线课程学费与2U的稳态项目收益间存在谬误”，Spruce Point主要从以下两点进行解释的。
（1）收入份额占比下降导致2U的稳态收入预期低于实际市场情况
首先，60%的分成比在目前是市场行情下是不可持续的。前面也谈到目前市场的主流收入份额占比为40%，同时随着来自竞争对手的压力增加，2U的预期过于自信。再者，2U签订的合同期过长，在竞争激烈的情况下，高校的议价能力上升，有更多的选择。长期合同将会面临淘汰。
（2）学费下降导致未来项目预期收入下降
2U预期收入是基于高额的学费收入的。如MBA，2U的价格在8万-12万美金之间，且不说在线教育支付如此高昂的费用，其竞争对手，如声誉好的伊利诺大学的iMBA项目仅需2.2万美金。如何选择想必各位心中有数。
这里Spruce Point也做出了一个假设。假定2U的数据可以实现（60% 分成比），对其毛利率和息税折旧及摊销前净利润进行预测，最终所确认的结果是：2U正处于招生生源的峰值。
然而，这与之前所得出的生源数量于2017年出现下降产生了背离，也就是说，2U本应该在2018年后才可能出现生源数量下滑的趋势，实际在2017年初就已经提前发生了，据当时统计，已经连续5个月没有新生报名入学了。
同时，新模式服务收费“Fee-For-Serivce”正对收入分成“Revenue Share”产生冲击。
2U采取的是Revenue Share， 而前2U创始人John则创立了Noodle，采取Fee-For-Service模式。可以看到相比于2U的take-rate，Noodle的take-rate仅占33.5%。
通过计算对比，2U模式下高校可以获得学费的21.4%分成，而Noodle模式下高校可以获得学费的47.9%分成。如果是你，会做如何选择呢？
Spruce Point研究成果是：种种数据说明2U的发展预期和收入预期存在谬误，而新模式（代表Noodle）则更为实际，同时，Noodle表示2U的前员工也正在他们公司工作。
7. 无法复制的成功，无法持续的高利润
Simmons College被认为是2U项目历史中成功和失败的典范。
风云君向来喜欢先说成功：
Simmons College其所设的Nursing专业和Social Work专业在2017年新生入学率中分别排名第二和第三，同时还有多项项目与2U合作中。而且当年Simmons 给2U带来的收益约4900万美金，占总额的17%，同时也使得2U的take-rate达到巅峰，2014年-2017年的均值达到68%。
再来说说为何失败呢？
2U在2017年对投资者们宣称与其合作的高校可以获得600-700万的收入，而2U自己则获得500-600万的收入。
实际上呢，2017年数据统计，2U的息税折旧及摊销前净利润为1590万美金，占总利润36%，而Simmons获得930万美金，占利润43.3%。
2U比Simmons多赚了70%，似乎和之前说好的不一样啊，导演。
经过后来调查，Simmons也是被坑了。原因是2U在2013年招生太多，项目不够，为了把这些多出来的学生安排到位，同时还可以收取70%的分成比，Simmons成为了“背锅侠”。虽然铸就了2U的成功，但这样的背锅侠上哪找第二个啊？
8. 高额的营销和招生成本
随着市场竞争越发激烈，企业的成本也逐渐上升。对于2U而言，最显著的就是广告和招生了。
在2U 2017年 10-K年报中，2U表示有七条不可控因素将对公司的业务收入产生重要的影响。
其中一条为“Ineffective marketing efforts”，风云君可以理解为“我投钱做广告，但是有没有效果就不怪我了”。
在对2U的成本费用分析中，一直以来成本都处于低值。可以看到2013年和2014年居然分别下降了15% 和20%，而在2015年后，降幅逐渐萎缩，由8% 变为1%。 2017年首次显示成本费用上升，涨幅4%。
而在网络推广方面，2U的SEM各关键词点击成本上升，2018年半年度报告同比增长12%到27%。
9. 股价存在30%-50%的下行风险
在93.16美金的股价期间，Spruce Point整理了10家代理评级，普遍价格预期在100-105美金之间，均值看涨6%。
而Spruce Point计算净现值，通过对业务的拆分进行分别计算，最后归总得出结论未来净现值为10亿美金，与华尔街预测35亿美金相差很大。
另一方面，同行对比EV/Revenue乘数，2U达到12.6x，而其竞争对手仅5.0x左右。
至于具体的测算方式，在报告的附录里（Appendix：Methodology And FOIAs）有详细的解释，风云君在此就不多做论述。
六、 结语
在解读整个报告的过程中，风云君也是抱着中立的态度，求证数据或者结论是否存在漏洞或错误。
不过，读完报告后，风云君感到受益匪浅，同时有所感悟：看到的未必是正确的，尤其是在股票市场中。很庆幸的是在全球各地，有很多专业人士为广大投资者们理性分析市场。
END
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