“下跌的本质是机构抱团股票受追捧、前期估值太高带来的负反馈。”
本文为元气资本第78篇原创文章
分析师）Rexi
核心内容
1、金龙鱼业绩不及预期是下跌的主因吗？
2、为什么说金龙鱼并不能按照成长股的逻辑来看？
3、金龙鱼股价下跌背后，哪些核心预期发生了变化？
自2020年10月创业板上市以来，金龙鱼（300999.SZ）股价涨势惊人，短短4个月就超越宁德时代（300750.SZ）成为创业板“一哥”。
然而在2月22日，被称为“油中茅台”的金龙鱼发布了2020年度业绩快报，四季度净利同比腰斩引发热议，公司股价累计跌幅一度超过30%。
盈利不及预期，套保操作失利
公司2020年的盈利只有60亿元，远不及市场预期的70-75亿元，其中第四季度单季的盈利更是同比大幅下滑52%。中金报告下调金龙鱼盈利预测，并调降目标价4.3%至110元。然而2月23日国盛证券、安信证券、民生证券分别给予金龙鱼“增持”“增持”“推荐”评级。
从造成Q4业绩下滑乃至拉低全年利润的原因看，金龙鱼主要栽在了期货套期保值业务上。此外，大豆等原材料价格出现大幅上涨，也拉低了毛利率水平。金龙鱼粮油成本中直接材料占比超过八成，其业绩跟国际大豆价格波动有密切关系，而公司在这一方面恰恰处于低议价的弱势。
2020年四季度国际大豆的价格涨幅明显，较2019年四季度同比上涨24.3%，较2020年三季度环比上涨21.9%。此外，由于公司各家子公司的税率不同，高税率的部分营收更好，低税率的部分营收较差，也使母公司的实际净利润受到了影响。
公司在业绩快报中表示，“2020年第四季度相比2019年第四季度，饲料原料业务的业绩有所下降，主要因为原材料价格上涨，公司基于套期保值的衍生品截至年末按市值计价的损失影响。” 此前，道道全(002852.SZ)也于1月发布业绩预报称，因套保产生平仓亏损，导致去年业绩由盈转亏。
套期保值是公司为规避原材料价格波动对公司带来的影响，控制市场风险采取的手段之一。近年来，金龙鱼屡次对棕榈油、豆油、菜油、豆粕等原材料的期货品种进行套期保值操作。由于国内需求大增、通胀预期及养殖产业扩张等多重因素，2020年下半年以来，食用油价格出现了较大幅度的上涨。如果企业对市场行情判断出现偏差，比如大量买入了菜籽油期货空单又未及时对冲，套期保值交易平仓后会产生大额亏损。
金龙鱼此前也通过套期保值操作获大额收益。招股书显示，2017年金龙鱼商品衍生金融工具收益24.54亿元，主要原因是CBOT大豆合约价格总体呈现下降趋势，套期保值所获期货交易收益较大。2017-2019年，金龙鱼套期保值金额分别为10.39亿元、9.45亿元和10.84亿元。
民生证券研报指出，金龙鱼套保衍生品对应的现货产品销售预计将在2021年实现，未来该业务下的业绩有望随现货销售展开而逐步转回。
粮油「霸主」金龙鱼
在粮食产业链中，有ABCD四大粮商。ADM（Archer Daniels Midland）、邦基（Bunge）、嘉吉（Cargill）、路易达孚（Louis Dreyfus）曾掌控了全球粮食交易量的80%，而伴随中粮集团和丰益国际的崛起，它们的粮油贸易加工霸主地位已被动摇。
金龙鱼是以益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司为核心的企业集团的简称，是著名爱国华侨郭鹤年先生和他的侄子郭孔丰先生共同投资的新加坡丰益国际集团在大陆投资的一系列粮油食品加工、销售等业务的统称。
郭氏家族颇具传奇色彩，现年98岁的郭鹤年生于马来西亚，祖籍福建福州，有“亚洲糖王”、“酒店大王”之称，旗下产业众多。益海嘉里金龙鱼的控股股东丰益国际在新加坡上市，位列2020年《财富》世界500强第285位；香格里拉酒店和嘉里建设均在香港上市。这三家上市公司的市值总计近2000亿人民币。
益海嘉里子公司众多，除了金龙鱼之外还有各类厨房食品的细分乃至饲料等业务。截至2019 年12月末，金龙鱼拥有161家境内控股子公司、18家境外控股子公司、22家主要参股公司以及42家分公司，以243家公司实现了对中国小包装米面油市场的全覆盖。
金龙鱼的主营业务主要分为三块：
食用油占营收比重45%，国内市占率稳居第一（份额38%），第二名是中粮（份额12.5%），第三名是鲁花（份额11%）。Chnbrand发布的2019年中国品牌力指数食用油品牌排行榜显示，金龙鱼、鲁花、福临门居前三甲，榜单前12大品牌中，金龙鱼系列品牌占5席，胡姬花、香满园、元宝、口福分别位列第四、六、八、十二。
大米面粉占营收比重19%。根据尼尔森数据，按销售量统计，2016-2019年，金龙鱼包装米在大卖场、超市、购物中心等现代渠道的份额分别为 16.1%、16.4%、 17.9%、18.4%，市场占有率第一且保持增长态势；包装面粉的份额分别为26.9%、29.1% 及 26.5、26.7%，同样为市场占有率第一。
饲料以及油脂科技占营收比重36%，其中饲料主要是利用公司榨油的副产物制作，由于目前饲料需求旺盛，这一块业务对业绩驱动较大。
由于金龙鱼在国内粮油领域的霸主地位，很多人把金龙鱼对标贵州茅台（600519.SH）和海天味业（603288.SH），然而金龙鱼真的算得上“油茅”吗？
「油茅」站得住脚吗？
对比茅台和海天味业，从市占率来看，金龙鱼的“一哥”地位毋庸置疑。无论在米、面还是食用油领域，金龙鱼都有近一半的市占率，是市占率不足20%的酱油界“茅台”海天味业的两倍有余，甩出第二名中粮集团好几条街。
从营收规模来看，2019年金龙鱼实现营收1707亿，比贵州茅台854亿和海天味业197亿加起来还多，是当之无愧的中国粮油“巨无霸”。
然而站在投资者的角度，金龙鱼与茅台具有赛道、盈利能力和成长性的本质差别，甚至比不过海天味业。这要从公司的主营业务看起。
金龙鱼（益海嘉里）的主营业务主要包括厨房食品及饲料原料及油脂科技产品两大板块。从2019年的业务占比来看，厨房食品占总营收的比例为63.90%。
2月22日发表的业绩快报显示，2020年，金龙鱼实现营业收入1949.22亿元，同比增加14.2%；利润总额为89.46亿元，同比增长28.6%；归属于上市公司股东的净利润60.01亿元，同比增长11.0%。对于2020年业绩增长的原因，金龙鱼在业绩快报中提到，主要是受厨房食品、饲料原料及油脂科技两大业务的影响。
金龙鱼目前的粮油赛道传统成熟，其增长空间并没有想象得那么大。相比白酒和酱油而言，卖米面油饲料真的不挣钱。茅台属于白酒中的奢侈品，海天所在的调味品前景广阔又存在酿造工艺壁垒，而金龙鱼属于弹性较低的食用消费品。粮食事关国计民生，其价格受到国家层面上的严格管控，涨跌与否都不能轻举妄动，这也决定了金龙鱼的盈利能力受到限制。换个角度讲，粮油行业众多竞争者如中粮集团还在虎视眈眈，金龙鱼也不敢轻易提价。
根据招股书，虽然金龙鱼拥有对产品的自主定价权，产品价格调整无需向物价主管部门报告，但当厨房食品市场价格出现大幅上涨，对消费者的日常生活支出产生较大影响时，为管理通货膨胀，物价部门可能采取临时价格干预措施。目前，农业主管部门对水稻、小麦等主要农产品规定最低采购价格。
这就意味着，尽管金龙鱼在行业市占率处于头部地位，但也无法主动提价，并且随着消费升级，原材料开始涨价，成本的压力尽显，金龙鱼成长性又打了折扣。
很明显，金龙鱼收入高但是不挣钱，盈利能力较差，公司毛利率、营收及利润增速等财务指标印证了这一点。2016年-2020年Q3，贵州茅台的毛利率高达90%，海天味业也有45%，金龙鱼仅为10%左右。金龙鱼净利率更是只有约3.6%，而茅台净利率54%，海天味业为28%。
虽然都属于粮食加工，但不同于具有稀缺性的茅台、金龙鱼所在的粮油行业并没有多么强的技术壁垒，产品是存在一定同质化的。正因为如此，市场同业竞争十分激烈。这样的行业特征决定了金龙鱼的业绩增速天花板极低。
近年来，随着我国人口增长速度放缓及人们健康意识的增强，米面油需求趋于平稳甚至略有下降。根据国家粮油信息中心及美国农业部的数据，我国食用油消费量在过去三个年度中基本上处于稳定的水平，甚至2018/2019年度还同比略有下降，减少油脂摄入，已逐渐成为国人的共识。而我国大米消费过去十年间一直维持在1.4至1.45亿吨的水平；面粉产量在进入2015年之后增长也趋于平缓，消费量在最近20年保持相对稳定。
在此背景下，金龙鱼等粮油公司可能已达到增速天花板。
金龙鱼已经到了成熟期，营收增速相对缓慢，成长性不高。2017-2020年Q3，金龙鱼营收增速也普遍不及茅台与海天味业，2019年营收同比增速为2.2%，其他年份维持在每年增长10%左右，且过去三年连年下滑，成长性一般。而海天味业营收增速平均在15%以上，茅台最高超过50%。给一家成熟期企业成长期的估值水平并不合理。
从摊薄净资产收益率ROE来看，金龙鱼的摊薄ROE不足10%，而贵州茅台与海天味业的摊薄ROE超过30%，是金龙鱼ROE的接近四倍。
正是由于利润低又竞争激烈，益海嘉里金龙鱼凭借其强势销售网络在米面油等厨房食品中不断扩充品类，布局中高低端市场，还将产业链延伸到饲料原料和洗洁精等与油脂相关的日化用品上。金龙鱼的国民知名度，使其在进军其他食品领域具备很大的优势。然而在目前阶段，以米面油为代表的厨房食品仍然是公司收入的最重要来源。
对于公司未来发展前景，不难发现，在成为粮油市场的绝对龙头后，进军调味品市场是金龙鱼的主要看点。调味品具有广阔的市场前景和较高的毛利率，目前，公司与中国台湾丸庄食品合作，推出了丸庄牌高端酱油试水，然而还没有太大的竞争力。
然而调味品能否做大目前还是个未知数，海天味业这样的巨头面对新进入者的威胁也不会坐视不理。
此外，金龙鱼还开发了毛利更高的新型粮油产品。例如，金龙鱼八年前开发了橄榄油品牌欧丽薇兰，目前这一品牌已占据我国橄榄油市场的半壁江山。近期，公司还推出了高端定制稻米油品牌，每盒（500ml两瓶）市场零售价468元，这个价格相当于同规格橄榄油价格的2到3倍。然而，虽经不遗余力地宣传，由于口味习惯和有效营养成分（如不饱和脂肪酸）并不比传统食用油占优、甚至低于山茶油和菜籽油，且竞争激烈，这些高毛利业务对公司整体的营收贡献比例还不高。
从另一个角度讲，金龙鱼的利润并不稳定，确定性比不过贵州茅台及海天味业，业绩的波动性也会使公司估值折价。金龙鱼近年营收增长相对平稳，从2016年1300亿增长至2019年的1700亿，但是2016年、2017年的净利润分别只有1亿、7亿。这背后的原因是公司盈利能力受到上游原材料大豆、大米、小麦价格周期性波动影响大。
金龙鱼当前市值6000亿，PE近100倍。我们不禁思考，低毛利、低增速、低ROE的金龙鱼，即便从保守的价值投资角度看，它撑得起如此高的估值吗？
机构抱团股的负反馈
金龙鱼去年上市后股价大涨，背后可见各路大资金抱团。
公司股价并非一上市就迅速上涨，一度徘徊在40元左右。然而在12月1日，深交所将刚上市一个多月的金龙鱼调入深证成份指数、创业板指数、深圳100指数等指数样本股；12月14日，又被正式纳入港股通。
金龙鱼（300999.SZ）上市以来股价走势（来源：Wind）
从2020年Q4公募基金持股情况也可看出，截止2020年12月31日，共有205家基金持股金龙鱼，持仓量总计1,307.56万股，占流通A股的3.67%。与2020年9月30日相比，增仓4家，增持78万股；新进43家，增仓819万股；减仓157家，减持1019万股；退出124家，减仓443万股。占金龙鱼流通股比例最高的公募基金有富国创业板两年定期开放混合、华泰柏瑞价值增长混合A、广发优势增长股票等。
截至2020年12月31日金龙鱼基金持股情况表（部分）
受到热炒消费股的影响，加之当时可对标的海天味业、农夫山泉又估值超高，这就让不少资金放心地抱团取暖。从四季度的基金持仓可以看到，持有金龙鱼的指数基金不在少数。
另一个维持高估值的可能原因是：金龙鱼流通市值低，持股相对集中，便于抱团持股。金龙鱼总市值逾5000亿元，而流通值仅为约335亿元，流通值不及总市值的7%。同样的情况也可参见爱美客，当前总市值约1126亿元，而流通值为约244亿元，市盈率（TTM）已高达约256倍。
然而正如前文所说，金龙鱼不同于消费股、成长股的投资价值。
A股农产品加工板块，根据Wind一致盈利预测计算2020/21/22年对应的市盈率估值倍数平均数分别为28/21/17倍，中位数为25/16/15倍，公司属于农产品龙头，应给予一定估值溢价；A股调味品板块，根据Wind一致盈利预测计算2020/21/22年对应的市盈率估值倍数平均数分别为68/55/44倍，中位数为72/57/46倍。由于金龙鱼调味品业务只占公司业务的一小部分，估值应低于调味品板块均值。如此计算，金龙鱼近日接近100倍的市盈率确实过高了。
我们认为，业绩不及预期是这两天金龙鱼股价大跌的诱因，然而其本质是机构抱团股票受追捧、前期估值太高带来的负反馈，一旦有风吹草动，获利盘就涌出造成股价震荡。
对于龙头股的下一步动向，国泰君安研究所所长黄燕铭于2月23日表示：“抱团将成为常态，但当前旧的抱团股正在逐渐淡出视野，未来需要重视新的抱团股，重点在周期板块。”
截至2月24日发稿前，金龙鱼总市值约5150亿元，市盈率（TTM）仍有73.5倍。
人处于情绪狂热时很难去质疑自己，给予一个低壁垒的传统成熟业务大幅超过平均水平的100倍市盈率，仅仅因为它是赛道龙头——这个逻辑恐怕在今年的市场上不再万能，而一种逻辑被演绎到极致，就是反转的开始。当业绩预告的冷水泼来，这种清醒将蔓延到更多曾经的狂热决定，带来回归基本价值判断的反思。
随着依靠幻想织就的美丽面纱逐步揭开，是信仰得到重复加强，抑或“价值投资”的证伪，对于“市场先生”来说，日光之下，并无新事。
参考文章：
1、 中信建投证券研究《金龙鱼(300999)：期货业务引起利润波动，收入增长提速彰显龙头优势》，2021年2月
2、 同花顺财经《业绩不及预期金龙鱼开盘大跌13%活动记录表透露玄机：套保失败》，2021年2月
3、研报社《金龙鱼真的是“油中茅台”吗？》，2020年10月