自年初以来，疫苗概念公司一直受到广泛的关注，二级市场上股价也屡创新高，作为行业龙头之一，智飞生物（300122.SZ）的股价则从年初的49.2元最高上涨至194.21元，涨幅约为256%，市值一度站上3000亿。

而在新冠疫苗研发之前，智飞生物的自研产品并不给力，虽然有超过90%的毛利率，但营收规模却并不大，反而代理美国默沙东公司HPV疫苗等产品占据主导地位。

虽然近年来智飞生物研发费用不断提升，但新品进度和自研产品推广都不及代理产品的增长，而国产替代品逐步上市、默沙东强势地位难以撼动，都导致智飞生物毛利水平不断受到挤压，开始出现大幅度下滑。

而在市值不断触及高点时，股东们也开始减持不断，一年内控股股东及目前第三大股东累计减持超过40亿，其中仅2020年减持总额就超过30亿。

新品研发不及，业绩增速放缓

早在2月3日，智飞生物的全资子公司智飞龙科马就和中国科学院微生物研究所（以下简称：微生物所）签订了《合作意向框架协议》，通过受让并进行后续产业化开发2019-nCoV重组蛋白亚单位疫苗，来进行针对新冠病毒的疫苗研发。

意料之中的是，疫苗概念再加上上半年股市的大环境影响，半年的时间，智飞生物的股价屡创新高，最大增幅达到247%。

据6月23日最新公告显示，智飞龙科马和微生物所合作研发的新冠疫苗获得国家药监局临床试验申请受理通知书及临床试验批件，虽然相比康希诺等公司，智飞生物的疫苗不是进度最快的，但至此智飞生物的新冠疫苗到底离上市又近了一步。

在疫苗还没研制成功，疫苗瓶、冷链运输等概念就先后诞生“妖股”的市场环境下，仅7月以来，智飞生物的股价就近乎翻了一倍，也在7月底市值触及3000亿。

研发的前期是一个漫长的投入阶段，半年报显示，上半年智飞生物计入研发费用1.06亿，同比增长57%，而这已经超过了2019年全年研发费用的6成。

事实上，为了摆脱对代理产品的依赖，近年来智飞生物一直在进行自有产品的研发，2019年研发支出增长至1.7亿，不过由于营收的增长速度更快，研发投入占比依然出现连续多年下降。

据华西证券研报统计，智飞生物自研的母牛分枝杆菌疫苗即将投产上市，而目前还有两支肺炎疫苗、两支流感疫苗和冻干人用狂犬疫苗即将完成进度表，其余疫苗投产至少还需要1年以上时间。

但值得一提的是，疫苗从自主研发到被市场接受往往需要很长的时间，就目前的情况来看，智飞生物自研产品的盈利能力还不能从营收上反应出来，不仅如此，2019年在代理疫苗毛利率大幅下降时，智飞生物净利润增速进一步放缓，不足上年2成。

9成采购依赖默沙东，代理疫苗利润被挤压

除了今年的“重头戏”研制新冠疫苗，智飞生物原本的主要经营产品可以分为自主生产和代理疫苗两类。

目前在售的自主疫苗包括AC-Hib疫苗、ACYW135疫苗、Hib疫苗和AC结合疫苗4种类型，而代理疫苗则包括四价和九价HPV疫苗、五价轮状疫苗和23价肺炎、灭活甲肝疫苗5种类型，值得注意的是，5种代理疫苗产品全部来自美国默沙东公司。

在智飞生物的营收结构中，代理疫苗一直占绝对主导地位，2019年代理的非免疫规划疫苗收入占比进一步增长至86.79%，而虽然除AC-Hib联合疫苗外，其余自研疫苗批签发数量均有2倍以上的增长，半年报中营收、净利润的增加依然主要归因于进口代理产品销量的增加。

在智飞生物的代理产品中又以供不应求的HPV疫苗为主，在全球范围内，默沙东都占据着主要的HPV疫苗市场，而国内市场则更是由默沙东垄断，2019年国家药监局批签发约554万支四价HPV疫苗和332万支九价HPV疫苗，全部来自默沙东。

而2020年仅上半年四价、九价HPV疫苗批签发数量就达到366万支和216万支，分别增长29.8%和83.14%，由于全部产品都来自默沙东，作为默沙东在国内唯一的代理公司，这也成为智飞生物上半年业绩增长的主要原因。

事实上，这也可以看出，默沙东的代理权以及HPV疫苗批签发数量对于智飞生物的影响力。据2019年年报显示，公司向前五名供应商采购占比超过95%，虽然没有响应披露公司名称，但以业务来看，第一大供应商非默沙东莫属，而仅向默沙东采购金额就高达60亿，占比达到91%以上。

值得一提的是，据此前协议约定，智飞生物取得的默沙东疫苗独家代理权还有不到一年的时间就要到期了，不过由于政策等因素限制，默沙东无法直接进入国内市场，因此寻求代理商是必不可少的，而从2011年合作至今的智飞生物则有渠道，未来续签的可能性还是很大的。

不过今年万泰生物已经上市了首支国产二价HPV疫苗，四价、九价疫苗的研制进度也早已过半，未来默沙东垄断国内HPV疫苗的局面很有可能会改变。

而即使是目前，基于默沙东对于国内市场和智飞生物的主导地位，公司代理产品的营业成本就已经开始大幅增长，2019年营业收入与营业成本分别上升136.33%、163.96%，进而导致代理产品毛利率水平下降16.64%。

相较于自研疫苗超过93%的毛利率水平，本身代理产品的毛利率就只有40%左右，2019年更是降至34.41%，未来即使重新签订代理协议，在价格议定等方面，智飞生物也相对处于劣势，而这对于业绩又有极大的影响。

股价新高、股东减持

与默沙东的协议也要2021年才到期，而至少目前手握HPV独家代理权，智飞生物给自有疫苗的研发提供了些许保障，加之新冠疫苗的概念加持，今年以来，智飞生物的股价稳步提升，自年初的49.2元最高达到194.21元，最大涨幅约295%。

在如今的市场情况下，股东们也是“跃跃欲试”。

据天眼查数据显示，目前蒋仁生以50.94%的持股比例为公司控股股东，一致行动人蒋凌峰、蒋喜生分别持股5.4%、0.76%，关联股东吴冠江、刘铁鹰则分别持股4.73%和3.81%，为第三、第四大股东。

据7月29日智飞生物发布的减持公告，自4月预披露以来，吴冠江已累计减持1716.5万股公司股票，约占总股本1.07%，而据7月24日减持过半的公告数据，截至7月22日，吴冠江已减持1600万股，减持均价97.74元，合计来看，4月以来累计套现至少17亿。

另一方面，从深交所披露信息来看，5月以来，控股股东及一致行动人也进行了有多笔大宗交易，5月12日及25日累计成交金额分别为11.52亿、2.43亿。

而2019年以来，实控人也已经进行了多笔大额减持，猫妹粗略计算，涉及金额约27.48亿。（蓝鲸资本 徐晓春 xuxiaochun@lanjinger.com）