金吾财讯 | 浙商证券发布研报指，2月6日晚间菲莫国际发布年报，24年无烟业务收入147亿美元（+14.2%），24Q4为39亿美元（+9%）、收入占比提高至40%，IQOS用户达到3220万人（+340万人），转化率维持在72%；在日本市占率30%，在欧盟市占率10.6%。同时，据PMI估计，HTU产品（IQOS的烟弹）Q4在布达佩斯市场份额达40.7%（+2.9pct），在里斯本份额达27.2%（+3.0pct），在雅典份额达32.9%（+3.5pct）。

该行指，IQOS作为HNB市场份额70%+的领军产品，从其经营表现感知行业成长，对思摩尔国际(06969)的HNB业务潜力具备指导意义。该行认为HNB市场潜力仍然较大，从龙头IQOS的指引来看双位数增长可期，且HNB较雾化烟在监管上更占优（对青少年低吸引力、减害性更易论证），竞争格局更好（参与厂商少），同时英美烟草的新一代GloHilo产品无论横向对比市面上的领军产品IQOSilumai或是纵向对比上一代老产品均有显著的性能和使用体验提升，看好其在25-26年逐渐拓展至更多市场、迎来放量。

该行预测，公司24-26年实现营收117.8亿、131.63亿、154.38亿，同比增长+5%、+12%、+17%，实现归母净利润13.26亿、17.04亿、22.35亿，同比-19%、+28%、+31%。当前市值对应24-26年PE为59.71X、46.47X、35.42X，维持“买入”评级。