近日，上海证券交易所官网显示，山东威高血液净化制品股份有限公司（以下简称“威高血净”）主板IPO正式注册生效，距离A股敲钟仅一步之遥。
作为血液透析市场龙头，公司拟募资13.51亿元加码智能化生产与研发，助力“威高系”旗下A股“家族”再添一员。然而，在业绩增速仅2%、毛利率持续下滑的背景下，高额销售费用与关联交易的“疑云”仍令监管与投资者高度警惕。
据招股说明书披露，威高血净在国内血液透析器和透析管路市场占有率均超30%，稳居行业第一。2023年12月30日，公司IPO申请获受理，历经问询、上会，于今年2月26日获通过，3月21日注册生效。
2024年上半年，公司营收同比仅增长2.03%，净利润下降12.66%，核心产品透析器价格累计跌幅近14%。与此同时，控股股东威高集团连续多年位列第一大客户，关联交易规模之大令人侧目。三年半豪掷2.3亿元招待费、关联交易高达42.3亿元……正式上市前夜，这些隐忧能否消散？
威高系扩张野心：第四家A股子公司蓄势待发
威高血净成立于2004年，是威高集团旗下专注血液净化医疗器械领域的核心企业。据招股书披露，威高集团直接持有公司46.39%的股份，为控股股东。
威高集团创始人陈学利通过威高集团、威高股份（香港上市公司，01066.HK）及威海凯德等主体合计控制了公司83.70%的股权，是威高血净的实际控制人。
目前“威高系”旗下已拥有威高股份、威高骨科（科创板上市，688161.SH）和华东数控（002248.SZ）三家上市公司。若威高血净成功上市，这将成为威高系掌控的第四家上市公司。这意味着威高系版图将在资本市场进一步扩张。
作为威高集团布局血液净化领域的重要载体，威高血净产品线覆盖血液透析器、血液透析管路、血液透析机以及腹膜透析液等，号称国内产品线最为丰富的血液净化制品厂商之一。招股书引用的弗若斯特沙利文报告显示，2023年威高血净在国内血液透析器市场占比约32.5%，在血液透析管路市场占比约31.8%，均位列全国第一。
凭借较高的市场占有率，威高血净被业内称为“国产透析之王”。然而，值得注意的是，威高集团在公司业务中扮演着多重角色——不仅是大股东，还是重要客户和供应商。这种股权与业务关系的交织也为后续财务分析埋下伏笔。
营收仅增2%：毛利率下滑暗藏盈利隐忧
从财务数据来看，威高血净近年来营收增长趋缓，盈利能力面临考验。据招股书披露，2019年至2021年公司营收保持两位数增长，但到2023年增速下滑至3.09%，2024年全年仅增长2.03%。
2021年至2024年上半年，威高血净分别实现营业收入29.11亿元、34.26亿元、35.32亿元和16.26亿元，2024年上半年营收同比下降3.50%。同期归属于母公司股东的净利润分别为2.60亿元、3.15亿元、4.42亿元和2.00亿元，2024年上半年净利润同比下降12.66%，呈现出“增收不增利”的疲态。
威高血净毛利率的变化进一步反映了行业环境的压力。报告期各期，公司综合毛利率分别为46.45%、42.91%、43.74%和43.08%，整体呈下行趋势。其中核心产品血液透析器的平均销售价格由2021年的58.10元/套降至2024年上半年的49.98元/套，累计降幅约13.97%；对应产品毛利率从67.03%下降至64.47%。
公司在招股书中直言，随着市场竞争加剧和各地集中带量采购政策落地，主要产品价格和毛利率持续走低。尽管威高血净产品线丰富、国内市场份额领先，但其所在的血液透析市场整体仍被外资巨头主导。国产替代的压力以及价格竞争，使公司不得不在保持市场份额与提升利润率之间寻求平衡。
值得关注的是，公司的研发投入相对营收的占比偏低，被视为存在“一定程度的重营销轻研发”倾向。报告期内，公司研发费用分别为1.53亿元、1.83亿元、1.55亿元和0.81亿元，仅占营业收入的5.27%、5.34%、4.38%和4.98%。这一研发强度水平低于同期行业可比上市公司平均值（5.62%至8.2%不等）。
相比之下，公司销售费用长期居高不下，营销开支远超研发投入。招股书显示，2021年至2023年公司销售费用均在6.8亿元以上，销售费用率分别为23.33%、20.04%、19.48%，明显高于同行平均水平。
尽管持续的营销投入帮助威高血净在全国建立了覆盖31个省市、超过6000家医疗机构的销售网络并巩固了市场地位，但也对公司利润空间形成侵蚀。这种“重营销、轻研发”的经营模式正引起监管和市场的警觉。
2.3亿招待费疑云：营销开支高企惹争议
威高血净销售费用结构中引人注目的是高额的业务招待费。所谓业务招待费，主要指公司在销售过程中发生的餐饮招待等应酬支出。
根据招股说明书，报告期各期公司的业务招待费金额分别为6353.21万元（2021年）、6107.39万元（2022年）、6886.10万元（2023年）和3521.99万元（2024年上半年），三年半合计招待费用高达约2.3亿元。这一数字约占公司同期净利润的五分之一
，令业内侧目。
对于业务招待费畸高的情况，监管部门在审核问询中多有关注。虽然上交所在首轮问询中并未直接提及商业贿赂，但有关销售费用的不少问题实际上针对的就是这一敏感领域。
威高血净在招股书及问询回复中强调，其业务招待相关支出均用于正常的客户服务和市场推广，公司已建立反商业贿赂制度并加强员工廉洁教育。根据威海市监察委员会火炬高技术产业开发区纪检监察工委出具的证明，报告期内公司及子公司、主要销售人员不存在因涉嫌职务犯罪（包括商业贿赂）而被立案调查或处罚的情形。
即便如此，公司也在风险因素中坦陈：尽管制定了反贿赂制度，但无法完全掌控员工、经销商等与医疗机构交往的行为，一旦上述主体发生商业贿赂行为，公司仍可能面临被调查或处罚的风险。这一风险提示意味着，高额招待费背后潜藏的合规隐忧不容忽视。
在2023年医疗领域反腐高压的大环境下，此类费用的合理性正受到前所未有的审视。威高血净2022年曾一度削减业务招待开支（同比下降约3.9%），但2023年又有所反弹。公司解释称2022年加强了成本管控，2023年则受宏观环境变化影响使招待支出上升。
然而，在“两票制”等政策规范流通秩序、行业强化合规的大背景下，如此规模的招待费依然被市场质疑为偏高，并可能影响公司在投资者心中的形象。
42亿关联交易迷雾：集团依赖引独立性质疑
除销售费用外，关联交易规模大也是威高血净招股书中的焦点。威高集团作为控股股东，同时也是公司最大的客户和重要供应商，这种特殊关系使得公司经营的独立性受到质疑。
据招股说明书披露，报告期内，威高血净向威高集团的销售额总体呈逐年上升趋势（2023年略有下降），分别为：2.90亿元（2021年）、4.10亿元（2022年）、4.05亿元（2023年）和1.78亿元（2024年上半年），占各期营业收入的比例在10%-12%之间。
威高集团连续多年稳居公司第一大客户位置。换言之，公司每年约一成左右的收入来自于自家股东旗下的销售渠道，这在一定程度上反映出威高血净对集团内部市场的依赖。
不仅销售端，威高血净在采购端对关联方依赖更深。据招股书及问询回复，报告期内公司向多家关联方大量采购核心产品和原材料，包括向合营公司威高日机装采购血液透析机，向威高肾科采购透析粉/液，向威高泰尔茂采购腹膜透析液，以及向威高集团采购其它原材料等。
数据显示，2021年至2023年公司向关联方采购商品及接受劳务的金额分别高达6.31亿元、7.84亿元、9.34亿元，2024年上半年为2.85亿元，三年半合计约26.3亿元。这些关联采购占各期营业成本的比重介于30%至47%之间。
同期，公司向关联方（包括威高集团及合营企业等）销售商品/提供劳务的金额分别为3.88亿元、4.97亿元、4.92亿元，2024年上半年2.17亿元，合计约15.94亿元，占各期营业收入比重为13%-15%。
也就是说，报告期内公司向所有关联方采购商品及劳务合计约26.3亿元，向关联方销售商品/劳务合计约15.94亿元，两项合计约42.3亿元，如此大规模的内部交易在同行业拟上市公司中并不多见。
针对关联交易比重高企的问题，监管部门要求发行人详细说明交易的必要性及定价公允性。威高血净在回复中提供了详尽的数据，将关联方之间采购、销售主要产品（如透析器、透析机、透析管路）的价格与对非关联第三方的价格进行对比分析。
结果显示，公司对关联方的销售定价总体处于对无关联客户售价区间内，没有明显差异；关联采购的价格也与市场价格相当。这表明公司试图证明关联交易按市场化原则进行，未通过不公允定价输送利益。但即便价格公允，关联交易规模占比过大仍引发独立性担忧。
作为独家代理商向关联方采购产品再销售给关联方，威高血净业务独立性是否会受到影响值得关注。如果过度依赖集团内部资源，一旦关联方经营策略变化或支持减弱，公司的业务将面临不确定性。此外，大量关联交易也可能在一定程度上削弱外部投资者对公司财务透明度和独立决策能力的信心。
集采降价重压：利润或缩水近四分之一
威高血净所处的血液净化行业近年正经历政策与市场环境的双重变化，对公司业绩产生了直接冲击。其中影响最明显的是，国家医疗集中带量采购政策在血液透析领域的推进。
自2021年以来，多省份陆续对血液透析器、透析管路等耗材实行集采。集中采购通常伴随价格大幅压缩，以量换价。根据威高血净披露的数据，近几年公司主要产品售价下降明显（如前述透析器单价三年累计降幅近14%）。
公司在第二轮问询回复中模拟测算，如果全国范围全面实施透析器和透析管路集采，预计将使公司2023年综合毛利率下降约4个百分点，净利润下降约24.9%。尽管公司表示将通过严控费用、拓展海外市场等措施部分对冲影响，但即便乐观估计，净利润下滑幅度仍可能接近6%。在悲观情形下（价格下降幅度更大且销量增幅有限），利润下滑幅度则会更高。由此可见，集采政策对公司盈利能力的冲击是实实在在的。
除了降价压力，行业监管环境的变化也对威高血净形成间接影响。近年来国家深化医疗改革，相继推行了“两票制”、严打医疗贿赂等政策，这些举措意在规范医药器械流通秩序、降低中间成本。
一方面，“两票制”压缩了流通层级，促使像威高血净这样的厂商更多直接面对经销商或医院，提高渠道透明度；另一方面，医疗反腐高压态势下，医药企业的学术推广、商务招待等行为都更加谨慎，从而对营销模式和费用管控提出更高要求。
正因如此，交易所对威高血净销售费用明细和合规性反复发问，也反映出监管层对医疗企业销售合规风险的重视。此外，疫情后的行业恢复、人民币汇率波动、海外贸易环境等宏观因素，也都是公司经营需面对的不确定性背景。
上市倒计时：疑云未散前景待考
面对业绩增速放缓和行业变局，威高血净在招股书及问询回复中描绘了应对挑战、谋求发展的未来战略。一方面，公司计划借助此次IPO募集资金实施产能和技术升级项目。
招股说明书，威高血净拟发行不超过4113.94万股，募集资金总额13.53亿元，用于威高血液净化智能化生产建设、透析器（赣州）生产基地建设、新型血液净化高性能透析器研发中心建设以及数字化信息技术平台建设等。
这些项目旨在提升公司的生产自动化和规模化水平，扩大透析器等核心产品产能，并加强研发能力和信息化水平，从而巩固公司在血液净化领域的竞争优势。尤其值得一提的是，威高血净计划在江西赣州建设新的透析器生产基地，以满足国内外市场日益增长的需求。这被视为公司产能布局南移、贴近华中南市场并辐射东南亚的重要一步。
另一方面，公司表示将积极开拓海外市场，以寻求新的增长点。近年来威高血净的境外销售呈快速上升趋势：据招股书披露，2024年上半年公司血液透析器的海外收入已超过2022年全年水平。公司已经在亚洲、拉丁美洲等地布局经销网络，部分募集资金也将用于海外市场相关的生产线建设。
管理层预计，随着海外业务的拓展，出口增长有望在一定程度上对冲国内集采降价带来的业绩压力。除了地域扩张，产品线延伸和技术升级也是公司展望中的发力方向。威高血净在回复监管问询时提到，将通过自主研发和与国际领先企业合作并举的方式，丰富产品种类并提高产品性能。例如，公司与日本日机装(Nikkiso)、泰尔茂(Terumo)等跨国企业合资引进先进技术，未来可能在血液净化的新型耗材和设备上推出更多创新产品，以保持技术领先。
就短期业绩而言，公司对2025年开局表现出谨慎乐观。在综合考虑国内集采逐步推开及海外销量增长的情况下，公司预计2025年一季度营业收入同比增长3.18%至13.49%，扣非后净利润亦将实现一定幅度增长。
这一预测区间较宽，体现出管理层对市场不确定性的谨慎。但也可以看出，哪怕在集采冲击下，通过降本增效和市场开拓，公司仍有希望维持正向的增长。未来随着募投项目逐步落实投产、海外业务占比提高，威高血净有望构建起相对多元和抗压的营收结构。
作为国产血透领域龙头企业，威高血净一方面拥有雄厚的集团背景、领先的市场地位和丰富的产品线，正朝着登陆资本市场迈进；另一方面，其披露的财务数据和经营细节中暴露出的销售费用高企、业务招待费庞大以及关联交易密集等现象，引起了监管和市场的密切关注。
当前，威高血净的IPO申请虽已顺利过会，但在正式发行上市之前，公众和投资者对于其销售费用与关联交易的疑云仍有期待进一步澄清。