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作者 | 陈南方

流程编辑 | 安安

投资的本质是用合理的估值买有价值的东西。

投资的逻辑是发现“好行业+好公司+好价格”。

投资的程序是选择一个水大鱼大的朝阳行业，对项目做全面细致的尽职调查，筛选确定符合条件的投资项目，然后选用合适的估值方法确定交易价格，最终达成一致，促成买卖。

最关键的是给企业估值。

一、估值的前提与假设

在深入研究并了解被评估公司所处行业和公司自身的前提下，优秀的公司治理以及真实的基本面，是估值的基础。

即使是天使看人，A轮看产品，B轮看数据这种轮次靠前的企业，也不一定全是赌运气，还是需要对企业的管理团队、赛道有所了解。

对成熟企业投资，需要行业和企业两手抓。

先从行业研究做起，最终目的是弄懂赚钱的逻辑，并筛选出符合条件的投资标的。

在行研阶段，我们需要解答四个问题：

1、了解行业的需求、商业模式和痛点——怎么盈利；

2、了解行业的规模和所处的发展阶段——什么时候投；

3、了解影响行业的有利、不利因素——价值和风险在哪；

4、了解市场竞争格局，总结赢家的标准，及差异化的竞争力——什么样的才是好公司；

在行研框架中应该至少涵盖以下内容：

1、 行业发展概况（目前所处阶段、市场规模）、影响行业发展的关键因素、行业价值链、行业壁垒；

2、 商业模式、产品及服务介绍；

3、 竞争格局和差异化竞争力；

在了解行业之后，再找到行业内的重点公司进行研究，最终目的是判断标的是否具有投资价值。

在对企业进行估值前，需要满足以下假设条件才能保证结论有效，这也是估值的基础。

1、  公司治理有效；

2、  公司永续经营；

3、公司财务真实；

……

在公司股权结构不清晰、治理不规范、关联交易较多且复杂、基本面存疑的企业，可以考虑直接PASS。

只有符合上述条件后，才到确定投资价值的阶段。

二、估值的方法

俗话说，估值是一门艺术，但估值方法却有着科学理论，在估值模型中也常常涉及到公司管理、财务管理等方面的理论知识。即使是“艺术”，如果是建立在坚实、科学的公司基本面分析之上，也有可能做出正确的投资决策、获得满意的投资结果。

估值的方法分类标准不一，但此处援引《投资最困难的事》中的估值分类方法，主要包括资产估值法、盈利能力估值法、自由现金流估值法三种。

1、 资产估值法

买股票，当上市公司小股东，是持有上市公司相应净资产份额的权利。资产估值法的逻辑是买股票就是买上市公司的净资产。

是基于财务报表中“资产负债表”的一种估值方法。

2、盈利能力估值法

上市公司的所有资产并非都是赚钱的。因此基于收益、盈利出发，盈利能力估值法的逻辑是买股票就是买上市公司的盈利能力。

是基于财务报表中“利润表”的一种估值方法。

3、自由现金流估值法

利润都是纸面富贵，企业经营的终极目的是赚现金。利润能转化成相应的现金流才是对股东最大的回报。自由现金流估值法的逻辑是买股票就是买上市公司未来自由现金流。

是基于财务报表中“现金流量表”的一种估值方法。

这三种估值方法的复杂程度是依次递进，其中在并购重组交易中应用最多、理论依据最详实的估值方法是自由现金流折现法。

三、自由现金流估值法

自由现金流折现法是一种绝对估值法，属于收益法的一种类型，适用于处于高速发展期和稳定发展期，有稳定的盈利和现金流的企业，是一种被用来做价值投资比较合适的估值方法。

它是基于财务报表中“现金流量表”估值，同时需要结合利润表（得出预测净利润）和资产负债表相关项目（得出预测营运资本）进行预测。

条件和变量涉及较多，测算过程比较难。

以下就根据风云君的课外阅读和总结，本文就简单介绍下自由现金流估值法的理论、估值的基本步骤和应用。

自由现金流属于收益的一种类型，自由现金流估值法也是收购报告书中的常常采用的收益法。

其原理是企业整体价值=未来各收益期内各期收益的折现值（经营性性资产价值）+溢余资产+非经营性资产价值；股东权益价值=企业整体价值-有息负债

其中溢余资产是与企业收益无直接关系，超过企业经营所需的多余资产；非经营性资产是与企业收益无直接关系、不产生效益的资产。

在股权价值评估中，溢余资产和非经营性资产较少考虑，本文也不再细讲。只重点讲述企业的经营性资产价值，即未来各期收益的折现值，其具体计算公式如下：

从公式可知，影响收益现值的三大参数包括收益期限n，各年预期收益额Fi，以及折现率r。

1、Fi的确定

此处的预期收益额Fi就是自由现金流。

自由现金流是在经营性现金流的基础上，考虑公司再投资、公司营运所需现金（需要考虑公司的可持续发展）后的剩余现金流。

经营性现金流是企业从事主营业务发生的现金收支活动。企业赚取的利润有多大比例转化成了公司的经营性现金流入，是在进行股票估值时应重点考虑的影响因素。

所以测算各期经营性现金流是第一步。

直接法下，现金流量表中的经营性现金流是以收付实现制为基础进行编制，间接法下，经营性现金流是以权责发生制计算的净利润为起点进行推算。在实务中，间接法比较便于推算经营性现金流，而且间接法能直观显示净利润与经营性现金流之间的勾稽关系。

所以，根据间接法下经营性现金流的计算公式“经营性现金流=税后净利润+折旧及摊销+处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失+固定资产报废损失+投资损失+存货的减少+经营性应收项目的减少+经营性应付项目的增加……(略)”最终确定经营性现金流。

然后再根据自由现金流=经营性现金流-（资本支出+营运资本增加）确定Fi。

2、收益期限n的确定

在实际操作过程中，收益期限n分为详细预测期和后续期，一般详细预测期包括5期，后续期是假设第6期以后，公司的经营业绩基本稳定在第5期的水平。

3、折现率的确定

最后就是折现率的确定。

折现率是加权资本成本WACC，需要站在企业整体价值的角度综合考虑权益资本成本Ke和债务资本成本kd，债务资本是可以税前扣除的，所以需要考虑所得税，t是公司所得税税率。

其中，Ke权益资本成本采用资本资产定价模型（CAPM）予以确定，考虑无风险报酬率、市场风险溢价和风险系数，同时还要考虑个别风险调整系数。

在WACC确定过程中，部分重要参数的估算过程如下：

3.1无风险报酬率Rf

3.2市场风险溢价ERP的确定

3.3  β(权益预期风险系数)的确定

β是资产的风险收益率，企业系统风险系数，在实际操作中，一般选取可比上市公司，计算得出其平均的财务杠杆系数和目标财务杠杆。相关β系数和beta系数可以从Wind或者Choice系统取。

3.4  Rc的确定

Rc是公司的个别风险溢价。在确定个别风险溢价时，可以考虑公司的规模风险、经营风险、财务风险等因素。

3.5  债务资本成本的确定

结合银行贷款利率确定。一般是在5年期以上的银行贷款利率基础上上浮一部分比例。

3.6  加权平均资本成本（折现率）的确定

选取可比上市公司的债务资本和权益资本权重，取平均数。

最终根据计算得出的Ke、Kd、We、Wd。以及WACC的计算公式确定折现率。

四、自由现金流估值法的具体应用

风云君举个某并购重组交易中选用自由现金流估值定价的例子。

它的整个估值过程可以概括为以下几个基本步骤：

1、 根据利润表进行净利润预测、归母净利润预测（考虑少数股东权益）；

2、 根据资产负债表相关项目进行折旧及摊销、预测；

3、 进行资本性支出、营运资金追加预测

这几个基本步骤，基本上是遵循经营性现金流和自由现金流的计算过程：

经营性现金流=税后净利润+折旧及摊销+处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失+固定资产报废损失+投资损失+存货的减少+经营性应收项目的减少+经营性应付项目的增加……(略)

自由现金流=经营性现金流-（资本支出+营运资本增加）

前三个步骤基本上确定了预测期内的自由现金流，接下来的步骤包括：

4、 计算公司在预测期后的永续价值（基于预测末期的永续成长率）；

5、 把预测的自由现金流和永续价值用WACC折现为现值，即为公司的经营价值；

6、 计算溢余资产、非营运资产价值，如不在合并报表范围内的子公司及其他长期投资等，把非营运资产和公司的经营价值相加，得出企业价值；

7、 计算出公司负债中的债务部分，包括银行借款、应付债券、优先股等，但不包括经营性负债；

从企业价值中减去第7项的计算值，最终得到普通股的价值。

从利润表出发，进行净利润预测是第一步。

在进行净利润预测时，又具体包括以下几个步骤：

1、合并口径的收入预测

根据现签订合同项目、在签项目情况，参考行业增速以及所属行业上市公司的业绩增长情况；

2、营业成本预测

结合历史毛利率表现，未来可实现毛利率空间等因素进行预测；

3、营业税金及附加预测

结合公司适用的税收政策进行税费预测；

4、营业费用、管理费用、财务费用预测

根据收入占比、费用的主要组成项目、银行贷款和债券利率等进行预测；

5、资产减值损失预测

根据历史数据中常常出现减值损失的资产项目进行预测；

6、其他收益预测（其他收益、投资收益、营业外收支等重点项目）

7、净利润预测（利润总额、所得税预测）

结合税收政策，公司适用的所得税率进行预测。

最终得出一张预测利润表，如下所示，该例中，评估基准期是2014年，2015年-2019年是预测年度，2020年及以后是永续增长期。

8、归母净利润预测

结合公司的合并范围，将非全资子公司的预测少数股东损益剔除，得出合并报表整体的预测归母净利润；

9、折旧、摊销等主要项目的预测

其中，折旧和摊销的金额是根据企业在评估基准日的存量固定资产以及预测期的资本性支出计算。

至此，前9个步骤基本可以得出预测各期的经营性现金流。

10、资本性支出预测

资本性支出是指企业为开展生产经营活动而需增加的固定资产、无形资产等长期资产发生的支出。资本性支出包括存量资产的更新支出和新增资产的资本支出。

11、营运资金追加预测

营运资本是指企业经营性性流动资产与流动负债的差额，反映企业在未来经营活动中是否需要追加额外的现金。如果经营性流动资产大于流动负债，则企业需要额外补充现金，在现金流量预测中表现为现金流出，反之为现金流入。

在进行营运资金预测时，需要结合企业的上下游议价能力，考虑资产负债表中应收账款、预付账款、存货、应付及预收账款等因素的影响。

根据当年度需要的营运资金-上年度需要的营运资金，得出需要追加的营运资金。

然后根据“企业自由现金流量=税后净利润+折旧与摊销+利息支出（扣除税务影响后）-资本性支出-营运资金追加”，得出各期预测自由现金流量。

最后根据现值计算公式，在考虑溢余资产、有息负债等因素的情况下，计算得出企业股东价值。也即自由现金流估值结果。

在整个估值过程中，自由现金流估值法涉及到的变量和参数较多、预测期比较长，虽然理论完善，但准确性往往不是很高。

风云君本文举的例子，虽然过程很科学，最终也还是走向了商誉爆雷的结局。在实务中，风云君也曾听说过有些交易是根据双方事先协商一致的价格倒推估值结果。

而且绝对估值没有对应的参照去衡量估值定价的公允性，所以，在实务中，还需进行相对估值，去加以修正。

在相对估值法中，常见的几种类型如下。

1、自身的相对估值（和历史对比）

与基于历史数据计算的估值进行比较，以确定相对历史数据是否高估或低估。

2、可比公司的相对估值（和同行对比）

与同行业可比上市公司进行比较，确定估值是否过高，如果用来对比的对象本身估值就出现偏差，则本公司的估值也会出现偏差。

3、可比交易的相对估值（和可比交易对比）

在券商研报中，经常采用的也是相对估值法，应用较为简单。

但也存在局限性。

对于市盈率法，如果收益是负数，净利润有操纵痕迹，市盈率就失去了意义；而且盈利增长率的估计不一定准确；

对于市净率法，其资产账面价值受会计政策选择的影响较大，如果可比企业所采用的会计政策不同，市净率就失去意义；而且对于服务型企业和高科技企业，净资产与企业价值关系不大，拿市净率比较没有实际意义。

五、结束语

投资实战中，做到准确估值很难，但模糊的正确要胜过精确的错误。

基于科学的估值理论和真实的基本面，我们进行估值，意义并不在于去追求一个准确的结果，而是去设定一个买入、卖出门槛。根据自身预期的投资回报率，看估值结果能否达到买入或卖出门槛。做到多中选优，比较决策。

而且，估值也必须是动态的，目前，券商研报也只适合用来指导短期投资行为，券商给的估值也只能在短期内适用，需要进行动态调整。

所以，相对于各种估值理论的科学性，股票估值的应用更像是艺术，尺度拿捏全在于个人。

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