新一代减肥药数据“暴雷”至今，丹麦制药巨头诺和诺德（NOV.NYSE）的股价已连续两个月匍匐前进，市值一度蒸发超1100亿美元。美东时间2月18日，公司一日收复108亿美元市值，涨5.73%，报于82.33美元。

消息面上，诺和诺德就降糖版司美格鲁肽（Semaglutide，GLP-1RA）或致失明作出回应称，确诊病例非常少，不存在不利于公司GLP-1类产品的失衡问题。同时，拥有同类产品的礼来中国也指出，将对包括眼科在内的相关数据展开进一步分析，并强调研究结果不能表明药物与眼部并发症存在因果关系。

对持续震荡下跌的诺和诺德来说，此次虽小幅反弹，但较之公司此前创下的战绩，当前市值水平仍在低位，核心药物副作用的担忧之外，其要面对的其他挑战更加严峻。

副作用担忧频现，无碍问鼎“药王”步伐

今年2月14日，一项关于司美格鲁肽可能与眼部并发症有关的研究发表，称有9例美国患者在使用诺和诺德的Ozempic（降糖版司美格鲁肽）或礼来的Mounjaro（降糖版替尔泊肽）后，出现了视网膜血管受损、失明等等眼部问题，但该研究未确定眼部并发症是否与药物使用有直接的因果关系。

其实，这已经不是GLP-1类药物首次与眼部并发症副作扯上关系。2023年末，就有研究发现，一周内3名患者在使用司美格鲁肽后被诊断为非动脉炎性前部缺血性视神经病变（NAION）。2024年7月的另一项研究指出，使用司美格鲁肽治疗2型糖尿病的患者，NAION风险高出4倍以上，使用司美格鲁肽减肥的患者，NAION风险高出7倍以上。

公开资料显示，NAION是50岁以上患者最常见的急性视神经病变，在美国，NAION的年发病率为每10万人中2.3至10.2例，每年新发病至少6000例。NAION是导致视神经失明的第二大原因，仅次于青光眼，目前尚无有效治疗方法。该病在视神经病变中较为常见，但整体而言，发病率较低，是一种相对罕见的疾病。

诺和诺德在回应中提到，“NAION是一种非常罕见的眼部疾病”，公司对拥有的GLP-1受体激动剂的随机对照临床试验进行了分析，包括对眼科医生进行盲法评估，以确认NAION诊断。分析发现，经眼科医生确诊的NAION病例非常少。根据已获批说明书，NAION不是司美格鲁肽（包括诺和泰、诺和忻、诺和盈）的药物不良反应。

自从GLP-1类药物从糖尿病治疗领域走向肥胖症人群，相关副作用屡屡成为大众议题，上述致盲风险之外，还包括恶心、呕吐、腹泻等肠道问题，肌肉流失与面容改变风险，引发男性性功能障碍，或增强自杀意念，等等。

但这并没有阻碍诺和诺德的司美格鲁肽药物一路向全球“销冠”晋升的步伐。

今年2月5日，诺和诺德公布的2024年财报显示，公司总营收同比增长25%至2904亿丹麦克朗（约合421.3亿美元），超出市场预期的2850亿丹麦克朗，其中，三款获批司美格鲁肽产品全球销售额达2018.5亿丹麦克朗（约合292.62亿美元），撑起了公司的傲人业绩。

默沙东财报显示，2024年，现任全球“药王”K药（帕博利珠单抗）的全球销售额为294.86亿美元。据此，诺和诺德距离问鼎仅有约2.42亿美元的差距，2023年，二者之间还有多达约38.1亿美元的差额。毫无疑问的是，2025年的全球“药王”桂冠将易主诺和诺德。

但如此亮眼的创收数据，却没能带动诺和诺德的股价走出前次大跌的阴影，一方面在于储备管线给出了不确定的未来，另一方面则是已获批产品遇到了增长挑战。

预期打折，远虑近忧同时涌来

在司美格鲁肽引发的行业狂欢中，2024年6月，诺和诺德市值突破6500亿美元，稳居欧洲霸主地位，但之后的半年时间，其股价开启一路震荡走低行情。今年1月份，诺和诺德退居“次席”，侈品制造商路易威登（LVMH）重回欧洲市值榜一大哥位置。

其中，随着公司的司美格鲁肽“升级版”产品CagriSema未达预期减重效果的数据公布，其股价于2024年12月20日大跌17.83%，股价跌回100美元之内，至今都徘徊在80美元上下。当前的诺和诺德，市值比之前高点，已缩水近3000亿美元。

CagriSema是诺和诺德重注的新一代减肥药，由长效胰淀素（Amylin）类似物Cagrilintide和长效GLP-1受体激动剂司美格鲁肽组成，是一种固定剂量的复方制剂。去年12月，该药物在为期68周的Ⅲ期临床试验REDEFINE 1中达到主要终点，受试者接受治疗后体重平均减轻22.7%，40.4%的患者体重减轻了25%或以上，但是，市场此前普遍预期该药物的减重基准是25%。储备产品预期打折，公司股价遭重挫。

目前获批的两款GLP-1类减肥药品中，诺和诺德的Wegovy（减重版司美格鲁肽）效果不及礼来的Zepbound（减重版替尔泊肽），Wegovy的2.4mg剂量组在72周内平均减重17.5%，而Zepbound在第72周时平均减重20.2%。虽然Wegovy优先于Zepbound获批，但药效优势之下，诺和诺德的先发优势正被逐渐消解。

IQVIA数据显示，2024年第四季度，美国市场中Wegovy每周处方总量已经少于Zepbound。据摩根士丹利预计，到2030年，全球减重市场处方药规模将突破770亿美元。而美国占全球减重药物市场的比重接近三分之二，是最大的市场。与此同时，礼来是美国本土企业，有主场优势，诺和诺德是“外来的和尚”。

另据2024年财报，虽然礼来的替尔泊肽销售额目前还比不过诺和诺德的司美格鲁肽，但增速碾压后者，这带给市场的预期更强。需要注意的是，礼来的Zepbound于2023年11月8日在美国获批。

钛媒体App制图，数据来源：财报

并且，礼来尚有大把的时间去追赶和超越：替尔泊肽在美国的核心专利预计将于2036年1月到期，仿制药预计最早将于2039年6月上市，而司美格鲁肽核心专利将于2026年3月在中国到期，国产的司美格鲁肽生物类似药研发管线密集。其中，九源基因、丽珠集团、齐鲁制药和联邦制药都已有产品申报上市。

时间紧迫的诺和诺德还面临一大常见风险，即对单一产品的高度依赖，2024年，其三款司美格鲁肽产品销售额占总收入比重接近7成，创收产品集中在糖尿病和肥胖症治疗领域；与其贴身肉搏的礼来，两款替尔泊肽产品销售额占总收入比重约36%，公司产品线还覆盖了肿瘤、免疫学、神经科学等多个治疗领域。

眼下的诺德诺德，所面对的现实和未来多个风险的叠加。2024年公司销售额同比增长25%，公司预计2025年销售额将增长16%至24%，业绩指引上限不及上年增速。

（作者丨杨亚茹 编辑丨曹晟源）