本文来自格隆汇专栏：宏观芝道，作者：周君芝、吴彬

前言

2022年美元加息周期开启，美元强势历史罕见，近期美元指数攀至113，创下20年以来,新高。与之对应，全球非美货币普遍疲软，欧元、英镑、瑞郎、日元、以及人民币等纷纷走弱。

当前强美元周期下，货币贬值开始受到各国政府和货币当局关注，非美国家纷纷采用不同方式避免汇率快速的单边贬值。

最为激进是日本财政省，已在9月22日宣布对汇率进行干预；巴西央行9月23日宣布在外汇市场卖出美元提振巴西雷亚尔。另外，韩国、瑞士等国央行已经在多个场合强调，当前正密切关注外汇市场的波动。

经验上人民币关键点位的突破，会对资本市场带来影响。正因如此，一旦汇率波动超出正常范围，央行或对外汇市场进行适当干预。

9月以来，美元兑人民币一路上行，已经突破了7.0和7.1，正在逼近过去10年的最高位。本文梳理历史上央行使用过的汇率管理工具，并详细阐述各项管理工具的机制，为理解近期央行可能使用的外汇干预操作，提供一些启示。

一、当前汇率管理工具足够丰富

货币当局有多种多样的方式管理外汇市场，平抑汇率市场波动，避免金融市场冲击。解构中国央行工具箱，目前中国央行尚有足够工具应对汇率市场波动。

1.1既有汇率管理工具可分为四大类

按照对汇率干预的直接程度，我们可将既有汇率干预工具分为四大类。

（1）汇率定价干预工具。直接参与外汇市场交易或影响定价机制，这种方式对汇率定价的干预作用非常直接。主要有逆周期调节因子、动用外汇储备干预。

（2）外汇流动性调节工具。通过直接影响外汇市场流动性来间接影响汇率定价，主要有外汇存款准备金率调整、远期售汇风险准备金率调整、货币掉期交易、发行离岸央票。

（3）跨境资本管理工具。主要影响金融机构和实体部门跨境行为，从而间接影响外汇市场流动性供需，继而影响汇率定价。主要包括宏观审慎工具和外汇管制这两项。

（4）口头干预。例如，央行官员在不同渠道发言或发文，向市场传递央行对人民币汇率的态度，引导市场预期。

1.2 中国外汇管理主要经历了三阶段

央行外汇管理机制历经了三个阶段。

阶段一（2017年之前）。

主要依赖汇率定价干预工具，尤其借助外汇储备，直接参与人民币汇率定价，干预外汇市场。

阶段二（2017-2019年）。

这一阶段的外汇管理操作发生变化，标志性事件是央行启用逆周期调节因子。自此之后，央行较少直接通过外汇买卖来干预汇率定价。

阶段三（2020年至今）。

这一阶段中，央行主要采用外汇流动性调节及跨境资本管理相结合，引导外汇市场平稳运行。其中央行最常使用的工具是宏观审慎监管框架以及流动性调节工具。

二、汇率定价干预工具：直接干预汇率形成机制

汇率定价干预工具最大特征是直接干预人民币汇率价格形成。

任何一个价格形成机制都涉及两个层面，价格形成机制以及市场买卖交易行为。中国目前有两类操作，逆周期调节因子和外汇储备缩放，分别干预人民币汇率定价机制以及，人民币汇率交易操作。

2.1逆周期调节因子

逆周期调节因子主要通过影响中间价，从而影响汇率最终定价，并引导市场预期。

引入“逆周期调节因子”以后，人民币兑美元汇率中间报价模型变成了：前一交易日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子 。

逆周期因子各项参数，或取自市场公开信息，或由中间报价行自行决定。其中中间报价行给定逆周期因子参数，主要根据经济基本面变化，外汇市场顺周期程度。

值得注意的是，央行可以发出政策指引，即当汇率大幅偏离基本面时，央行可以通过调整逆周期因子，及时纠偏汇率定价，向市场释放政策信号，从而对冲市场情绪的顺周期波动，阻止汇率定价陷入“贬值-贬值预期增强-进一步贬值”恶性循环。

历史上显性使用过逆周期因子的时期有两段，

2017年5月27日，贸易改善但人民币持续贬值，央行引入“逆周期调节因子”，引导市场预期修正。

2018年8月24日，贸易摩擦和国内经济放缓，人民币持续贬值，央行重启逆周期调节因子。

2020年10月27日，我国跨境资本流动和外汇市场供求稳定，央行宣布逆周期调节因子淡出使用。

值得注意的是，近期人民币汇率已经突破7关键点位，中间价大幅偏离市场预期，或表明逆周期调节因子已经重启。

2.2 外汇储备缩放

央行直接动用外汇储备，参与外汇市场交易，直接影响人民币汇率。

外汇储备是货币当局控制并可以利用的对外资产，是国际储备的一部分。外汇储备增加主要来源于经常项目顺差、资本和金融项目顺差，主要是由美元资产组成。

中国央行可以使用外汇储备，调节国际收支失衡，也可以参与外汇市场交易从而稳定本币汇率。历史上中国央行明显动用外汇储备干预外汇市场的案例是2015年。

2015年“811”汇改以后，人民币持续贬值，央行采取利用外汇储备干预汇率。央行在外汇市场上出售外汇购买人民币，释放外汇流动性，抑制人民币贬值预期。

但目前央行已经基本退出外汇市场常态干预，与之对应的是，当前外汇储备波动不大。

三、汇流动性调节工具：影响外汇市场流动性

外汇流动性调节工具直接影响外汇市场上的流动性条件，从而影响外汇市场流动性供需格局，最终影响人民币汇率定价。

根据既有历史经验，中国央行旨在调节外汇市场流动性条件的工具主要有四类：外汇存款准备金率升降、外汇掉期交易、调整远期风险准备金、发行离岸央票。

3.1外汇存款准备金率

外汇存款准备金率的操作原理非常类似于人民币存款准备金率。

外汇存款准备金率调整之所以能够影响外汇市场的流动性条件，关键原因在于外汇存款准备金率调整可以同样影响商业银行资产负债表。

我们先来理解一个基础概念：商业银行除了吸收本币存款之外，还吸收外币存款。商业银行本币存款需要向央行缴纳外汇存款准备金。和本币存款一样，商业银行吸收外币存款后，同样需要想央行缴纳外汇存款准备金，差别在于缴纳外汇准备金适用外汇存款准备金率。

外汇存款准备金就是针对外币存款缴纳的准备金，当然也是以外汇形式进行缴纳。

每一次外汇缴准行为，都对应两笔会计操作：央行资产负债表中资产端记录其他国外资产项增加，同时其他负债项同步增加；商业银行资产负债表记录为，资产端外汇存款准备金、外汇两个科目一增一减。

央行可通过调整外汇存款准备金率高低，调整金融机构的流动性，进而影响汇率走势。

当央行上调外汇存款准备金率时，商业银行可使用的外汇资金减少，无论是零售外汇市场还是银行间外汇市场，可用的外汇资金都在减少。反之，央行下调外汇存款准备金率时，商业银行可使用外汇资金增加，外汇市场流动性改善。

3.2货币掉期交易

央行与商业银行进行货币掉期交易，同样可以调节外汇市场流动性条件。

相较外汇存款准备金率升降，这一方式更为隐蔽。

货币掉期交易，是指交易双方约定一前一后两个不同的交割日、方向相反的两次本外币交换，同时交换这段时期内产生的利息。当汇率波动幅度过大时，货币掉期交易常常被用作管理工具。微观操作上，可以分为人民币兑外币的即期和远期交易。

我们以人民币持续贬值时，央行与商业银行货币掉期交易为例（即期买入人民币，远期卖出人人民币）：

首先，央行即期买入人民币卖出外汇。央行即期可以出售外汇、购买人民币，从而实现在市场上吸收本币流动性，提供外汇流动性。

其次，央行远期卖出人民币而买入外汇。等到汇率稳定后，央行从市场上用本币换回外汇。这一过程中央行回笼外汇流动性，投放本币流动性。

货币掉期交易是一项资产负债表外业务，不对参与双方的资产负债表造成实质的永久性影响，但其能够有效调节外币流动性。在部分海外央行中，货币掉期交易成为了公开市场操作的一部分，例如瑞士央行、俄罗斯央行等。

3.3外汇风险准备金

调整外汇风险准备金率，本质上是影响商业银行的外汇流动性，从而影响汇率远期价格，调节远期购汇行为。

外汇风险准备金制度创设于2015年，要求金融机构开展代客远期售汇业务时，应向央行交存外汇风险准备金，并在每月15日前，划转至中国人民银行上海总部开立的外汇风险准备金专用账户。

代客远期售汇业务具体包括：客户远期售汇业务；客户买入或卖出期权业务，以及包含多个期权的期权组合业务；客户在近端不交换本金、远端换入外汇的外汇掉期和货币掉期业务；客户远期购入外汇的其他业务。

金融机构外汇风险准备金计算公式为：当月外汇风险准备金交存额=上月远期售汇签约额X外汇风险准备金率。

具体机制上，外汇风险准备金上调是通过抬升金融机构远期业务的成本，抑制对外汇的需求。

一般来说，企业通过远期购汇，规避未来汇率风险。但因企业并不立刻购汇，而银行相应需要在即期市场购入外汇，这会影响即期汇率，进而又会影响企业的远期购汇行为。

当央行上调外汇风险准备金率时，为满足缴存外汇风险准备金的要求，金融机构的代客远期售汇业务成本抬升，并且通过价格传导至客户端，从而抑制企业的顺周期行为。

一般来说，当人民币贬值预期较强时，上调外汇风险准备金率；当人民币升值预期较强时，下调外汇风险准备金率。

3.4发行离岸央票

发行离岸央票吸收离岸人民币，影响离岸市场人民币流动性，抑制人民币单边做空行为，避免汇率单边贬值。

离岸央票是央行在离岸市场发行的中央银行票据，主要指中国香港市场。

发行离岸央票的具体机制为，保持央行资产总额不变，通过对负债结构调整来回收流动性，具体表现为央行负债端：债券发行项规模提升，存款准备金下降。

离岸央票可以调节离岸人民币的流动性。当人民币持续贬值时，央行通过发行离岸央票回收人民币流动性，在离岸市场调控人民币规模，促使离岸人民币市场供求趋于平衡，进而影响离岸人民币市场拆借利率。此外，央行通过市场吐纳央票，也可以起到引导市场预期、遏制做空势力的作用。

四、跨境资本管理工具：影响跨境资金行为

汇率波动带有较强的顺周期特性。经济预期越差，人民币汇率贬值压力越大，资本市场风险偏好越低，实体扩张需求越弱，这一传导链条会放大人民币汇率贬值压力。

可见汇率波动的顺周期波动，内生于金融和实体的顺周期波动之中。而跨境资本流动性管理，目的是为了切断汇率、金融和实体层面出现强烈的顺周期联动。

4.1宏观审慎管理

宏观审慎管理主要包括多种类型工具，当前在汇率管理方面，常用的有全口径跨境融资宏观审慎调节参数，境内企业人民币境外放款的宏观审慎调节系数，币种转换因子。

宏观审慎调节在跨境资本管理的重点在于：

一是限制了企业和金融机构的外币资产负债表扩张，抬高了资产负债表成本，抑制了外币业务扩张冲动；

二是抑制企业和金融机构外币业务发展风险偏好，缩减了高风险、低收益业务，避免在外汇流动性下降的调节下，银行体系流动性进一步遭受冲击。

宏观审慎监管主要包括两大部分主要是通过调节宏观审慎调节参数和相关监管指标等完成管理目标。

其一是调整宏观审慎调节参数对金融机构和企业的跨境融资余额、企业境外放款余额上限作出限制，平抑本外币跨境融资和境外放款顺周期的特点。

其二是考核银行相关经营指标，主要有常规稳健性指标和非常规平衡性指标，包括外汇套保比率、离岸转手买卖收支偏离度、银行结售汇差额变动，银行对外外汇净负债比率变动等

早在2015年，央行就逐步探索构建跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，针对外汇市场顺周期及过度投机行为推出系列管控措施，其中微观审慎管理更关注个体金融机构的安全，宏观审慎管理更关注整个金融系统的稳定。

2016年宏观审慎管理逐步扩张，中国人民银行发布《中国人民银行关于扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点的通知》， 面向27家金融机构和四个自贸区的企业开展全口径跨境融资宏观审慎管理试点，5月扩展到全国。

2020年从年初开始，央行更加频繁地调整金融机构和企业的跨境融资宏观审慎调节参数，调节企业本外币资产负债匹配行为，引导跨境资金平稳的双向流动，使人民币在合理均衡水平上双向波动。

4.2外汇管制

跨境资本管理还可以通过外汇管制来实现，主要限制特定目的外汇买卖需求。

最为典型的是2016年12月31日，央行收紧购汇管理，并明确居民购汇不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项目，缓解跨境资金流出的压力。

相比于外汇管制，宏观审慎管理更具灵活性，而外汇管制更为直接，但是从中长期来看，管制的效果会随着市场参与者逐步适应而效果降低。因此，以价格手段为主的宏观审慎管理会比行政手段在逆周期调节方面更有效。

五、若汇率继续承压，央行或采取更直接的管理工具

当前在岸和离岸人民币双双跌破7.1的点位，逼近下一个市场重要心理点位——7.2。但回顾今年以来的贬值，央行层面并未使用太多工具对汇率进行管理。我们认为主要有以下两点：

其一是当前汇率贬值其实更多是受美元指数走强带动，但实际人民币兑其他非美货币并不弱；

其二是跨境资金流动并未出现异常波动。尽管人民币汇率从6.3一路贬值到7.1，但实际上并未出现类似14-15年，外汇资金大幅流出的情况，这主要得益于2020年以来，央行通过宏观审慎调节等多种工具，避免了顺周期时资金大幅流入，随后又大幅流出的情况。

展望后续，若人民币继续贬值，不排除会有更多的工具投入使用：首先，当前外币存款准备金率还有下调的空间，可能仍是首选工具；其次，外汇风险准备金能够有效打击市场单边投机行为，当前央行也已重新启用；最后，若境内美元流动性进一步收紧，不排除央行会通过流动性调节工具，给予金融机构外汇流动性补充。

风险提示

1）美联储货币政策进一步收紧。若美联储加息节奏进一步加快，或导致美元指数持续走强，人民币贬值压力将继续加大。

2）欧洲能源短缺进一步加剧。欧洲能源短缺带动欧元走弱，推动大宗商品尤其是能源价格进一步走高，导致美元走强，这些因素都会加大人民币贬值的压力。

3）央行货币政策或汇率政策超预期。若央行层面政策力度超市场预期，人民币汇率走势可能超预期。

外发报告：本文来自民生证券研究所于2022年9月27日发布的报告《汇率逼近7.2之际，打开外汇管理工具箱》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。周君芝 S0100521100008，吴彬 S0100121120007。