作者： 罗韬
2019年第二季度地产行业平均市盈率为10.3倍，处于历年相对较低位置。
面对市场种种压力，中小房企上市之路越发波折。
近日，据香港联交所消息，今年5月2日曾更新过一次上市申请的海伦堡，如今其上市文件再次呈现“失效”状态。无独有偶，今年5月23日更新过上市申请的奥山控股，第二次递交的招股书状态也已经显示为“失效”。
第一财经记者注意到，海伦堡、奥山控股早在去年就向港交所递交了上市申请，时隔一年，两家公司都面临同样的命运：二度提交招股书，最后失效。
根据港交所规则，申请企业向港交所递表时间超过6个月未获批，其招股书就会自动呈现失效状态。
中梁控股（02772.HK）此前曾和上述两家公司在同一时间遭遇“失效”，不过再次交表后，很快便通过聆讯。那么，为何海伦堡、奥山控股就不能拥有同样的好运呢？
负债难题
奥山控股在今年6月把总部从武汉搬迁到上海虹桥，开启了一系列和金融机构、房地产协会以及其他中小房企的合作，希望借力快速发展。
公开资料显示，奥山控股的母公司奥山集团创始人为邬氏兄弟，哥哥邬剑刚22年前进入建设和装修行业，弟弟邬剑强随其加入，在武汉开发了他们的首个住宅项目。目前邬剑刚担任奥山集团董事长，邬剑强任联席总裁。
根据克而瑞中国房企销售额榜单，奥山控股今年前9个月仍未破百亿，也未进入百强，仅以89亿元的全口径销售额位列第146位。从克而瑞10月数据看，奥山控股同样没有进入百强。
根据招股书，奥山控股2016~2018年，其营收分别为人民币13.12亿元、15.52亿元、18.91亿元，三年净利润0.46亿、1.95亿、2.4亿元，其中约94%的营收都来自于物业销售。
较低规模的另一面，是较高的负债。招股书显示，奥山控股2018年净资产负债率高达283.1%，而2017年时更是高达568.9%。
此前，奥山控股曾挖角中梁副总裁周凤学，担任奥山控股联席总裁。不过，在冲击上市过程中，奥山控股却更换了CFO。去年奥山首次递交招股书前后，正荣地产（06158.HK）前CFO谈铭恒被挖到奥山控股担任负责融资的副总裁及CFO一职，今年10月，谈铭恒已经离职跳槽加入祥生地产。
另外一家失效的地产商海伦堡同样面临负债的难题。这家发迹于华南的公司，在全国布局方面远胜奥山控股，不过融资方面依旧过度依赖信托融资。
克而瑞销售排行榜数据显示，2019年前10个月，海伦堡全口径销售金额约454.3亿元，排名59位。
根据招股书，2016年~2018年间，在海伦堡使用的各种融资方式中，信托资管融资占据了绝对主力，融资金额分别达到64.78亿元、136.45亿元、169.11亿元。2018年末，其信托融资总额在同期借款总额中占比达59.7%。
标普在2018年12月的一份评级报告提到，海伦堡逾60%的债务为信托贷款和其他非标融资，政策收紧可能会使该公司比其他同行业企业受到更大的影响。
融资成本方面，海伦堡的资金成本在业内也处于较高位置。2019年10月，海伦堡有一笔规模为3亿美元的债权在新加坡证券交易所上市，利率12.875%。
上市关键期
从某种意义看，中小房企已经到了一个重点的选择窗口期：要么冲击上市增加规模，要么退出行业竞争。
过去一年，包括德信中国（02019.HK）、中梁控股、银城国际(01902.HK)在内的多家房企赴港上市，不过上市初期情况并不乐观。
2019年2月登陆港交所的德信中国，便曾出现认购不足。彼时的招股结果显示，德信中国公开发售共有约1690.6万股被认购，约占可供认购股份的32%。中梁控股、银城国际则出现了上市当日盘中破发的情况。
目前，大部分金融机构对于行业规模和上市与否均有一定要求，这让身处夹缝的中小房企不得不谋求上市最后周期。但随着地产黄金时代的逝去，相关调控密集出台，资本市场对房地产行业的期待随之减少。
据Wind数据沪深A股111家房地产企业数据，2019年第二季度地产行业平均市盈率为10.3倍，处于历年相对较低位置；而历史上2015年第二季度的市盈率曾到过28.91倍。
不久前，两家搬迁总部到上海的小房企港龙地产和三巽集团同样选择赴港IPO。两者均是业内名不见经传的小房企。业绩规模小，但扩张速度快，负债同样节节攀升。
对于排在资本市场大门之前的小房企来说，上市成为一个分水岭，不仅降低融资成本，还可以借此引入更好的职业经理人，完善公司治理。
不过，目前资本市场对于规模较小的房企兴趣并不大。在融资紧张的背景下，中小房企想要弯道超车机会几乎已经消失。