文 | 范亮
编辑 | 黄绎达
根据华尔街见闻报道，7月20日，英国伦敦东部地区的电网因电力需求激增而发生了短暂中断。
为了维持电力系统的稳定性，英国的电力公共事业公司（电力中间商）被迫从电力交易市场，以超出正常情况下50倍的的价格（约人民币80元/度），购买了一部分电力以满足供电需求。
市场在震惊之余，也更加清醒地认识到，欧洲正在经历一场电力危机。
供应端，从电力结构来看，欧洲天然气发电占比达到20%。在国际关系的影响下，欧洲天然气供应紧张，价格从2021年初至今已上涨近400%，这给欧洲的电力供应造成了巨大影响。
体现在电价，根据欧洲电力交易所（EPEX）数据，2020年初法国电力交易现货价格中值约为44.86欧元/MWh，2022年7月23日则达到268欧元/MWh，上涨幅度达500%。
图：德国和法国电力价格 资料来源：bloomberg，36氪整理
而在需求端，根据央视报道，今年欧洲多地出现罕见的高温天气，不少地区最高气温超40摄氏度，欧洲民众对空调及电力的需求也急剧增加。
在这种情况下，出于对电力价格及电力稳定供应的担忧，欧洲民众纷纷开始“自救”，对安装分布式光伏（光伏屋顶）的热情高涨，而要保证电力的稳定供应，配套安装户用储能系统亦是必不可少。
天风证券测算，2021-2025年，全球户用储能的装机量将会从5.2GWh增长至72.6GWh，复合增速超90%，储能行业因此备受资本市场追捧。
储能系统主要包括储能电池系统（电池组+BMS）、EMS、PCS三大部分，资本市场在上述好预期的影响下，仅用了5个月的时间就把一家户用储能电池系统制造商从不到200亿的市值推高至600亿，这家公司就是派能科技。
图：储能电池系统结构示意图 资料来源：公司公告，36氪整理
2020年底，头顶“储能第一股”的光环，派能科技在科创板上市初就迎来高光，首日股价暴涨超300%，上市后一周内，派能科技的市值就突破500亿。
然而，在锂电继续狂欢的2021年，派能科技在资本市场的日子却并不太顺利，当年股价经历一波过山车后，2021年全年跌幅超20%。
市场对派能科技的主要担忧，在于储能电池系统的进入门槛。不少投资者认为，一旦宁德时代、比亚迪等动力电池龙头切入户用储能市场，将会对派能科技的业务造成重大的冲击，这也成为投资者对派能科技的一块心病。
那么，派能科技的竞争壁垒到底如何？其目前的估值与基本面是否匹配？带着上述问题，我们试图解答以下问题：
1、 派能科技的业务结构是什么？盈利能力如何
2、 户用储能有没有进入壁垒？
3、 目前估值与基本面是否匹配？
出身中兴通讯的户用储能龙头
2009年是中国的3G元年，随着3G牌照的陆续发放，各家��信运营商也轰轰烈烈地展开了3G基站的铺设工作。
在基站的建设中，除了必要的通信设备外，用于应急的储能电池系统也是标配。
中兴通讯敏锐地发现了其中潜在的市场空间，于是在同年，其控股股东中新兴便联合几名核心技术人员创立了派能科技。
经过3年的研发，公司初步具备了磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的生产能力，完成了垂直产业链布局。
不过，在公司成立的初期，通信储能市场仍偏好价格更低的铅酸电池，派能科技的磷酸铁锂储能电池系统的销售情况并不理想。于是，派能科技便将业务重心转向了在欧洲大火的家用储能电池系统，并在2013年首次实现商用。
自此，派能科技的主要业务版图也基本形成，即围绕光伏屋顶的家用储能电池系统、配套基站的通信储能电池系统，以及少量外售的电芯。
在收入结构方面，从2019年的数据来看，派能科技的家用储能产品在公司储能电池系统营收中的占比达80%以上，是公司收入和增长的主要动力。而派能赖以起家的通信储能产品，虽然也有不错的业绩增速，但是在派能的收入结构中占比并不高，并且主���向中兴通讯生产贴牌产品。
根据公司在最新的定增说明书中披露，2020 年和 2021 年，派能科技自主品牌家用储能产品出货量分别约占全球出货总量的 12%和 14%，均仅次于特斯拉，位居全球第二名。
图：派能科技营收结构（左）、储能系统业务构成（右） 资料来源：Wind、36氪整理
从营收增长情况来看，派能科技的营业收入从成立早期的0.29亿元，一路跃升至2021年的20.63亿元，2017-2021的复合增长率超70%，其中80%以上的收入都来自于欧洲、南非、美洲等地区。
2022年一季度，在欧洲民众对分布式光伏及储能系统的强烈需求下，公司的营业收入已达到9.14亿元，同比去年增长216%。
图：派能科技营收情况（无2016年数据） 资料来源：Wind、36氪整理
就销售模式和客户结构而言，户用储能系统的客户主要以储能系统集成商为主，具体销售流程为：派能科技将储能电池系统销售给集成商，集成商再采购PCS和EMS组成储能系统，最终出售给终端的用户、或者储能系统安装商。
不难看出，派能科技的业务主要在产业链中上游，对终端消费市场的接触其实并不多，公司主要依靠借助“渠道力量”才在欧非等市场迅速站稳了脚跟。因此，公司早期也会向集成商提供一些贴牌产品。
2018年，派能科技家用储能电池系统的收入中，有约36%来自于贴牌收入，而2020年中报这个比例则下降至约8.96%。
图：派能科技销售模式 资料来源：公司公告，36氪整理
成本暴涨拖累毛利率
盈利能力方面，2021年派能科技的综合毛利率为30.3%，其中储能电池系统业务的毛利率为29.73%，同比2020年下降约14个百分点。相应的，派能科技的净利率也从24.51%下降至15.33%。
图：派能科技毛利率与净利率 资料来源：Wind、36氪整理
上市后首年毛利率大跌一般是资本市场的大忌，派能科技倒没有施展什么眼花缭乱的“财技”，公司毛利率下滑主要还是受行业因素的影响。
收入端，2021年人民币兑欧元升值约10%，派能科技作为出口导向型企业自然也受到了影响。根据公司披露的数据测算，2021年派能科技储能产品的单位售价同比下降约11.09%，推测主要就是人民币升值所致。
成本端，在磷酸铁锂价格及航运价格暴涨等外部因素的影响下，公司储能产品的单位原材料成本、单位制造费用涨幅分别达到11%和20.18%。以上几种因素交织在一起，最终对派能的毛利率表现形成暴击。
图：派能科技储能业务单位成本拆分 资料来源：公司公告，36氪整理
到2022年，尽管人民币汇率有所下降、美元周期开启，但磷酸铁锂的价格却又进一步暴涨超50%，所以公司的毛利率同比依然不会太好看。
期间费用方面，除了必要的研发投入外，派能科技的费用把控在行业里几乎已经做到了极致。2018-2021年，随着派能科技营收体量的不断增加，公司在管理与销售方面的规模效应不断显现，管理费用率与销售费用率持续下降，2021年两费合计不到5%。
图：派能科技期间费用整理 资料来源：Wind、36氪整理
值得注意的是，同样是在海外大举扩张业务的光伏逆变器企业，如阳光电源、锦浪科技等公司，其在扩张早期均投入了大量资金和人员构建销售和售后服务网络，销售费用率基本都在10%以上。而派能科技由于直面集成商等大客户销售，不需要自建销售渠道和售后服务，因此销售费用率可以维持在很低的水平。
不过，这种销售方式虽然在前期为派能带来大量收入，并节省了不少的销售费用，但却使公司过度远离终端消费市场，没有充分建立起渠道及品牌优势。
储能电池为何比动力电池利润率高？
尽管去年派能科技的储能电池业务受各种市场因素，毛利率大幅下降，但是与动力电池做对比的话，储能电池的生存环境还是要舒适很多。
我们选取了宁德时代、国轩高科两家公司，就其动力电池业务的毛利率，与派能科技的储能电池业务进行对比，结果有些出人意料：2019-2021三年间，派能科技的毛利率均大幅高于宁德时代与国轩高科。
另外，在2017到2020年，动力电池的毛利率整体处于下行趋势，而派能科技储能电池的毛利率却不断在上升。
这不禁令许多投资者感到疑惑，派能科技储能电池的毛利率凭什么这么高？
图：派能科技与宁德时代、国轩高科对比 资料来源：Wind、36氪整理
实际上，如果我们将储能电池与动力电池进行对比就会发现，虽然两种电池都采用磷酸铁锂为主要原材料，但二者在性能要求、成本结构、产业发展阶段方面均存在着巨大的差别。
从性能要求来看，动力电池追求高能量密度，而储能电池则追求高循环次数。以上差异并不难理解，汽车用户更偏好高能量密度带来的高续航，而储能用户则注重高循环次数带来的长寿命，以及比动力电池更严苛的安全性。终端用户的需求差异，最终导致两种电池点出了不同的“技能树”。
图：动力电池与储能电池对比 资料来源：中信证券
从成本结构来看，在拆分派能科技的储能电池、以及国轩高科的动力电池的成本结构后，我们会发现，储能电池的单位成本要远高于动力电池，接近动力电池的两倍。同时，储能电池的制造费用与人工成本占比也更高。
图：动力电池与储能电池单位成本对比 资料来源：公司公告，36氪整理
一位从事相关行业的人士指出，如果仅从两种电池的电芯成本来看，单位KWh下储能电池与动力电池的成本不会相差太多，但储能电池系统需要额外满足下游不同用户在安全性（如消防要求）、适用性（如接口适用性）等多方面的要求，因此在将电芯组装成电池组，并进一步形成电池系统的过程中，会多付出额外的成本，最终就会导致储能电池的单位成本远高于动力电池。
此外，派能科技在对电池进行封装时，采用了安全程度更高的软包电池。软包电池制造难度高，并且封装材料铝塑膜价格昂贵，因此成本也更高。储能电池在性能上对动力电池构成差异化，在成本方面需要付出额外代价，那么相对高的成本支撑了产品价格。
而从产业发展阶段来看，目前储能市场仍处于发展的早期，行业增速快且并未像动力电池行业进入充分竞争阶段，因此派能科技相对下游客户的定价能力也更强。
而且，在派能科技销售规模不断提高的过程中，规模优势也不断显现，特别是在2018和2019年，公司储能电池系统单位成本较上年同期下降了 500元/KWh 和190元/KWh，最终也使得毛利率大幅提高。
以上只是部分解释了派能科技储能电池毛利率为何相对较高的原因，作为出口比例超80%的企业，派能科技实际上还享受了一项非常重要的政策——增值税出口退税。
由于增值税属于价外税，并不会在在利润表中直接披露，而企业一般又会将收到的出口退税直接冲减营业成本，因此非常容易被人忽略。
在现金流量表中，我们大约可以通过公司“收到的税费返还”来大致判断派能享受到的退税金额。从具体数据来看，派能科技收到的税费返还金额与业务规模增长基本呈正比，2021年达到1.15亿元，推测其中大部分都是增值税退税。
从毛利率贡献的角度来看，派能科技出口退税也为其贡献了约5%左右的增量毛利率。
图：派能科技收到的税费返还 资料来源：Wind、36氪整理
派能扛得住电池巨头的挑战吗？
随着储能市场关注度的逐渐提升，行业优秀的利润率也逐渐开始吸引越来越多的产业资本入场。越来越多的投资者开始担心，如果宁德时代、比亚迪等动力电池领域的巨头切入户用储能市场，派能科技是否还能保持住目前的成果？
事实上，宁德时代、比亚迪等巨头早已经切入了储能电池领域，只不过早期主攻方向是应用于集中式电站的大型储能电池，而非户用储能。
中信证券统计，2020年国内储能电池出货量排名前三分别为宁德时代、力神、海基新能源，派能科技甚至没有进入国内出货量前十。
这是因为，尽管派能科技在户用储能电池行业占据全球前三的位置，但在整个储能市场中，户用储能只占很小的一部分。根据��信证券与天风证券的数据，2021年全球各类储能合计新增装机量约33.8GWh，其中户用储能约为5.2 GWh，占比不到15%。
图：国内储能电池出货量排名 资料来源：中信证券，36氪整理
宁德时代等电池巨头在大型储能领域的先发布局，意味着他们也具有了向户用储能拓展的技术基础，并且比亚迪已经开始有所行动。
根据方正证券统计，2021年比亚迪在户用储能市场的份额约为5%，排名第五，并且也采用了与派能科技类似的运营模式，即“借助”下游储能系统集成商的渠道销售产品。
当然，这不意味着派能会完全失去生存空间。
一是目前户用储能目前处于急速增长期，天风证券测算21-25年全球装机量复合增速超90%，这给派能与国内电池巨头的较量留下了缓冲空间。
二是派能在欧洲市场出货量能够和特斯拉、LG等海外新能源巨头并驾齐驱，证明其产品力也得到了市场的认可，储能系统集成商出于对安全性的考量，不会轻易更换供应商，因此国内动力电池巨头短时间内也难以替代。
也就是说，国内动力电池巨头切入户用储能，不会使派能科技失去生存空间，但在估值方面，由于派能科技未来的生存空间受到挤压、行业逐渐进入充分竞争后利润率会出现的下滑，所以应该给予一定的折扣。
如何看待派能科技现在的估值？
截止8月4日，派能科技的动态市盈率高达145倍，跟明显，市场对派能科技未来的业绩增速给予了非常高的期望。
对于如何对派能科技估值，市场上的一大共识是对其宜采用远期市盈率估值法，即根据公司目前的市值和未来某一年的净利润，判断公司在未来时间点的市盈率水平。
根据天风证券计算，假设公司保持目前市场份额基本不变，在给予公司2022-2024 年3.5/6.5/11.5GWh的产品销量，24.7%/28.3%/25.9%的毛利率的情形下，派能科技在2024年的营业收入将达到121.56亿元，净利润约为18.17亿元。
远期市盈率方面，在公司维持目前市值不变的情况下，派能科技对应2024年PE约为33倍，测算结果也与万得一致预期的结果接近。
在上述的测算中，隐含了派能科技可以在未来一直维持目前市占率的假设。如果派能科技可以一直维持目前的市场份额，在储能市场未来仍保持高增长的情况下，那么公司2024年对应33倍的市盈率就并不算贵。
但是，我们在前文也提到，一旦考虑到宁德时代等切入户用储能市场这个风险点的话，派能科技很可能难以维持目前的市场份额。
一次性把未来预期打满的派能科技，需要不断地证明其成长性足以消化掉目前的高估值，一旦公司出现任何“风吹草动”，都有可能导致“估值信仰”的崩塌。因此，从风险收益的角度来看，现在入场派能科技并不是一个很好的选择。
图：派能科技净利润预测 资料来源：天风证券，36氪整理
图：万得一致预测数据 资料来源：Wind、36氪整理