（文/孙梅欣 编辑/张广凯）

千亿市值的自动化行业龙头尝试拆分子公司IPO，但上市之路可能并不顺遂。

汇川技术旗下子公司联合动力，去年末向深交所提交创业板IPO并获得受理。时隔2个多月时间，目前仍未有实质性进展。

作为第三方电驱动力龙头，汇川技术早在2010年就已经上市，2021年前后搭上新能源汽车行业东风，股价1年之内增长5倍，目前市值规模超过2000亿元。此次IPO的联合动力，正是汇川技术新能源汽车板块的唯一运营主体，为新能源汽车动力提供电驱系统和电源系统的核心部件。

然而这一上市时机，则令市场感到费解。就在2024年4月，国务院发布的“新国九条”指出，对拆分上市要求“从严监管”，而从汇川技术中拆分的联合动力，无疑踩中“监管雷区”。

联合动力在招股书中称，希望通过拆分上市，发挥融资功能优势，拓宽融资渠道，提高偿债能力。而在这一上市监管趋严的时期仍坚持IPO融资，无疑放大了企业“急用钱”的需求。

香颂资本执行董事沈萌指出，原本近期A股IPO进度整体有较大幅度下滑：“在这样的背景下，拆分上市的难度更大。”

“以价换量”，换来1年半盈利

作为智能电动汽车部件及解决方案提供商，联合动力此次预计募资48.57亿元，主要投向新能源汽车核心零部件生产建设项目、研发中心建设及平台类研发项目、数字化系统建设项目以及补充营运资金。

从过往3年半时间财务情况来看，由于和发展迅速的新能源行业紧密相连，联合动力能够做到市场份额逐年提升，营收、利润、资产规模都在持续增长。

招股书显示，2021-2024年6月末（IPO期内）公司营收分别为29.02亿元、50.27亿元、93.65亿元、60.55亿元，3个完整年度的营收同比增幅高达73.19%、86.29%，复合增长率达到80%，处于较高增长水平。

资产规模也在同步增长，期内分别达到46.15亿元、90.87亿元、122.97亿元、129.72亿元。但相较于营收的稳步增幅，资产规模增长率波动较大，同比增幅从2022年的96.9%，下跌至2023年的35.32%，但到了2024年，仅上半年的资产规模便几乎和2023年全年持平，再度回到迅猛增幅。

虽然营收和资产规模都颇为抢眼，但利润表现则颇为脆弱。联合动力直到2023年，才刚刚实现扭亏为盈，当年的净利润接近1.86亿元，到2024年上半年，净利润达到了2.84亿元。

但2023年的扭亏节点颇为迅速，在此之前的2021年和2022年，公司净亏损额还分别为2.49亿元和1.79亿元。

实现扭亏为盈一个较为明显的因素是“以价换量”。从公司收入结构来看，电驱系统在历年收入中都是绝对大头，2021年电驱收入在营收占比高达96.71%，到2024年上半年仍高达84.98%。招股书显示，2021年-2022年间，在联合动力电驱系统单价从4969元/台涨价至5160元/台，但在2023年降价至4474元/台，换得2023年超过168万台的销售量。2024年上半年，单价再次下降至“3字头”，半年卖出133.95万台，通过降价换取销量实现盈利。

对此，沈萌表示，扭亏为盈要看是经常性的还是非经常性的：“如果是核心资产的盈利能力加强，那么对估值就会有积极的作用。”反之，则会降低估值“含金量”。

降价销售对扩大销售、抢占市场占有率起到有效作用，但如果持续依赖低价策略，长期来看则会侵蚀利润，并且会更加快速地摸到行业“天花板”。

联合动力在招股书中开宗明义便提到，持续扩大的客户群体以及高速增长的产品需求，也导致公司现有产能趋于饱和。同时，公司一定程度上受到新能源汽车产业政策影响，如果国内外产业政策发生重大不利变化，可能对新能源汽车以及核心零部件企业发展产生不利影响。

踩雷威马导致坏账，应收账款高企是隐忧

流动资金偏紧，是联合动力存在的另一个较为直观的问题。

公司在招股书也坦言，公司资产负债率分别为70.42%、65.3%、68.45%和67.86%，流动比率分别为1.21倍、1.22倍、1.16倍和1.12倍，公司资产负债率较同行均值的60%属于较高水平，流动比率较同行业上市公司平均水平则偏低。如果公司主要经营客户出现波动，特别是公司资金回笼出现短期困难，可能会出现短期债务偿还风险。

之所以存在这样的风险，也和联合动力的产品和客户集中度有关。从上述收入结构已经能看出，联合动力绝大部分业务收入都来自于将电驱系统出售给车企，而公司对几家头部车企又存在高度依赖。

招股书显示，报告期内公司前五大客户主要为理想汽车、广汽集团、奇瑞集团、长安汽车、吉利集团等车企，2021年-2024年上半年，前五大客户销售金额在总营收中的占比分别为81.74%、71.73%、76.03%和66.28%。虽然期内逐渐下降，但前五占比仍然过半。

客户的较高集中度的确会带来稳定增量，但也让企业难以规避下游行业存在的整体性风险。尤其是高度集中的前五大客户，同时也是联合动力应收账款单位主力。

报告显示，上述前五大客户历年期内应收账款和合同资产期末余额占比分别为75.37%、67.37%、67.17%和60%，和销售占比颇为接近。截止2024年6月末，公司应收账款总额约为36.13亿元，处于高位水平。

联合动力早前就在大客户威马集团身上吃过“闷亏”。直到2021年度，威马集团还是联合动力排名第三的大客户，当年对威马的销售额还接近2.16亿元，占到总营收的7.44%。

然而这部分销售额却成为应收账款，随着2023年威马汽车宣布破产，应收帐款悉数成为坏账，给联合动力带来大额损失。公告来看，即便发起诉讼，威马汽车至今也未能履行支付义务，联合动力只能通过申报债权弥补损失。

在制造业行业，应收账款较高的情况普遍存在，因此头部企业会选择通过分散客户，降低单一客户经营不善给企业造成的影响。然而从联合动力的客户构成来看，对大客户的高依赖度叠加较高的应收账款比例，无疑会对企业资金风险带来更大压力。

“新能源行业现在本身就存在较高风险，高价车卖得少，低价车亏得多。如果客户挣钱都很难了，供应商想挣钱的难度更大。”沈萌认为，当下不少新能源车企依赖隐形财政支持整车车厂，整车车厂再通过供应链养活上游企业：“虽然企业希望能通过上市融资改变资金状况，但证监会审核要求趋严，单一上市主体的IPO尚且不轻易放行，拆分上市的难度无疑更大。”