2020年4月以来的4次上涨，均伴随着大量行业的涨价、供需短缺，但11月以来的上涨，基本面的变化不大，主要是稳增长带来的预期改善，上一次出现预期驱动的行情，还要回到2019年。2019年的每一次上涨，一般只有1-2个行业有基本面的改善，大部分行业收入和毛利率均不理想，经济意外指数会出现回升，但GDP并没有实质性改善。随着中央经济工作会议对稳增长的强调，投资者已经开始跨年行情(兵马已动)，行情高度，取决于居民资金(粮草)增加的力度，1月中旬是很重要的观察时间点。我们目前的判断还是乐观的，建议投资者积极参与跨年行情。

(1)2020年以来的历次上涨，均有较强的基本面大幅改善驱动。11月以来的上涨，与2020年以来历次上涨有很大的不同，基本面的变化不大，主要是稳增长带来的预期改善。2020年4月以来的4次上涨，均伴随着大量行业的涨价、供需短缺。

第一波上涨是2020年4月疫情后，所有行业均是收入和毛利率齐升，从南华大宗商品价格来看，2020年4月-7月商品价格上涨的速度还比较慢，期间基本面的改善主要来自收入增长。

2021年底到2022年春节期间的上涨，大部分行业基本面也是量(收入)价(毛利率)齐升，价格的上涨速度变得更快了。2021年春节后，大部分行业销量同比开始下行，只有半导体和新能源的销售继续大超预期。2021年5-7月的上涨，基本面层面最大的驱动力是半导体和新能源出现了全产业链的短缺。

2021年8-9月，由于碳中和、能耗双控等原因，传统周期股出现了价格的飙升。但是2021年11月以来的上涨并没有伴随着某些行业价格或量的再次爆发增长，而主要是预期的修复，这一情况是2020年以来第一次出现。上一次出现预期驱动的行情，还要回到2019年。

(2)2019年的历次上涨，大多是预期修复。2019年A股的上涨，和2020年完全不同。每一波上涨中，只有1-2个行业有基本面的改善，大部分行业收入或毛利率均不是很理想，GDP也并没有实质性改善。从宏观层面来看，每一波上涨，均是来自预期的修复。2019年Q1上涨主要驱动力是社融拐点带来的经济预期改善，2019年6月主要是中美谈判带来的对贸易冲突担心的缓和，2019年8月上涨的主要力量来自稳增长、降准、半导体基本面拐点等，2019年底主要是预期库存周期启动。

每一次上涨期间均能够看到中国经济意外指数回升，但都没有出现GDP或上市公司整体利润的实质性改善。10月以来的上涨，也有很多类似的地方，中国经济意外指数近期连续回升。

(3)还未到撤退时。中央经济工作会议后，指数再次临近年内高点，2月、6月、9月的三次突破，均以失败告终，指数一直没能摆脱区间震荡。上周冲高回落后，部分投资者担心后续会出现类似3月和9月的调整。

我们认为，这一担心现在还早，因为每年跨年前后，资金最活跃的时间往往是Q1，即使考虑到各方面因素出现抢跑，大概率也要等居民资金开始入场的初期，12月份居民资金的活跃度尚未出现回升，跨年行情的高点大概率还未出现。

(4)短期策略：跨年行情的风险最早在1月中。支撑这一次跨年行情的动力主要有3个：估值反弹+稳增长+居民资金季节性回升。第一个动力是“估值反弹”，3月份以来，部分板块调整的时间和幅度均较大，存在着估值修复的必要。第二个动力是“跨年前后偏乐观的政策”，随着降准的落地，跨年行情将进入稳增长预期主导的第二波上涨。只有前两个力量只能支撑市场涨到1月，随后需要验证居民资金的活跃度和稳增长政策落地情况，如果能够持续改善，则跨年行情还可以持续到3月，我们目前的判断还是乐观的，建议投资者积极参与跨年行情。

行业配置建议：最近一个季度，股市选股逻辑发生了很大变化。估值修复成为驱动个股上涨的最重要力量，食品饮料、公用事业、TMT等板块先后反弹之后，景气受疫情压制最久的旅游、酒店板块也开始修复。随着降准的落地，中央经济工作会议的积极定调，稳增长相关板块估值也开始修复。由于现在是业绩真空期、2022年全年的业绩展望偏谨慎，我们认为估值修复将会是跨年前后最核心的选股逻辑。配置建议：(1)军工、酒店、航空等行业供需周期独立，2022年可以全年关注。(2)金融地产一般在经济下行的中后段进可攻退可守，稳增长力度未来半年会逐渐加强，可以超配半年；(3)食品饮料、家电、计算机、传媒等今年表现较差的板块，处在季度性反弹的过程中。

责任编辑：李烨