近日，恒瑞医药（600276）正式决定终止实施2020年度限制性股票激励计划，并回购注销相关已授出但尚未解除限售的限制性股票。此消息一出，市场一片哗然，毕竟公司股价已“腰斩”许久。

恒瑞医药表示，鉴于当前行业市场环境和公司股价波动的影响，继续实施股票激励计划难以达到预期的激励目的和激励效果。简单的说，就是股价连续下跌，高管们几乎没有套利空间，也就不想掏钱行权了。

股票激励价格存“倒挂”风险

12月9日，恒瑞医药突然宣布终止2020年股权激励计划，并回购注销已经授予但未解禁部分的股票，此次回购注销共涉及约1700万股。

对此，恒瑞医药表示，鉴于当前行业市场环境和公司股价波动的影响，继续实施2020年度限制性股票激励计划难以达到预期的激励目的和激励效果。经审慎研究后，公司董事会决定终止本激励计划并回购注销相关已授出但尚未解除限售的限制性股票止。②

据悉，在恒瑞医药2020年股权激励计划中，公司层面业绩考核以2019年扣非净利润为基数，2020年、2021年、2022年扣非净利润增长率分别不低于20%、42%、67%。

而恒瑞医药2019年度扣非净利润为49.79亿元，2020年度扣非净利润为59.61亿元，剔除股权激励费用影响后较2019年度增长21.49%。①可见，该公司2020年目标已达成。

但2021年前三季度，恒瑞医药实现扣非净利润41.49亿，较2019年前三季度增长17.34%，此增长率显然没有达到股权激励的考核目标，且今年净利润呈下降趋势，就算四季度业绩爆发，也难以达到既定考核目标。②

不过说到底，业绩增速下滑只是看得见的原因，背后或许还有更多“难以启齿”的真相。

资料显示，2020年8月18日，恒瑞医药审议通过相关议案，确定以46.91元/股的价格向符合条件的1302名激励对象授予2573.60万股限制性股票。

彼时医药板块备受市场追捧，而恒瑞医药总市值也正式迈入5000亿大关，稳坐A股“药茅”宝座，比当时排名第二的迈瑞医疗高了近千亿元。②

然而，时过境迁。

今年以来，以茅台为代表的“茅指数”龙头股皆呈现持续下跌态势。恒瑞医药股价在诸多不利因素影响下持续下跌，从最高点97.23元最低跌至44.33元，最大跌幅超50%。①

若按照当时约定的46.91元/股股票行权价格测算，所有被激励对象皆面临“未买先亏”的尴尬情形，或许这才是公司决定取消此次股权激励计划的根本原因。

虽然最近两月恒瑞医药的股价开始稳定，但其下跌趋势并未得到改善，若未来公司业绩继续不及预期，则公司股价再创阶段新低的可能性依旧很大。

业绩暴跌无碍“推广费”增多

事实上，恒瑞医药的业绩已经开始走下坡路。数据显示，今年前三季度，公司实现202亿元，同比增长4.05%；实现净利润42.07亿元，同比下降1.21%。其中第三季度，公司实现营业收入69.01亿元，同比下降14.84%；实现归母净利润15.4亿元，同比下降3.57%。①

据悉，这是恒瑞医药自2006年以来，首次出现单季度营收下降，但公司在三季报中并没公布下降原因。不过我们可以从半年报中获悉，受国家和地方医药带量采购影响，公司传统仿制药销售明显下滑。2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，致使公司今年上半年销售收入环比下滑57%。③

由此可见，在医药集采的大环境下，医药公司如同“王小二过年，一年不如一年”。其中，受影响最大的就是仿制药，基本是断崖式下滑。数据显示，2018年以来，恒瑞医药进入国家集中带量采购的仿制药共有28个品种，中选18个品种，中选价平均降幅72.6%，大幅度压缩了仿制药的业务收入。③

此外，医药行业销售费用居高不下的“诟病”，在恒瑞医药也被展现的“淋漓尽致”。数据显示，恒瑞医药2018年销售费用64.64亿，净利润40.66亿；2019年销售费用85.25亿，净利润53.28亿；2020年销售费用98.03亿，净利润63.28亿。可见，该公司销售费用增速明显跑赢公司净利润。①

而今年前三季度，恒瑞医药销售费用69.96亿，净利润42.07亿，销售费用是利润的1.66倍。对此，有投资者曾问过公司销售费用长期高企，是正常渠道费用还是灰色渠道费用？恒瑞医药的回复是新药推广和学术推广。

其实业内人士都明白，所谓的“学术推广”基本等同于给部分专家学者发福利。据了解，在2019年年报中，恒瑞医药披露了当年公司组织学术会议及推广活动、支持医学交流及患者教育，其中仅院内会议就高达18万场。③

照此来看，公司销售费用常年是净利润1.5倍以上，去年销售费用更是接近100亿。但2020年一季度由于疫情，全国各地隔三差五限制人口流动，公司销售费用依然高达19.27亿；二季度大部分城市也处于半封城状态，公司二季度销售费用依然增加了21.01亿。

鉴于此情况，商业大咖社认为，疫情只能限制人口流动，无法限制资金的远程“交流”，只要费用到位，线上也能进行“学术推广”。

押宝创新药不幸“踩雷”

除此之外，恒瑞医药在创新药领域的并购也并不顺利，其投资的明星抗癌创新药一直未能获批上市，这对公司后期业务发展的影响也是不可估量的。

据了解，今年12月1日，万春医药宣布收到美国食品和药物管理局（FDA）新药申请（NDA）完整回应函。回应函显示，万春医药的普那布林目前临床试验结果不足以支撑有效性，因此未能获批上市。受此消息影响，万春医药股价当天暴跌61.39%，当日收盘市值不足两亿美元。④

而这家被否的医药公司，就是恒瑞医药今年对外投资的重点项目之一。今年8月底，恒瑞医药与万春医药子公司大连万春签署了《增资入股协议》和《普那布林产品合作协议》，恒瑞医药拟以自筹资金入股大连万春，并获得在大中华地区联合开发及独家商业化普那布林的权益，按照协议，这笔合作总金额将达到14亿元。

12月2日，恒瑞医药称，已经向大连万春支付2亿元首付款，但尚未开展任何关于普那布林的临床研究。同时，拟向大连万春进行的1亿元股权投资尚未缴款，股权也未交割。

公开资料显示，普那布林由万春药业自主研发，用于重度中性粒细胞减少症，即防止化疗对中性粒细胞造成的损伤；2020年9月，普那布林先后获得中、美药监机构在预防CIN领域的“突破性疗法”双认定。④

由此可见，万春医药对于普那布林的期望很高。此次，美国FDA对万春医药的拒绝，令公司新药的商业化进程再添变数。对此，万春医药CEO黄岚公开表示，普那布林具有提高CIN护理标准的巨大潜力，同时公司计划要求与美国FDA举行一次会议，致力于实现其目标。

然而，就在今年4月，万春医药子公司大连万春也向国家药监局交付普那布林在国内的上市申请。截至目前，国家药监局审评中心官网显示，普那布林已受理，其状态更新为“排队待审评”。

照此来看，如果普那布林能在国内获批上市，或许能在一定程度上对冲在美上市遭拒的阴霾。但这种可能性或许并不大，因为中国对这种创新药的审批同样十分严格。

随着万春医药股价大跌，国内投资者更关心的是，作为万春医药的合作方，恒瑞医药会受到哪些影响？

要知道，恒瑞医药与大连万春的合作累计涉及交易金额约14亿元。截至2020年底，大连万春及其子公司资产合计为1.81亿元，负债合计为4069万元，2020年净亏损1069万元。

此外，为获得普那布林联合开发及独家商业化权益，恒瑞医药需承担万春医药普那布林部分临床开发研发费用的50%，这部分也将算到恒瑞医药自身的研发成本中。④

这样一来，恒瑞医药不仅是仿制药面临集采难题，其创新药也同样处于困境。事实上，恒瑞医药与万春药业的合作，正是试图摆脱仿制药集采降价影响而迈出的第一步。但万春医药“不太给力”，核心新药商业化受阻也为恒瑞转型带来巨大不确定性。

内容来源： 华祥名

作者：商业大咖社