步步受困

诺和诺德真高兴不起来

有点数·数字经济工作室原创

作 者 | 有 叔

丹麦制药巨头诺和诺德最近发布了2025上半年财报，“减肥神药”司美格鲁肽三款剂型实现1127.56亿丹麦克朗（约167亿美元）的销售额，合计贡献近73%的营收，这被视作司美格鲁肽正式接过K药全球“药王”权杖的关键一刻。

然而市场对此反应极为冷淡，截至8月8日，公司股价单日暴跌21.8%，市值2267亿美元，市值单日蒸发930亿美元，创下公司百年历史上最大单日跌幅。2024年巅峰时期近6500亿美元的市值，如今已蒸发掉了4300亿，相当于每天损失一个中型药企。引发这场雪崩的，是公司发布了盈利预警，将全年销售额从此前13%—21%的预期，调整至8%—14%，将营业利润增长预期从之前的16%—24%下调至10%—16%，调整后的数据上限在此前一季度预期的下限附近徘徊，可以说是“新王的烦恼”。

加冕药王

药减肥正在催生一个千亿级别的全球黄金赛道。按照高盛的预估，到2030年，全球抗肥胖症药物的市场规模可能会增长到约1000亿美元。在这条热门赛道，诺和诺德、礼来两大巨头正在你追我赶。

在减肥药这个赛道上，GLP-1是个关键词。这是一种由肠道L细胞分泌的肠促胰岛素激素，属于胰高血糖素原的衍生物，在血糖调节和能量代谢中发挥关键作用。诺和诺德是GLP-1领域率先吃螃蟹的企业，司美格鲁肽是该公司一款新型长效GLP-1类似物。

2018年是司美格鲁肽系列药物的首个销售年，该款产品销售额为17.96亿丹麦克朗，但当减重适应症被批准之后，2022年，司美格鲁肽正式获批减重药的次年，该款产品全球销售额达到659.38亿丹麦克朗，首破100亿美元。

根据诺和诺德财报显示，仅2021年至2023年，诺和诺德的营业收入就从1408.00亿丹麦克朗（约合218.7亿美元）飙升至2322.61亿丹麦克朗（约合360.7亿美元）；净利润更是从477.57亿丹麦克朗暴涨至836.83亿丹麦克朗。

到了2025年一季度，司美格鲁肽击败“全球药王”K药，成为全球新药王。根据统计显示2016年至2024年中旬，诺和诺德的股价一路长牛，股价涨幅超过了16倍，市值最高超过了6500亿美元。

诺和诺德发布的2025年上半年财报显示，营业收入达到1549.44亿丹麦克朗(按7日汇率计算约合1737.23亿元人民币，下同)，以丹麦克朗计算增长16%，以固定汇率计算增长18%，净利润达到555.37亿丹麦克朗(约合622.74亿元)。

其中，司美格鲁肽上半年销售额达到1127.56亿丹麦克朗(约合1264.33亿元)。降糖版司美格鲁肽注射液Ozempic销售额645.20亿丹麦克朗(约合723.40亿元)，减重版司美格鲁肽注射液Wegovy为368.88亿丹麦克朗(约合413.63亿元)。

诺和诺德在半年报中称，减重产品Wegovy和Saxenda(利拉鲁肽)的销售额以丹麦克朗计算同比增长了56%，达到387.96亿丹麦克朗(约合435.02亿元)，销售增长由美国业务和国际业务共同推动。全球品牌肥胖市场的销量增长了141%，诺和诺德品牌销量市场份额为64.6%。

四面遇敌

当一款新药王出现时，无疑对整个医药研发市场有着莫大的吸引力，在标杆的作用下，其他创新药企业也会在已经验证的市场加大研发的力度。这是全球创新药龙头企业无法避开的困局，也是创新药市场的繁荣的根基。

竞争对手礼来2024年5月公布的临床数据揭开了赤裸裸的差距：使用替尔泊肽（Zepbound）的患者72周平均减重50磅（约45.6斤），而诺和诺德的司美格鲁肽（Wegovy）仅减重33磅（约30斤）。更关键的是，减重超15%的患者比例，礼来达到25%，诺和诺德仅为15%。

还有一组数据印证了这一趋势：2025年3月，礼来在美国肠促胰岛素类似物处方量占比达53.3%，首次超越诺和诺德；其明星产品Mounjaro周处方量达62.2万张，而诺和诺德的Ozempic仅为60.7万张。美国作为全球最大减肥药市场，正在被礼来快速蚕食。

另外一方面，2021年Wegovy上市前，诺和诺德参考旧款减肥药Saxenda的惨淡销量（五年才达成的处方量，Wegovy只用五周就突破），制定了保守的产能计划。当需求井喷时，公司竟选择“限制需求”的致命策略：扣留新患者所需的低剂量起始装，甚至要求销售代表劝退医生不要新增处方。这种自我设限直接导致2022年8月FDA将Wegovy列入短缺药物清单，为仿制药流通创造了合法缺口。

在美国药店柜台，地下交易正在肢解诺和诺德的正规市场。尽管FDA在2025年5月22日终止了仿制药销售宽限期，但打着“个性化配制”幌子的非法司美格鲁肽仿制药仍在流通，价格仅为正品的1/3。这些半合法产品已抢占减肥药市场30%的份额，分流了超过100万潜在用户。

最讽刺的闹剧发生在诺和诺德与远程医疗平台Hims & Hers的合作中。双方原本计划联手打击仿制药，结果合作58天即告破裂——诺和诺德指责对方偷偷销售山寨版Wegovy，而Hims & Hers反咬诺和诺德想通过协议强推高价正品。这场闹剧最终以公开互撕收场，暴露了诺和诺德对渠道失控的窘境。

更残酷的绞杀来自新兴市场。在中国，恒瑞医药等企业的仿制药定价仅为诺和诺德的1/3，信达生物双靶点减肥药玛仕度肽2025年6月刚获批就发起价格战。随着2026年司美格鲁肽中国专利到期，低价竞争者将蜂拥而入。

以上种种都说明，任何一款爆款产品都会刺激跨国药企的争相进入，诺和诺德也不会成为例外。面对市场预期的变化，诺和诺德旗下司美格鲁肽的美好预期正在被更多涌入的玩家击碎，其股价飙升至146.5美元/股的高位之后，也一改过去九年的上涨趋势，转而快速的下跌。

7月29日，四面遇敌的诺和诺德宣布，下调全年业绩指引：按固定汇率计算的销售增长预期从此前的13%-21%下调至8%-14%，营业利润增长预期从16%-24%下调至10%-16%。诺和诺德在声明中特别指出，Wegovy在现金支付渠道的市场渗透率显著低于公司预期。该公司将此归因于“不安全且非法的大规模仿制药生产”持续存在，这直接冲击了其在美国市场的销售表现。此外，诺和诺德的另一款重磅产品Ozempic也在美国市场遭遇了竞争压力。诺和诺德表示，下半年增长预期的下调是导致全年销售展望调整的主要驱动因素。

受业绩不达预期的影响，诺和诺德每股股价当天下跌21.8%。此后几个交易日，诺和诺德股价继续延续下跌趋势，四个交易日股价跌幅超过了30%，市值蒸发超过了920亿美元。2024年中旬至今，诺和诺德一年多时间，股价跌去了65%，市值蒸发超4300亿美元。

步步受困

诺和诺德股价的暴跌以及多项人事的变动，直接反映新晋药王的困境。而在其身后，礼来正加速紧逼，让其步步受困。

7月31日，礼来公司SURPASS-CVOT 3期临床研究结果公布，三期研究结果不仅验证了GIP/GLP-1双重受体激动剂替尔泊肽在心血管保护方面的优势，更在A1C、体重、肾功能保护及全因死亡等多个维度展现出积极改善。随着这一研究成果的发布，替尔泊肽有望从“降糖+减重”双优治疗走向更广阔的前景，为高心血管风险的糖尿病患者带来前所未有的长期健康获益。

需要说明的是，SURPASS-CVOT研究共纳入了来自30个国家/地区总计超过13,000名2型糖尿病合并动脉粥样硬化性心血管疾病成人患者，历时超过4.5年，是迄今为止规模最大、随访时间最长的替尔泊肽研究。替尔泊肽在心血管方面的优势，是礼来向诺和诺德发起挑战的重要筹码。且随着礼来加速推进替尔泊肽更多适应症的审批，诺和诺德的药王地位随时不保。

诺和诺德寄予厚望的下一代减肥药CagriSema两次临床试验翻车：2024年12月公布的68周减重数据仅22.7%（承诺25%），2025年3月针对糖尿病患者的试验更惨淡，减重率仅17.1%。相比之下，礼来的三靶点药物Retatrutide已在48周实现24%减重，且副作用更低。两者对比之下，可以说诺和诺德的研发全面溃败。

从商业模式上对比，当礼来在2024年初推出直销平台LillyDirect抢占自费用户时，诺和诺德足足晚了三个月才上线类似平台NovoCare。其根源在于陈旧的“医生中心主义”营销模式——过度依赖医疗机构渠道，而礼来则推出分期付款服务，并针对肥胖市场的消费属性进行精准打击。

市场覆盖方面，礼来在美国GLP-1RA市场处方量占比已达57.0%，较第一季度的53.3%进一步提升，领先诺和诺德的42.5%。这一数据表明礼来在关键市场已建立起显著的竞争优势。另外，根据诺和诺德披露的数据，三款司美格鲁肽产品半年合计收入1127.56亿丹麦克朗，即166.83亿美元。这意味着，替尔泊肽与司美格鲁肽的总收入差距进一步缩小。

基于这一强劲表现，礼来反而将2025年全年收入预期从580亿-610亿美元上调至600亿-620亿美元。

诺和诺德下调全年业绩指引之后，汇丰银行随即下调了该公司的评级。汇丰银行指出，美国复合制剂生产商的非法销售行为持续存在，正在不断挤压诺和诺德的市场空间。与此同时，公司内部管理层变动导致的执行效率延迟，进一步加剧了市场信心动摇。这些因素共同作用，使得短期内盈利前景承压。因此，汇丰将诺和诺德的评级从“买入”下调至“持有”。

GLP-1市场的竞争已从单一产品性能比拼，升级为涵盖产能、渠道、适应症拓展和给药方式创新的系统性竞赛。礼来与诺和诺德在GLP-1市场的竞争，不仅决定着两大企业的未来走向，也将深刻影响全球GLP-1市场的格局与发展趋势。147亿美元的替尔泊肽组合不仅让礼来上调全年营收预期至620亿美元，更是剑指诺和诺德司美格鲁肽的“药王”宝座。