深度专题
四大快时尚集团中国（亚洲）业务解析，精锻科技首次覆盖
研究点评
鼎龙股份收购点评，海外宏观、利率债、通信计算机周报
四大快时尚集团中国（亚洲）业务境况深度解析：优衣库的辉耀与GAP的黯灭，中国快时尚市场并非变难做，而是分化
消费升级与娱乐研究中心-纺服姬雨楠/吴劲草
推荐关注
李宁，安踏体育，波司登，森马服饰等国牌服饰企业，南极电商等中国电商品牌企业。
投资建议
中国快时尚分化新阶段，是优衣库们的机会，更是中国国牌的机会：优衣库们的成功，很鲜明地反映出中国快时尚行业新分化时代的巨大机会。而优衣库在中国，相比其他国际快时尚来说，最主要的优势就是更理解中国消费文化，在渠道，产品，营销等多方面能够占据优势。
这是优衣库的优势，更是中国国牌的机会。中国国牌更懂中国本土消费文化，渠道布局深入中国各个层级的城市，对电商有着天然高的接受程度。2017年以来，中国快时尚服装行业进入新的分化阶段，可能会为未来中国服装行业的国牌崛起带来很多新的机会。
投资逻辑
中国快时尚品牌，乃至整个服装消费行业，在进入新的阶段，对很多品牌来说，这是新的机会。经历了之前若干年低基数野蛮发展的阶段，中国服装消费行业也到了分化发展的新阶段。2015年以来，海外快时尚服装品牌的中国众生相，体现出了快时尚服装品牌在中国的分化，也印证着：中国快时尚服装消费行业，进入了新的阶段，阶段的转变对一部分品牌来说，可能是危机，但对其他很多品牌来说，也是重要的机会。中国快时尚市场进入更为精细的分化发展新阶段，要抓住新机会，可能不能简单以过去经验粗放发展，而需要更了解本土消费文化，从产品，渠道，营销等多个方面，更加深入地融入中国本土。
四大快时尚品牌在中国：不是变难，只是分化——优衣库高歌猛进，ZARA中规中矩，GAP、H&M阻力明显。GAP中国业务遇到了明显的阻力，ZARA发展中规中矩，但是也不似此前迅猛，而优衣库一骑绝尘，在中国的业务持续高歌猛进。优衣库的强劲和GAP的落寞，是中国快时尚行业分化新时代的缩影。显然，优衣库是受益于中国快时尚行业分化的，优衣库更懂中国市场，更接地气，以高周转，高曝光，高性价比的方式，赢得了中国市场的份额。
而以GAP为代表的很多国际快时尚品牌，则似乎没有跟上这趟变革的列车，这些品牌不那么懂中国市场，以过去的经验运作，当“大水漫灌”的发展期过去之后，在适应新的分化市场上，就会遭遇很大的压力。
中国快时尚服装野蛮发展阶段已过，分化发展新阶段孕育机会，对本土商业文化的理解至关重要，本土品牌具天然优势。并不是“中国快时尚服装市场不好做了”，而是在中国，已经过了野蛮发展的阶段，到了分化发展的新阶段，更了解并更适应中国消费商业文化的快时尚服装品牌，才能更长久更好的发展。优衣库近年来的迅速发展，给所有想要在中国发展的服装品牌，树立了一个正面典型——想要抓住中国快时尚服装发展的新阶段，就要更符合中国本土商业文化。
而在这方面，不论是对商业文化的理解，品牌接地气程度，还是渠道优势，中国本土快时尚品牌，都有着天然的优势。快时尚服装发展进入新阶段，也是给中国本土服装快时尚品牌的一个机会。
风险提示：消费增速放缓，市场竞争加剧，渠道结构变革
精锻科技深度：精锻齿轮龙头，DCT、新能源打开成长空间
新能源与汽车研究中心-汽车陈晓/周俊宏/张帅
投资建议
公司产品布局扩张提高单车价值量，短期内大众订单保证业绩增速；中期DCT渗透率提高及国产替代推进打开了新的成长空间；长期VVT产品及新能源汽车零部件放量驱动业绩增长。预计2019-2021年净利润为2.42/2.71/2.96亿元，对应EPS为0.60/0.67/0.73元，给予目标价14.33元，对应2019年24x估值。首次覆盖，给予“增持”评级。
投资逻辑
精锻齿轮龙头，绑定大众盈利水平维持高位。公司精耕齿轮行业，专注于汽车差速器、变速器及轻量化零部件制造，主营产品半轴齿轮和行星齿轮占总营收七成。客户优势从大众延伸（至今仍为第一客户），获国内外主流整车厂（通用、丰田、福特等）及供应商认可，2018年外资及合资客户总营收占比达95%。高外资合资客户占比使公司在车市逆境中（2019年1~5月乘用车销量同比-15%）年降及无计划压价相对温和，现金流压力相对小，毛利率高于行业（35%+）。静待车市下半年边际改善，预计公司表现优于行业。
齿轮主业：产品向高价值量扩张+大众订单双轮驱动。一方面，公司齿轮产品单品市占率已接近饱和（2018年30% VS 2010年29%），近年向高价值单件及系统延伸（差速器总成、变速箱结合齿、变速器轴、行星齿轮轴等，单车价值量大幅提升）。2018年其他主营业务营收占比达到30%（VS 2014年18%），新产品在起步阶段，仍有渗透空间。另一方面，公司业绩为订单驱动，现有订单最多的大众2019年起将推出多种新款车型，公司近200万套零部件订单将在2-3年内落地，保障近几年业绩增长。
DCT产品：渗透率提高及国产替代背景下，增长空间巨大。DCT为现存少数的汽零蓝海市场，其一，我国自动变速箱渗透率较低（国内 50% VS 美国 94%），DCT市场预计将保持7%左右的增速；其二，DCT过半仍需要依赖进口，国产替代空间大。公司DCT产品营收增长迅速，配套大众、GETRAG和部分自主品牌，未完成订单中超一半为DCT项目，上汽40万套（100%供货）及大众100万套订单预计带来收入增量超2亿元。
轻量化和电动化产品：VVT及新能源汽车零部件放量获长期驱动力。一方面，公司收购宁波电控布局VVT，有望背靠母公司优质客户资源，由自主客户向合资客户拓展，实现扭转亏损享轻量化红利；另一方面，新能源汽车销量增速可观（2018年增长62%），市场需求庞大。公司布局新能源汽车差速器总成等零部件，单车价值量提高至600-1000元，入局大众MEB平台并洽谈VOLVO新能源车差速器总成项目，有助于抵御传统汽车行业颓势。
风险提示：汽车销量超预期下行；新能源汽车产销量增速不达预期；客户集中度过高风险；贸易战影响；整车厂降价压力超预期；新产品拓展不及预期。
鼎龙股份收购点评：收购补足墨盒业务，国资战投入主抛光垫业务
创新技术与企业服务研究中心-半导体樊志远/范彬泰
投资建议
由于受到环保整改的影响，武汉2000吨彩粉工厂从今年下半年开始停产，我们预计今年彩粉营收将和去年持平。而公司新增的墨盒业务贡献不到5%的新增利润也将被公司永久停产的电荷调节剂业务抵消，所以我们将公司2019年归母净利润从原来3.92亿下修至3.65亿，下修幅度约为7%。
我们仍然看好公司新业务抛光垫和PI浆料业务带给公司的长期成长性以及原有打印耗材业务通过整合提高市占率的持续成长，维持公司未来12-18个月15元目标价不变，维持“买入”评级。
事件
公司发布公告收购国内最大的再生墨盒企业北海绩迅，完善打印耗材产业链布局，其次抛光垫业务子公司引入地方国资战投优化股权结构，另外公司计划永久关停武汉工厂的电荷调节剂业务，以实现武汉本部研发资源，土地空间资源和环保资源优化配置。
经营分析
收购国内最大的再生墨盒企业，利好公司打印耗材芯片业务：此次收购案对于公司原有业务中产生影响最大的是打印耗材芯片业务，我们认为此次并购完成之后一旦北海绩迅的芯片供应替换为旗捷科技的打印耗材芯片，有望拉动旗捷科技的芯片业务销量大幅增长。收购完成之后，北海绩迅将实现营收和利润并表，预计2019年新增净利润约为2832万元。
国资战投入股鼎汇微电子，抛光垫业务子公司有望单独登陆科创板：抛光垫业务主体公司鼎汇微电子将引入新的战略投资人--湖北省高新产业投资集团有限公司，旨在进一步调整鼎汇微电子的股权结构，深化CMP抛光垫项目的下游市场拓展需求及未来业务发展需求，作为国内半导体材料自主可控的代表企业，主营抛光垫生产鼎汇微电子有望在2022年12月31日之前申报科创板。
电荷调节剂项目停工，预计影响净利润5%左右：今年5月份以来“环保整改”事件对于公司的负面影响较大，从最新公告来看未来电荷调节剂业务（CCA）将永久取消。公司CCA的销售量由近500吨/年逐年减少至目前的240吨/年左右，贡献营收约为4.01%，此次电荷调节剂业务取消预计对于公司净利润将产生5%左右的影响。
风险提示：武汉彩粉工厂复产时间延后，12英寸抛光垫业务订单获取进度不达预期。
海外宏观周报：欧央行或重启负利率
总量研究中心-宏观边泉水/段小乐
基本结论
一、欧央行或重启负利率
德拉吉为欧元区降息打开大门，欧元区或在今年重启负利率。欧央行官员表示，欧洲央行可能恢复量化宽松，但仍把降息作为第一个刺激举措。
1）欧元区年度通货膨胀率降至5月份的最低水平。5月欧元区年通货膨胀率为1.2％，不及预期的1.3%和前值的1.7％，通货膨胀回落的最主要因素是服务业，其次是能源。
2）全球经济减速拖累欧元区出口。欧元区对英国和土耳其的出口在4月大幅收缩。欧元区企业的信心进一步减弱， Zew经济景气指标的急剧下降暗示了全球经济未来发展的不确定性增加，以及第二季度初德国经济的数据大幅恶化也加剧了信心下滑。
3）欧元区就业数据也开始走弱。虽然欧元区失业率仍维持在低位，但6月制造业PMI分项数据中的就业人数进一步收缩。该数据自2014年8月以来首次出现下降，2019年5月制造业就业人数分项数据为49，进入收缩区间。
4）除了英国脱欧进程的不确定，意大利债务问题的潜在威胁依然存在。一旦意大利真的发行该与欧元平行的迷你国库券（mini-BOT），这将违反欧元区的条约，瓦解意大利的欧元区成员身份。
美联储转向降息，将使得欧元贬值对出口的调节作用减弱。随着美国数据的走弱，美元指数转向下行，这被动推升了欧元，从而使得欧元贬值对冲出口下滑的“汇率调节器”作用下降。
欧元区再度开启负利率，将进一步推升债务泡沫，从而加大长期债务风险。随着长时间负利率的实施，银行盈利能力下降、货币市场功能受损、负收益债务的流动性减少、央行应对未来衰退的有限工具、过度借贷和过度杠杆加重。
二、美国联储制造业均出现大幅回落、新屋开工超预期
美国6月纽联储和费城联储制造业指数大幅下跌：美联储就业和新订单指数均下降，费城联储制造业分项均下滑。
美国5月新屋开工数超预期但低于前值：东北地区和中西部地区新屋开工大幅下滑。
三、本周重点关注美国新屋销售、耐用品订单和物价指数
财经事件：美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)发表讲话。
财经数据：德国6月IFO商业景气指数、 美国5月季调后新屋销售年化总数(万户) 、美国5月耐用品订单月率初值(%)、美国5月PCE物价指数年率(%)和美国5月个人支出月率(%)。
风险提示：美联储货币收紧时间过长，导致经济向下压力的累积。美国经济数据显著低于预期，美联储加息周期被迫中断。新兴市场动荡拖累欧元区经济进一步走弱。
利率债周报：财政预算会调整吗？
总量研究中心-固收周岳/肖雨
基本结论
财政预算的决定机制和流程。财政预算管理是我国财政体制的核心。从预算收支范围上看，我国财政预算管理主要有“四本账”；从预算管理职权上看，我国实行一级政府一级预算，设立五级预算。财政预算管理体制的实现需要经过“预算草案的编制——预算草案的审查和批准——预算执行——预算调整”四个步骤。
调整财政预算的流程和要求。预算执行中出现下列情况之一的，应当进行预算调整：（一）需要增加或者减少预算总支出的；（二）需要调入预算稳定调节基金的；（三）需要调减预算安排的重点支出数额的；（四）需要增加举借债务数额的。具体的预算调整流程为：“编制预算调整方案——初步审查或征求意见——审查和批准”。
历次中央预算调整回顾。回顾历史，年中调整中央预算共计4次，其中用于刺激经济3次、灾后恢复1次，我们重点讨论用于刺激经济的3次调整：1）1998年8月29日增加中央财政预算500亿元。2）1999年8月31日增加中央财政预算300亿元。3）2000年8月25日增加中央财政预算500亿元。
三次调整中央财政预算的背景和出发点。1）第一次：本次预算调整主要是出于稳增长和解决有效需求不足的双重考虑。2）第二次：本次预算调整主要是为解决有效需求不足的矛盾。3）第三次：本次预算调整主要是为解决前期重大项目资金不足的问题和夯实经济回升的基础。
今年有无必要调整预算？综合来看，一季度增长率仅低于目标区间上限0.1个百分点，但今年财政支出前倾明显，二季度各月数据表现却不如预期，下半年经济存在一定的下行压力，需要财政政策进一步加力增效，仅使用往年的财政结余实现财政平衡仍有一定难度，除了进一步优化财政支出结构，盘活财政存量资金以外，仍可以通过使用地方政府专项债限额内的剩余额度来拉动补短板相关的基建投资，以实现稳增长的目的。但若经济下行压力进一步增大，调整财政预算也可能成为逆周期调节的重要手段。
实体经济观察：1）需求端：房屋成交稳定汽车销售回升，需求略有回暖，景气度依然不高；2）生产端：发电日均耗煤与高炉开工率均保持平稳；3）工业品价格：本周国内南华工业品价格指数延续高位震荡，钢价窄幅震荡，水泥持平，油价小幅反弹；4）物价：猪价小幅上涨，水果价格终结涨势，鸡蛋、鲜菜继续回落。
流动性跟踪：1）资金面：临近跨季央行对资金面较为呵护，本周连续投放14日跨季资金并超额续作MLF，净投放3,250亿元；人民币汇率相对平稳，监管层稳汇率立场坚定，横盘震荡走势仍将延续；2）货币市场：资金面全面宽松，货币市场利率持续下行；3）同业存单：发行转暖，净融资额大幅冲高至2,676.6亿元，中小银行的融资问题得到明显缓解。
利率债市场回顾：1）一级市场：地方政府债发行继续按计划放量，大幅拉高利率债供给；2）二级市场：收益率曲线陡峭下行。
风险提示：货币政策持续收紧；利率波动超预期。
通信周报：服务器行业高景气趋势不变，建议把握龙头崛起机遇
创新技术与企业服务研究中心-通信计算机罗露/唐川
投资建议
服务器行业，建议关注国产服务器龙头浪潮信息；金融IT行业，建议关注证券IT龙头恒生电子。
本周行业观点
服务器行业短期增长放缓不改长期高景气趋势，建议积极把握国产厂商崛起机遇。从全球范围看，云计算厂商逐渐成服务器行业主导力量，IDC数据显示1Q19云服务器出货量已占服务器总出货量的20%，但同时主要云计算厂商如谷歌、亚马逊等资本开支增速放缓，导致全球服务器出货量同比下降5.1%、中国x86服务器出货量同比下降0.7%，市场担忧服务器行业重回慢增长轨道。
我们认为，服务器市场（尤其是国内市场）仍处于新一轮高景气周期，短期增长放缓不改长期高增长趋势。站在当前时点，云、AI及5G是驱动行业增长最重要的三个因素：1）云计算方兴未艾，信通院预测未来3年全球云计算行业CAGR达20%、中国云计算行业达27%，整体仍将维持高速增长；2）AI产业化进程加速，GPU服务器需求井喷，IDC预计未来五年CAGR将达27%；3）5G商用在即，边缘计算产业链快速迭代，符合OTII标准的边缘计算服务器被争相推出，2020年有望迎大规模部署。目前国产服务器厂商已成国内服务器市场主导力量、全球服务器市场重要参与者，崛起机遇值得把握。
资本市场开放力度加大，证券IT行业迎新机遇，龙头最具投资价值。6月13日，证监会主席易会满在陆家嘴论坛上宣布了进一步扩大资本市场对外开放的9项政策措施；6月17日，沪伦通正式启动。长期看，中国金融业开放将从两方面对金融IT行业产生深远影响：一是客户容量增加，金融市场开放有望使得更多外资机构进入国内；二是客户需求增加，金融市场国际化意味着国内金融机构将更注重使用信息化手段提高综合竞争力，从而为金融IT行业带来新需求。从投资角度，我们认为证券IT细分领域受监管政策影响最为明显，同时该领域公司更加产品化，利于快速复制和扩张，因此更受益金融市场开放趋势。
此外，由于龙头公司拓展业务边界、把握行业趋势性机会以及构建生态的能力更强，因而我们认为金融IT存在强者恒强的逻辑，因此整体而言龙头公司更具投资价值。
风险提示：中美贸易摩擦影响；云计算厂商资本开支不及预期；金融机构IT支出不及预期。
星标