机构：招商证券

科创板企业正如火如荼的申报中，但是这类企业具有业务扩展迅速但盈利不稳定的特点，无法通过传统的估值体系对其进行估值并进行IPO定价，所以如何对其进行估值将成为摆在各类投资者面前的主要难题。本文试图对海外科技类企业的估值方法做一些梳理，并使用我们前期提出的PER估值法对科创类企业做简单的估值分析。

通常而言，不同的业务类型、不同的成长阶段适用于不同的估值方法：

消费类科技企业：消费类科技企业盈利步入稳定阶段后，比如像2006年以后的苹果（APPLE），PE或者PEG估值方法更能对企业进行合理估值。但是对于1993-2006年的苹果公司，处于其历史成长阶段，PE波动剧烈，不适用传统估值方法。

云计算、服务订阅类：这类企业往往伴随着初期巨大的研发成本投入以及日常的运营维护成本，主要依靠日常每月的订阅费和管理费，这类企业可以保持一个稳定的收入，通常采用P/S对其进行估值。

创新生物制药类：一家生物医药企业要研制一种新药，平均耗时是10到12年，从药物发现到临床前大概需要3-6年的时间，然后临床试验要花费6-7年，对于美国来说，还要提交FDA审查，这其中每一环节都有失败的可能，对其进行估值的时候需要将其风险因素考虑在内，一般采用Pipeline估值法对其进行估值。

半导体类：半导体企业往往具有高额研发投入以及试验成本，一般可以采用P/S、P/FCF指标对其进行估值。

重资产&高杠杆类：前期投入巨大成本导致巨额折旧或者摊销的企业来说，企业价值倍数（EV/EBITDA）是一种较为长期的估值方法，其本质也是P/E的变形，主要是去修正因为巨额折旧和摊销对其盈利状况扭曲的情形，从而可以让不同财务杠杆的企业进行比较，也常用于公司并购的估值。

我们在2017年10月29日发布的《重估A股稀缺科技龙头：三个方法论》中提出：基于PEG方法对高研发投入科技公司估值额的缺陷，我们提出新的估值模型，即市值-研发支出前盈余（PER）估值法以体现研发的价值。

在美国该指标有较好的作用，美国标普500成分股中，PER基本介于10~30倍之间，平均值为22.6倍，对应PERG主流介于0.8~1.5之间，平均为1.2%。其中，具备较好增长前景的公司，例如Facebook、英伟达、应用材料、微芯科技等半导体芯片类公司，PER相对较高，大约在20~40倍，而较为成熟，老牌科技股PER相对较低，估值在15倍以内，例如英特尔、IBM。

根据我们对高研发投入行业和个股案例的历史PER估值法下的估值波动分析，得到以下三点基本结论：（1）高研发投入的行业往往是新一代信息技术、生物医药等行业；（2）PER估值法更加适用因高研发投入侵蚀盈利的行业和公司，研发投入占应收比在8%以上的公司几乎全部适此估值方法；（3）伴随着长期高研发投入，企业进入成熟阶段后，盈利开始逐步稳定，PER进入更低的区间，PER估值法同样适用于进入成熟阶段的高研发投入企业。

而科创板允许亏损公司上市，考虑研发投入后往往能得到较为稳定的估值基准，根据我们对前几批申报材料公司的分析，整体来看28家公司平均研发费用占营收比为15.41%，远高于目前A股和相关行业整体的比例，在PER估值方法下，28家企业用PER估值（20倍基准）整体为1404亿，整体的估值比直接按照23倍PE的估值的791亿增加了将近一倍。

风险提示：科创板企业业绩波动风险，估值方法不完善风险。