作者 | 陈剑誉 编辑丨苏建红 排版 | 苏建红
5月31日，首批9只公募REITs全部询价完成，并正式开售。
其中：张江REIT获得中国证监会准予募集的基金份额总额为5亿份，最终发行价格确定为2.990元/份，预计募集资金总额为14.95亿元。这是上海市首单获批的公募REITs项目。
张江REIT不同于其他公募REITs产品的主要特征是其有两位权益人，它也是国内真正PERE+REITs模式的首单案例。
睿和智库制图
张江高科技园区（侵删）
来源：网络
张江REIT，全称华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金，基金管理人为华安基金管理公司，基金底层基础设施项目为张江光大园，位于《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》国家重大战略区域、中国（上海）自由贸易试验区、国家级高新技术园区上海张江科学城内。
张江科学城是上海及浦东新区重点发展的产业园区，总面积约94平方公里，包括张江园区（张江核心区、张江南区、张江东区、银行卡产业园、康桥工业园和国际医学园区）。
01
产品分析
张江REIT项目的发起人（原始权益人）为上海光全投资中心（有限合伙）；基础设施持有人为上海中京电子标签继承技术有限公司；专项计划名称为国君资管张江光大园资产支持专项计划。
张江REIT项目基本情况
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在基金结构上，采取“公募基金+ABS”结构，核心有两层：一是张江REIT基金管理人以基金资产认购目标基础设施ABS全部份额，即“国君资管张江光大园资产支持专项计划”；二是“国君资管张江光大园资产支持专项计划”设立后，购买安恬投资100%股权，分别向安恬投资及中京电子发放借款，偿还存量负债及其他用途。
基金结构
除基金管理和资管计划的服务机构外，张江REIT涉及多个参与主体。
原始权益人光全投资为有限合伙形式的私募基金，基金管理人为专业的地产基金公司光控安石（光大安石子公司），为光全投资提供资产管理服务，张江高科通过上海张江集成电路产业区开发有限公司出资81.15%。
张江REIT项目各方出资金额及比例
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张江高科优势在于产业园物业的开发和运营。在物业运营管理方面，截至2020年6月，张江高科持有园区物业约120万平米，其中工业及科研用地物业约87万平米，主要分布于张江西北区、上海集成电路设计产业园和张江城市副中心。
光大安石优势在于不动产资产的全流程管理，可以对投资的项目提供从前期定位、设计、工程建设，到项目招商、销售、运营管理的全流程资产管理，特别是最终实现证券化上市的一体化解决方案。
此前，光大安石已成功发行多只类REITs产品。2018年年末，光大安石100亿元规模的储架式商业地产类REITs于深交所获批，为国内首单地产基金储架式商业地产类REITs产品。2019年5月、9月以及2020年9月，该储架式商业地产类REITs产品中第一期静安大融城资产支持专项计划、第二期观音桥大融城资产支持专项计划以及第三期西安大融城资产支持专项计划先后成功发行。
显然，张江REIT的原始权益人实际上有两位，一是底层资产的主要出资人张江高科；二是底层资产对应的基金管理人光大安石。
从具体运作过程来看，早在2016年，光大安石就通过地产基金的形式持有了张江光大园项目。2016年9月，光全投资获得安恬投资99%的股权，随后2017年10月，光控安石获得安恬投资剩余1%股权。2016年12月，中京技术有限公司将其持有的中京电子100%股权转让给安恬投资。换言之，在2016年底，光全投资获得了张江光大园项目所有权。
此外，基础设施项目的运营管理机构为上海集挚咨询有限公司，系上海张江集成电路产业区开发有限公司的子公司，张江高科的孙公司，而光大安石也是上海集挚的股东。
02
基础资产分析
从基金的资金投向看，拟以基金募集资金购买国君资管张江光大园资产支持证券全部份额，其底层基础设施资产为张江光大园。
张江高科技园区位图
来源：仲量联行
张江光大园，地处中国（上海）自由贸易试验区盛夏路 500 弄，位于国家级高科技产业园区张江高科技园区核心地带——上海集成电路设计产业园内。
园区总建筑面积50947.31平方米，共有 267 个可用车位。根据张江光大园项目的建设用地规划许可，项目用地性质为工业-M1。
基础设施基本情况
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张江光大园2017年下半年~2020年运营收入及净收入
来源：基金招募说明书，基金管理人尽职调查报告
从上图可看出，张江光大园现金流稳定，并保持基本增长态势。2020年，实现运营净收入6,946.89万元，较2019年增长23.63%。2020年，基础设施资产NOI Margin（运营净收入/运营收入）达83.25%。
出租率方面，截至2020年末，张江光大园出租率稳定在99.51%左右。再往前，2017年末平均出租率为96.29%，2018年末平均出租率为74.13%，2019年末平均出租率为 97.39%。其中2018年因主动调整租户结构，导致出租率略有下降。
截至2020年12月末，张江光大园租户主要集中在集成电路、先进制造业、在线经济、金融科技及产业服务配套等，按行业分类租户租赁面积占比明细如下：
张江光大园租户占比
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03
投资回报分析
根据招募说明书披露，对于张江REIT，预计2021年和2022年投资人年化派息率为4.74%和4.11%。
2019年~2020年张江REIT投资回报分析表
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目前张江REIT主要收入包括租赁收入、物业管理费收入、车位收入等。
张江REIT主要收入
其中，租金收入为主要收入来源。目前项目可租赁面积43,487.84平米，已出租面积43,275.24平米，出租率99.51%，平均租金5.19元/平米/天，2020年实际合同租金单价4.94元。2021年至2022年预测每平米合同租金单价为4.98元，与2020年持平。相比于上海市其他核心产业园区，张江光大园净租金收入较高。
上海市产业园区平均净租金（2020年年四季度）
（资料来源：仲量联行）
成本方面，底层资产的运营成本主要包括管理费、房屋维修费、房产税等。
张江光大园运营成本
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估值方面，张江光大园市场价值为14.7亿元（截至2020年末估值时点），合计每平米2.88万元。
张江光大园项目估值
结语
此次，张江REIT预计募集资金规模为14.95亿元，其中，张江集电、光控安石或同一控制下的关联方分别认购10%的战略配售份额，持有期不少于60个月。
在资金的投向上，一是购买光全投资持有的安恬投资100%股权，预计支付金额约为3.98亿元；二是分别向安恬投资及中京电子发放借款，偿还存量负债及其他用途，合计约为10.4亿元。
张江REIT募集资金
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从此次募集资金的投向上，也可以看出光大安石“PERE+REITs”的具体运作模式。
一是设立PERE，对应管理规模约为3.98亿元，主要投资人为张江高科和光大安石的关联方。
二是PERE通过并购贷款、抵押借款获得基础资产的股权，并支持基础资产的经营扩张，如：安恬投资获得并购借款4.40亿元，抵押物为张江光大园，质押物为安恬投资99%股权；中京电子获得固定资产支持融资3.12亿元，抵押物为张江光大园，质押物为中京电子100%股权。
三是通过张江REIT退出，完成债权的替换，以及PERE资金的退出。
张江REIT的上市，意味着国内版真正意义上的“PERE+REITs”模式开始走通。