文 | 观潮新消费 王叁

编辑 | 杜仲

自律给你自由，给我一个 IPO。

近几年，互联网健身平台为消费者提供免费课程、减脂塑形、拍照打卡、科学食谱、专业装备等等，居家健身的每一项都抚摸在健身爱好者的痒痒肉上，不但摆脱了传统健身房对于时间和空间的束缚，更摆脱了 PUA 式办卡骚扰，堪称真 · 沉浸式体验。

线上健身这个新兴领域，必然会杀出几家头部企业。2 月 25 日，港交所文件显示，线上健身平台 Keep 已递交上市申请。如果计划顺利，Keep 将成为国内 " 线上健身第一股 "。

实际上，Keep 的上市计划早已启动，而且港交所并非首选。2021 年 3 月，曾有 Keep 赴美 IPO 的传闻，但不久后又传出取消赴美上市的消息。

早在 2019 年，美国线上健身平台 Peloton 就已经登陆纳斯达克。但这个被称为 " 健身界奈飞 " 的行业领头羊连续几个季度都无法交出一份令人满意的财报，市值蒸发 400 亿美元之后，陷入创始人出走、被投资者逼迫卖身的尴尬境地。

开路先锋即将成为先烈，登陆美股必然面临多重压力，但转道港股，对 Keep 而言同样不是一条没有阻碍的坦途。

01 百亿资本助推

2011 年，精品健身 Boutique Fitness 在美国受到热捧，健身爱好者们抢购课程的样子像极了等待冰墩墩补货的粉丝。

某一天早上 6 点钟，已过不惑之年的美国人约翰 · 弗利（John Foley）看着再次预约失败的妻子，不满与灵感同时爆发。

" 一节线下动感单车课只能容纳 30-40 人，如果能够转移到线上，就能让成千上万人同时参与。"

在弗利最初的构思中，通过数字化的在线健身方式，将软硬件结合，解放传统健身房对于时间和空间的制约，这个生意的规模没有上限。

于是，弗利辞职创办 Peloton，从亲朋好友那里筹集了启动资金，搭建了同样对健身充满热情的创始团队。

但在创业之初的三年中，Peloton 的模式无法打动合作方，也没有得到 VC 机构的投资。据弗利本人讲述，他吃了 400 多家风投的闭门羹。

Peloton 最早的产品是动感单车，他们找到健身圈当红的动感单车工作室 SoulCycle 寻求合作，同样遭到拒绝。SoulCycle 甚至将 Peloton 的创始团队拉入黑名单，担心对方窃取自己的商业模式。

重重阻碍之下，Peloton 凭借 2012 年的 390 万美元种子资金研发了初代产品，并将这款定价 1500 美元的单车放在众筹平台 Kickstarter 上，但只有 178 人付款，其中一半是带着目的下单的投资人。

于是，Peloton 开始潜心打磨产品和内容，不惜成本地取悦用户。他们做了三套硬件 + 软件系统，一套是家用版，一套是线下健身工作室版本，还有一套是明星健身教练使用的版本。

直到 2014 年，Peloton 凭借一系列产品与服务积累起初具规模的用户群体，也获得了 Tiger Global 领投的第一轮机构融资。

随后，Peloton 开始拓展业务，试水跑步机、瑜伽等领域，并开始聘请更多 " 网红教练 "，打造直播与课程体系，并建立了线下体验店体系。

在大洋彼岸，面临大学毕业的 90 后王宁也是一位健身爱好者，他从 180 斤瘦到 128 斤的经历被反复提及，" 别人总会不停地询问我减肥方法，开始时总会沾沾自喜，慢慢久了，也难免会感到疲惫，要不然就做一个产品？"

同样在 2014 年，王宁以 Keep 的初步构想获得了泽厚资本的天使轮融资，并在同年 11 月写下了 Keep 的第一行代码。

2015 年 2 月 4 日，Keep 上线 App Store。当天，王宁在微信朋友圈里贴上了创业愿景：让 100% 的人都能像 10% 的健身达人一样高质量地健身。

不同于弗利创业之初的挣扎，王宁创业初期的融资过程是顺利甚至愉快的，" 没有主动去市场上寻找，完全是志同道合的投资人找到我们，大家谈的过程中，有共同的价值观和理想。" 果然人比人最气人。

Keep 上线后，王宁按照 300 万美元的预期寻找 A 轮融资，但银泰资本愿意投 500 万美元。王宁把这个报价拿给贝塔斯曼亚洲投资基金（BAI），后者表示 " 没问题，有人领我们就跟 "，于是两家一共投了 500 万美元。

" 出道即巅峰 " 都不足以形容 Keep 初期的增长速度：105 天收获 100 万粉丝，921 天用户数过亿，成为国内首个用户数破亿的运动应用 App。

与此同时，" 天使轮的钱还没花完 " 的 Keep 已完成了 B 轮 1000 万美元的融资，GGV 领投。

王宁曾说这是 GGV 史上投得最快的案子之一，GGV 也是目前唯一一家投了 KEEP 又投了 Peloton 的投资机构。

2017 年，Peloton 完成了新一轮 3.25 亿美元融资，估值达到 12.5 亿美元，成为独角兽，GGV 资本参与了这次投资。

截至目前，Keep 已经完成了九轮融资，身后集结十余家 VC/PE，累计获得融资约 40 亿元。Keep 招股书显示，王宁持股 18.61%，GGV 纪源资本持股 16.14%，软银持股 10.39%，其他投资者持股 50.25%。

王宁提到融资经历时表示，" 投资人看重我的一点应该是身上的毅力和坚持，他们觉得一个减肥成功者，可能做事情不会太差。另外我们团队有比较清晰的打法，执行力比较强。"

Peloton 的快速发展，也是源于上市前就已经完成的 7 轮融资，其投资方阵容同样华丽，包括老虎环球基金、富达国际等老牌风投机构，以及 LVMH 旗下的的 L Catterton。

2019 年 9 月，Peloton 在纳斯达克正式上市，发行价 29 美元，成为 " 智能健身第一股 "。

两年半之后，Keep 也将迎来上市，但这是最好的时机吗？

02 流血上市

上市首日收盘，Peloton 跌破发行价，随后便迎来回光返照式的反弹。

2020 年，疫情封锁了线下经济，健身爱好者们涌入线上，给 Peloton 们带来短暂但旺盛的生命力。2020 年第四季度财报显示，Peloton 营收 6.071 亿美元，同比增长 172%，这是 Peloton 历史上首个实现盈利的季度。

一年时间内，Peloton 股价从 17.7 美元飙升至最高 167.37 美元，年涨幅超 4 倍。但在随后的 2021 年中，Peloton 股价全年暴跌，市值从年初最高 567 亿美元一路跌至最低时的 90 亿美元，缩水近 85%。

股价暴跌期间，Peloton 还曾因跑步机事故陷入公关危机，错误的处理方式令其经营状况雪上加霜。

2021 财年第一季度财报中，Peloton 营收同比增速还高达 232%，但在随后几个季度中，该增速分别为 128%、141%、54%、6%。在 2 月 8 日发布的 2022 财年第二季度财报中，其净亏损达 4.39 亿美元。

发布这份亏损财报之后，弗利辞去 CEO 职务，原因是经营不善导致股东亏损，被资方施压。此外，Peloton 宣布将在全球范围内裁员约 2800 人，比例约为 20%。

与此同时，据外媒报道，Peloton 正在考虑暂时停产公司最引以为傲的动感单车。

CNBC 获得的内部文件显示，Peloton 计划从今年 2 月到 3 月暂停生产其最经典的动感单车，同时将取消在美国俄亥俄州建设健身器材工厂的计划。

短短一年的时间内，Peloton 从线上健身明星企业沦落至 " 人人喊打 " 的局面。究其根源，疫情是线上健身的东风，但内容与模式的优势才是巨轮远行的风帆。

2021 年，Keep 传出筹备美股 IPO 时，Peloton 正在美股跌跌不休，带来的连锁反应是美国市场上充斥着对于居家健身模式的质疑。

实际上，中美两国健身赛道的发展情况完全不同。

中国健身人群渗透率不足美国的三分之一，但市场仍处在上升期。线下健身与居家健身的商业模型都处于探索阶段，并不是此消彼长的对立关系，小白用户基数大，市场前景广阔。

根据灼识咨询报告，2021 年中国的健身人群为 3 亿，为世界之最，预期到 2026 年将达到 4.2 亿。同时，2021 年中国健身人群的平均年支出为每人 2596 元，远低于美国的人民币 14268 元，显示出强大的增长潜力。

由此来看，Keep 转道港股的做法非常明智，但时机是否同样合理呢？

Keep 招股书显示，2019 年、2020 年及 2021 年前三季度，其营收分别是 6.63 亿元、11.07 亿元、11.59 亿元，其中 2020 年的同比增速高达 66.9%。

但是，Keep 目前仍处于亏损状态。上述三个时间段内，Keep 经调整后净亏损分别为 3.66 亿元、1.06 亿元、6.96 亿元。即使结合 Keep 惊人的融资能力，这样的烧钱速度也略显夸张。

（图源：Keep 招股书）

更重要的是，巨额亏损易导致投资者对其商业模式的质疑。Keep 在招股书中对于亏损的解释是销售及营销开支，" 策略性地增加了在流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活及挽留用户。"

换句话说，用户燃烧卡路里，Keep 燃烧 RMB，烧钱换用户，为上市铺路。

Keep 招股书数据显示，2020 年与 2021 年，平均月活跃用户分别为 2970 万及 3440 万，其中峰值出现在 2021 年三季度，达到 4175 万。

月活达到峰值的时间，恰好对应着一个大事件：2021 年 8 月，Keep 官宣易烊千玺成为品牌代言人。

再进一步拆解投入与增长的关系：2019 年、2020 年及 2021 年前三季度，Keep 营销开支分别是 1.91 亿元、1.78 亿元、6.63 亿元。

仅 2021 年前三季度，Keep 的营销费用就达到 2020 年全年的近 4 倍，而平均月度订阅会员数量由 2020 年的 190 万，增长至 2021 年的 330 万，同比增长仅 73.7%。

短时间内，高额的投入没有带来相应的回报。

一位 Keep 骨灰级用户对观潮新消费表示，从 Keep 上线至今从未间断使用。这位自称 007 的健身达人直言，"2020 年后，能明显感受到 Keep 为吸引新用户做出的努力，比如增加课程数量、降低课程难度，但内容丰富的同时也牺牲了专业性，增加了筛选成本。"

短时间内大量拉新，难免影响老用户的使用体验，如何留住用户正是线上平台的难点。

从商业模式看，Peloton 是 " 内容 + 智能硬件 "。硬件方面主要是销售单车和跑步机，内容方面，Peloton 推出健身课程订阅服务，会员每月需花费 39 美元，搭配自家单车或跑步机使用。

Keep 则自定义为 " 运动社交 + 免费健身课程 " 平台，凭借免费健身课程广泛吸引健身小白用户。

在招股书中，Keep 把自身业务划分为三条业务线：线上健身内容、智能健身设备和配套运动产品，其中已经有两项是硬件。

收入结构方面，自有品牌产品占比 57.5%，会员订阅及线上服务内容占比 30.5%，广告和其他服务占比 12%。

三条业务线中，后两条是硬件，收入占比近六成。Keep 介绍称，自有品牌产品收入包括智能单车、手环、体重秤、跑步机等，以及相关配套运动产品的收入。

但硬件收入增长的基础是用户规模，因为在国内市场上，长短视频与电商行业均已发展成熟，内容与产品本身不具有稀缺性，用户规模与粘性才是根本。

在此背景下，当会员数量冲破 1 亿，日活跃用户数量达到 4000 万时，Keep 完成上市后，必须通过已经积累起的会员基数实现自我输血。

这也意味着 Keep 有两个核心难题，一是提升用户活跃度，二是寻找变现与盈利方式。

03 做大做全，不如精耕

Peloton 与 Keep 的崛起，是中美两地全民健身热潮中的缩影。两家企业各有难题，但并不能因此否认居家健身模式。

今年 2 月 7 日，据 GQ 报道，美国数字健身教练服务公司 Future 获得 7500 万美元 C 轮融资。2 月 16 日，据 TechCrunch 报道，数字健身和健康公司 FitOn 获得 4000 万美元 C 轮融资。

健身是一个非常分散的市场，虽然 Peloton 深陷泥潭，但在短短半个月内，美国居家健身细分市场上完成两笔 C 轮融资，佐证了这个赛道的持久力。

早在 2020 年 9 月，Lululemon 以 5 亿美元的价格收购了 Mirror，后者以一款健身镜产品成为明星企业，将细分赛道的潜力挖掘到极致。而收购方 Lululemon，更是凭借单价千元的瑜伽裤撑起 400 亿美元的市值。

国内市场上，同样主打健身镜的独角兽 FITURE 估值超过百亿；健身品牌乐刻、超级猩猩等相继加入独角兽俱乐部；老牌跑步应用咕咚、悦动圈也各有固定的用户群体。

从这个角度对比，Peloton 聚焦于动感单车、瑜伽、跑步等项目，但单车在国内是交通工具，在健身市场的渗透率只有 1%。国内的健身需求更多元化，目标是 "100% 用户 " 的 Keep 也在追逐这种多元化，更重视广度。

但做广难做精。Keep 用户小卫表示，刚接触健身时每天在 Keep 打卡，但后来还是选择了健身房。" 因为在线课程的强度无法完全匹配自身状况，自己练也没有参考，在健身房可以跟大家交流，更能激发动力，及时发现自己的缺陷。"

小卫还提到，很多平台都有免费的健身视频，" 没必要专门下载软件 "。

2021 年以来，Keep 明显在加速电商化转型，接连推出了健身空间 Keepland、智能硬件 KeepKit、新型健身服装品牌 Keepup 和健身轻食 Keeplite。

目前，Keep 的商城中包含运动装备、健康食品、男女服饰等 8 个大类，82 个细分小类，几乎涵盖居家健身的吃、喝、穿、用全部领域。

（Keep 商场部分产品）

但广泛的业务布局，却可能因为 " 没有必要下载软件 " 而蒙上一层阴影。

从 Keep 自身营收占比看，硬件业务已经占比过半；但从营收总体规模看，还未带动公司整体盈利。因为在这些细分领域中，都有强大的竞争对手。

比如，健身饮食领域已经发展出轻食沙拉、代餐奶昔、谷物棒等多个新兴市场，仅蛋白粉领域就有两家上市公司，分别是康恩贝集团有限公司和汤臣倍健股份有限公司，同时还有肌肉科技、欧力姆等新兴运动补充剂品牌，更不要说还在崛起中的 ffit8 等新品牌。

健身服饰赛道上，除主打健身服饰的 Lululemon 与 UnderArmour，还有耐克、阿迪达斯、李宁、安踏等传统运动服饰品牌，竞争已经白热化。

健身行业的各细分赛道都有新老企业不断涌现，健康焦虑催生健身需求，同样吸引着蜂拥而入的淘金者。

除广度之外，Keep 在商业化方面还在增 " 重 "。2 月中旬，Keep 宣布全面升级与传统健身房的合作，推出 Keep 优选健身馆计划，计划 2022 年内拓展至 100 家。

随着健身人群回归线下，Keep 也将业务向健身房拓展，与其他领域的多元化布局一样，再次闯入了强者环伺的市场。

04 结语

两家在线健身领域的明星企业，崛起于移动互联网普及的大潮中，为健身爱好者带来另一种选择，也给自己带来一个改变世界的机会。2020 年的疫情之后，两家企业走向完全不同的轨迹，既归因于中美两地健身市场的环境差异，也是因为企业经营方式的大相径庭。

2015 年以来，中国健身产业市场规模保持着 30% 以上的增速，短时间内涌入大量小白用户，需求的爆发倒推基础设施建设，但市场消费观念仍未完全形成，免费模式占据阶段性竞争优势。

全民健身是大势所趋，健身行业正在走向精细化运营时代。在成为国内 " 线上健身第一股 " 之后，如何以专业化换取收益，在覆盖广度的同时精益求精，或将成为 Keep 反复被问起的问题。

Peloton 没能给出答案，已经走到了卖身的边缘。上市进程中的 Keep，问题不断、答案待解。