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恒大式破产

恒大正在开创一种新的“破产模式”：虽然它从未宣布破产，但事实上已经破产。没有人可以预计这种局面能持续多久。

在“三条红线”的大背景下，地方政府和银行都无意拯救恒大。供应商和购房者已被套牢。所以，恒大摆脱困境的“逆转奇迹”已无可能。监管部门多次回应传递出的关键信息非常清晰：

• 恒大集团出现风险主要源于自身经营不善、盲目扩张。

• 恒大问题是个案，不会影响金融体系的稳定。

从大格局看，恒大如今的困境，只是“金融回归本源”的必然，是“做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的”这一金融常识的体现，是海水退潮裸泳者现的自然结局。

但另一方面，恒大和海航又有一个重大区别：恒大涉及到众多的购房者，遍布全国众多城市。这是恒大破产最令人棘手的环节。

所以，恒大既不能救，也不能让它轻易地死去。恒大在破产之前，必须“善后”——把没盖好的房子交付！

这种局面对许家印无疑是一种极度煎熬：

• 每天都要承受来自债权人、员工的压力和愤怒。

• 许家印不得不将个人资产拿出来填补窟窿，以求自保。

普通人很难想象这种日子的痛苦——一天不如一天，看不到希望，这是一种极致却又无法摆脱的痛苦：

• 许家印10月份曾将他位于香港最有名豪宅区山顶(The Peak)一处约5000平方英尺的豪宅抵押给银行，11月8日将他在山顶的第2套豪宅抵押给了欧力士(亚洲)有限公司。这两处房产每处价值约为8亿港元。

• 恒大设法出售一些艺术品和书法收藏，并通过出售两架湾流私人飞机筹措5000多万美元现金。

• 11月25日，许家印及其妻子丁玉梅共同出售中国恒大12亿股股票，套现约26.76亿港元用于公司纾困。

但这一切的意义仅仅在于：买时间。

许家印今天最大的愿望已经不是祈盼奇迹再现——昔日两大牌友，郑裕彤驾鹤西去，刘銮雄不惜亏损100亿港币割肉离场。现在，许家印最渴望的是尽快了断。

于是，这场博弈有了最新的进展。12月3日晚恒大突然发布公告：

• 于本公告之日，本公司收到要求本公司履行一项金额为2.6亿美元担保义务的通知。在本集团未能履行担保或其他财务责任的情况下，可能导致债权人要求债务加速到期。

此前，虽然恒大危机已经是地球上公开的秘密，但恒大一直努力避免在公开市场的实质性违约，尤其是美元债务。12月3日这一公告意味着恒大已经“自我放弃”了，最后一层窗户纸被戳破。兹事体大，当晚广东省政府紧急约谈恒大：

• 12月3日，中国恒大集团（上市代码：HK03333）在香港联交所发布了无法履行担保责任的公告，广东省人民政府对此高度关注，当晚立即约谈了中国恒大集团实控人许家印先生。应恒大地产集团有限公司请求，为有效化解风险，保护各方利益，维护社会稳定，广东省人民政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组，督促推进企业风险处置工作，督促切实加强内控管理，维护正常经营。

笔者认为，这段话传递出几层意思：

• 恒大在公告前并未与政府部门通气

• 广东省政府对恒大的“突然袭击式公告”很生气

• 工作组进驻，意味着恒大事实上已经被接管，许家印已经失去指挥权

从央行、银保监会、证监会、住房和城乡建设部12月3日当天对恒大公告的“快速回应”来看，许家印这波操作早在预案之中，恒大“倒逼政府”的目的已经落空。可以说，恒大危机进入了一个新的阶段。

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房地产业新格局

许家印原本只是河南一家钢铁公司的工人，从1996年创办很大，到2017年晋身中国首富，只用了21年，不可谓不成功。许家印的成功，靠的是“恒大模式”：

• 一位雄心勃勃的老板

• 长袖善舞，建立良好的关系网络

• 赌博式的举债扩张，押注住宅和土地价格将不断上涨

• 规模就是竞争力。规模意味着更容易受政府青睐、更容易从银行和市场融资、更容易受到买房者的信任

房地产行业的“马太效应”

或许，从许家印想到“恒大”这个名字的时候，他内心已经构思出了“恒大模式”的基本框架。这种模式在资金密集、关系密集的房地产行业，的确很有冲击力。

恒大模式并不孤独，但恒大是玩得最极端的一个。恒大集团是全球房地产业最大的债务人，2万亿元人民币（约3100亿美元）的债务，相当于全球第40大经济体南非2020年的GDP。

野村(Nomura)经济学家估计，截至6月份，中国房地产开发商的借款总额已超过5万亿美元。

发迹于江西的房企黑马——新力控股 (2103.HK) 堪称“小号的恒大”：

• 曾担任某建筑公司经理的张园林于2010年创办了新力控股，2016年走出江西，2019年香港上市，成为最年轻的上市房地产公司，张园林年仅43岁就成为千亿上市房企老板。

• 万科用了26年实现千亿销售额，新力实现千亿却只用了10年。

• 2016年-2018年，新力借款总额从64亿涨到221亿，这其中最主要的融资渠道就是信托，融资成本可想而知。

人不可能两次踏进同一条河流。这种以往行之有效的模式，在步入“高质量发展”的背景下，反而成了企业脆弱性的根源，因为经济发展的核心逻辑变了（“阶层固化、躺平、内卷”：理解大变局的三把钥匙）。

随着“三条红线”的压力，今年9月总负债918亿的新力控股股价在一天内暴跌了87%，停牌至今。10月，该公司2.5亿美元债券发生违约。

给定房地产对于经济增长、地方财政收入和金融体系的贡献，“稳房价、稳地价、稳预期”依然是现实的政策目标，但“恒大模式”正在退出历史舞台，这是“三条红线”的必然结果。

对于头部房地产企业而言，短期目标是“活下去”，长期目标是告别“恒大模式”，转向“高质量发展”。

房地产业的新格局已经到来。这一新格局将具有以下特征：

1、房地产行业增速放缓

2、高品质住宅成为核心增量

3、房地产行业集中度逆转

4、房价趋于温和上涨（伟大的博弈：摁不住的房价与经济学无敌逻辑）

5、区域分化进一步凸显