【金融其实很简单】

媒体对股市发展很重要，这一点很多人能够理解。但，在学理层面和大数据层面，是否能给出理由呢？如果媒体不能自由追踪报道，导致市场信息环境十分浑浊，那样，资本市场就真的没法发展好吗？

媒体环境决定股市发展水平

为了回答这个问题，我们就先看多国大样本的情况。要说明的基本命题是：自由开放的媒体是证券市场发展的一个必要制度机制。也就是说，如果没有开放媒体的监督，证券市场会发展艰难，到一定时候会出问题。当然，这不是说“开放的媒体是证券市场发展的充分条件”，不是说只要有了自由的媒体，证券市场必然会快速发展。媒体只是一个必要条件。

当然，这里首先碰到的挑战是：如何度量各国媒体环境？这里，我们关心的是在一个经济体里，媒体是否能自由地调查、质疑、报道财务造假与证券欺诈，以及报道后他们是否轻易遭到造假者、欺诈者的威胁打击。就这些维度看，从1972年开始，美国的Freedom House以及其它国际组织对各国新闻媒体的自由度做量化打分，评分越高反映的是媒体环境越开放。

我选了1972年有媒体评分同时在1995年有证券市场的60个国家和地区做样本。之所以选1972年作为起点，是因为越早时间的媒体环境评分，就越有利于我们下“因果关系”结论，否则难以区分谁是因谁是果。我把这60个国家分为三等份组，媒体打分最高的20个国家为一组，最差的20个放在一组。然后，再看到1995年时，这三组国家中哪一组的证券市场发展得更好呢？

衡量证券市场发展程度有一系列指标，这里用股票市场总市值与GDP之比。基于这个指标，一国证券市场发展程度跟新闻媒体的开放程度是显著的正相关：媒体言论保护得最高的那一组国家，股票市场总市值平均为GDP的28.8%；媒体开放程度中等的国家，该比值平均为16.5%；媒体开放度最低的国家，该比值平均为7.3%。从实证意义上，在其它条件相同的情况下，媒体的监督越自由，证券市场越发达。或者说，证券市场的发达需要有自由开放的媒体做保障，以降低证券买方与卖方间的信息不对称。

当然，证券市场发达程度跟媒体环境的这种相关性，真的证明自由开放媒体的必要性吗？如果媒体不开放使金融市场上的信息浑浊，那结果又会如何呢？

信息浑浊带来“劣币驱赶良币”

结果会是一个“劣币驱赶良币”的证券市场，办不下去。

这里，我举一个简单例子，就是假如在股市上只有A和B两家上市公司，根据证监会的信息披露要求，这两个公司每个季度都按时发表季报，内容详细，而且都说自己公司现在和未来的发展前景很辉煌，称自己是中国的谷歌和脸书。可是，我们也知道，这两家公司中，一个好，另一个是只为了骗钱的坏公司。但是因为媒体不开放，行政部门不允许媒体进行质疑报道，所以，市场的信息透明度非常糟糕，没有人能搞清楚哪家是好公司，只知道A和B都有50%的概率是好公司、还有50%是坏公司。如果孙挺有10万元做投资，那他该怎么投放呢？

这个时候，理性讲，孙挺应该回避这个股市，把所有积蓄都放在银行，而不是去参与这种信息浑浊的股市、去踩地雷。

而如果他实在要投资股市，就应该在A和B公司之间各投资5万元，也就是各投一半！由于他跟别人一样搞不清哪家是好公司，把10万都投资在A或B中都是不理智的，万一都投A而A公司是坏的，孙挺就会血本无归！所以，各投一半是规避信息浑浊的最好办法，也是信息浑浊给投资者带来的代价。

本来，如果媒体可以自由追踪报道这些公司的状况，增加市场透明度，那么，孙挺就能更准确地知道A公司好还是B公司好，选择就可以更优、把更多钱投向是好公司概率高的那一家，获得更高的预期效用。

因此，在信息完全浑浊的股市上，投资者就无法区分好坏。特别是对于证券这种金融契约来说，既看不见又摸不着，交易的就是一份对未来的承诺，这就使信息浑浊的影响更加恶化。在市场上只有两只股票时，孙挺会各投一半的钱。按照同样的道理，如果市场上有多只股票，就每只股票都买一样多，以便降低信息浑浊风险的影响。

看到这里，你会问：如果信息浑浊迫使每位投资者都像孙挺一样是股票就买，那不就造成所有股票同涨同跌吗？

是的！从逻辑上讲，信息越浑浊，各股票同涨同跌的程度就会越高！

在实际中，不同国家的数据也支持这一结论。从90年代，我就注意到一个现象，就是每次走进证券公司的交易大厅，显示股票行情的屏幕几乎总是要红都红、要绿都绿。后来做了一个简单计算，就是看平均每周有多少股票同涨同跌。结果发现，在90年代时，中国A股和波兰每周有超过80%的股票同涨同跌，是世界上有股市的国家里同涨同跌程度最高的，日本有65%，法国59%，而美国同涨同跌股票的占比最低，在57%。

为什么各国的差别这么大呢？这主要还是各国媒体环境的差别造成的，是信息浑浊程度不同导致各国股民识别好坏的能力各异。这里，我们可以继续把前面说到的60个国家，根据它们在1972年的媒体开放程度分成三等份组，再计算每组国家在90年代股价同步涨跌的程度。结果，媒体言论开放度最高的国家，每周平均有64.1%的股票同向涨跌；而媒体言论开放度最低的国家，平均有71%的股票同向涨跌。正因为媒体言论环境决定股市的信息浑浊程度，因此，这些数据说明，之所以媒体不开放的国家难以有发达的证券市场，就是因为这些国家的股市信息环境浑浊，投资者不能准确地区分好坏。

你可能会问，最理想的同涨同跌股票占比应该为多少呢？西欧和日本的媒体不是很开放，为什么还有60%左右的股票同涨同跌呢？一般来讲，正因为股市每年的预期回报应该高于利率，比如8%（需要加上一些风险溢价），所以，即使一国的信息环境完全透明，每周应该有超过50%的股票同涨同跌，比如55%左右。另外，上市公司的行业分布是否均匀、是否所有经济行业都包括其中，这个因素也很重要。像美国经济体这么大、股市无行业不包括其中，股票同涨同跌的程度就应该更低，反之就更高。道理在于，即使在美国“9.11”事件发生后，很多公司股价大跌，但也有一些行业的股价上涨，比如网络安全公司、军火制造公司等，因为这些行业的业务在“9.11”之后会大增。正常情况下，不管发生什么事，总有行业得到好处，同时另一些企业会受损。而像香港这样的经济，主要行业只有房地产、银行、保险、物流等，所以，港交所的股票同涨同跌程度应该比较高。

最后，你要看到，信息浑浊导致股票同涨同跌，由此带来的最恶劣后果是“劣币驱赶良币”！这个逻辑很简单：既然股市投资者不能区分好坏、是股就一样买，如果你是上市公司的老板，你会怎么想呢？在浑沌市场中，你会想，“只要我会包装公司、能够上市，那我就能混水摸鱼捞一把！反正信息不透明，买方股民无法知道我公司的真实状况。”这样，坏公司就会抢着上市。而好公司呢？他们会想，“既然我的好公司得到的股价跟那些烂公司一样，我为什么还要上市呢？”这样一来，还没有上市的好公司就不再上市，而已经上市的好公司就会想着退出或者也学着坏公司。长此以往，好公司就会退市或者也变成坏公司，在股市上剩下的就都是烂公司、是垃圾股了！这就是“劣币驱赶良币”，最后甚至导致市场倒闭。

按照这个分析，对于想要上市的公司来说，行动策略很显然：如果你知道自己的公司是好的而且希望继续做好公司，那么，你就应该去信息透明的股市去上市；反之，你就要想方设法去信息浑浊的地方去上市。

今天谈到的要点是，第一，媒体开放度低的国家，市场信息越浑浊，那么，股民就越无法区分好公司和烂公司，就会每个公司都买一样多。于是，好公司的股价与烂公司的股价都差不多。第二，根据以往的数据看，媒体开放度越低的国家，股票同涨同跌的程度就越高。这从大数据角度证实，信息越浑浊的股市，股民真的就越不能区分好坏。最后，如果股民不能区分好公司和烂公司，已经上市的好公司要么退市、要么自己也学坏；到最后，股市只剩下烂公司、垃圾股，股市就成为真正的“劣币驱赶良币”场所，无法长期做下去。

(本文为作者在喜马拉雅《陈志武教授的金融课》的讲座文本