“开聊八点半，与开兴开聊私募行业话题”

开兴：大家好，我是金斧子创始人CEO张开兴，《开聊八点半》又与大家见面了，每周聊一个私募行业话题，花几分钟时间学习一个私募小知识。

仍然送大家一句金斧子今日签“怀疑！对于股票交易所的交易者而言，没有比怀疑更糟糕的感觉了。”

正是在这样的感觉之中，许多股票交易者熬过了1987年10月17日星期六这一天。这是历史第一个黑色星期一，一天之内，道琼斯指数跌了508点，跌幅高达22.6％。一天之内股神巴菲特财富就损失了3.42亿美元。我们今天来聊聊这次代价惨痛的股灾是如何发生的。

小卓：我们就从最先提出了股市是经济晴雨表理论的 罗杰·沃德·巴布森 说起。在1929年9月，巴布森第一个站出来说股市会下跌，但所有的人都嘲笑他。巴布森有一个为众多股票交易者所熟知的论点，就是通过研究股票市场来预测经济活动，要比通过研究经济来预测股票市场容易得多。

交易者如今也都知道股票市场已经成了正式的经济晴雨表了。然而，债券甚至被证明是更好的指示器。比如桥水基金就将债券市场作为一个观察经济周期的重要窗口。

开兴：的确，债券做为反映经济周期的重要指标，我们主要关注两个维度：利率与信贷质量。利率变化保持一个次序，首先通常是积极的公开市场利率发生变化，而后是协商性的利率变化，最后往往是惰性的市场利率变化。

1955年，研究经济周期的专家 杰弗里·穆尔 在美国金融学会发表了一次演讲，他在这次演讲中谈到了发生萧条之前的金融状况，大家可以听一听对照中国的一个状况看看是不是有相同之处：

首先信贷与债务快速增长；

其次房地产、普通股与商品存货之类的投资品价格出现快速的、投机性的上涨（大家可以想想中国过去十年房地产的一个走势）；

出借人之间为了新的商业机会开展激烈的竞争（中国在大众创业万众创新时代下竞争也是非常的激烈）；

放松信贷条件与贷款标准（中国16、17年不断放水、降准）；

风险报酬的减少是出借人寻求或承担的。

小卓：当时也的确出现了上述这些现象，就是1987年之前几年，出现了信贷的快速扩张。交易者们从《银行信用分析师》以及其他分析师的时事通讯了解到，金融系统的流动性已经下降。

其次，美国的利率从1986年8月就开始上升。利率上升本身也并不是什么大问题，因为每个人都知道，利率要持续上升一年甚至更长的时间，才会对股票市场造成伤害。然而这种趋势已经持续了长达14个月之久，而且夏季还在加速。

开兴：是的，为什么说利率不断上升一年之后就会对股票市场有伤害呢？大家可以想一下，我们把钱拿去买股票肯定是有涨有跌、有赚有赔。如果你把钱存银行利息越来越高，很多人就不会把钱放在股票市场了，放到银行更好，所以会对股市有比较大的影响。

下一个受到波及的就是财政部债券。在利率开始上升之后，财政部债券已经坚挺了很长一段时间。然而，财政部债券最终也像其他债券一样被拖垮了。根据美国财政赤字的数据显示，1987年股灾发生的时候，财政赤字达到了历史高点2210亿美元。在这场美国财政部的债券危机中，大家还记得巴菲特拯救所罗门危机的事件吗?

小卓：当然记得，1986年底，由于当年所罗门的员工人数增加了40%，造成员工成本剧增，公司收益开始下滑。造成了股东不满，当时巴菲特充当白骑士向所罗门注资，拯救了所罗门被收购的命运。

开兴：是的，所罗门的债券套利部门是这个公司的盈利大户，这家公司实际上成了一个套利机器。这也是巴菲特当初购买所罗门优先股的原因，当时股市接连上涨也没有什么好的股票投资机会。尽管巴菲特抨击垃圾债券，但他并不排斥用垃圾债券完成的收购。那么垃圾债券的横行其实就是刚刚我们说到的萧条之前的金融状况——借贷条件放宽。

那么实际上1987年经济危机，压倒骆驼的最后一根稻草是市场情绪，最先拉响警报的是“哈德迪牛市指示器”。这个每周指示器包含一个加权指数，为全美100多家领先的银行、券商和投资顾问机构提供投资政策建议。简单地说，哈德迪牛市指示器的经验规则就是，如果超过70％的顾问建议买进，你就应该卖出。这个比例在8月达到了，也就是在市场到了顶峰的最后一天。自那以后，股票价格就一直在逐步下滑。黑色星期五，10月16日，道琼斯指数出现放量下跌——下跌多达108.35点。

当时，麦哲伦基金的著名管理人彼得·林奇就在灾难性的星期五前一天离开了美国。彼得·林奇害怕他的股东会蒙受损失，而且可能是巨额的损失。这个细节很有意思，大家知道巴菲特、芒格都基本不看短期波动，但是像彼得林奇这种进攻型的价值投资者又是基金经理就还是会受困于短期股市波动，所以操作起来也比较累。

而且，这次股灾连索罗斯这样的做空巨头都未能幸免。乔治·索罗斯预计日本经济会发生崩溃，于是便在日本股票市场上做空，同时在华尔街持有多头。索罗斯的量子基金通过希尔森公司（Shearson）卖出几千份标准普尔（S&P）的期货合同，量子基金在这次交易中的损失达到25亿美元。与此同时，索罗斯还在价格最低的这一天的某个时点卖出了他个人所持有的股票。

小卓：其实我们看这个时候，连这种明星基金经理都开始恐慌了，更何况普通投资者呢。

开兴：对，这里要提一个特别有趣的事。一位研究非理性金融市场的领军人物——罗伯特·席勒，他想要解开这个谜团，到底是为什么他们卖出自己的证券？于是他向私人投资者和机构投资者发出了3000份问卷。他总共收回了889份答卷，而这些答卷非常有趣。

几乎没有人提到有迫使他们卖出证券的任何经济或政治方面的消息，他们卖出证券只是因为市场在下挫！所以这也是查理芒格不关注股市的原因“卖出的原因是下跌，买入的原因是上涨”，尤其是在群体性行为中的非理性太过明显。

小卓：嗯，这个就是我们之前聊到的，一个简单的决策如果发生在群体上往往大家都会变傻，盲目从众，这一点从投资中特别能体现。所以最后我们总结，从信贷、债券领域蔓延到股市、市场情绪面的危机，一些列因素造就了1987年的美国的这次股市崩溃。

开兴：没错，我们回顾历史是就是为了反省，以使我们未来能做出更好的决策。希望今天的分享可以带给大家一些警醒与收获。

小卓：嗯，非常感谢开兴的分享。感谢收听本期《开聊八点半》，我们下期再会。