机构：方正证券

事件：

1、公司公布FY19Q4业绩，净收入7.27亿美元（YoY+44.1%)；GAAP归母净利润9961万美元（YoY+43.2%)，Non-GAAP归母净利润（不考虑股权激励费用）1.22亿美元(YoY+48.4%)。

2、公司公布FY2019业绩，净收入25.63亿美元（YoY+49.4%)；GAAP归母净利润3.67亿美元（YoY+85.1%)，Non-GAAP归母净利润（不考虑股权激励费用）4.45亿美元(YoY+81.0%)。

3、FY2019季度平均学生人次为349.8万人（YoY+87.8%）。

4、截至FY19Q4，好未来在56个城市共设有676个教学中心。

5、FY20Q1业绩指引：营收区间预计为6.99-7.10亿美元，YoY+27%-29%。

点评：

1、学生人次高增长驱动营收增长，19Q4网校业务收入同比增204%表现亮眼。

（1）FY19Q4净收入7.27亿美元，YoY+44.1%，超出上季度指引上限（YoY+36%），学生人次高增长仍为营收增长的主要驱动力。FY19Q4总学生人次447.9万人，YoY+71.2%，远超营收增速。其中，学而思培优小班学生人次YoY+45%，学而思网校依靠寒假营销和提升课程质量的战略吸引生源，学生人次YoY+146%。

（2）FY19Q4学而思网校营收占比创新高，增速以人民币计达204%。从营收结构来看，FY19Q4小班/1V1/网校业务占比分别为76%/7%/17%。从营收增速来看，FY19Q4小班/1V1/网校业务分别为32%/39%、22%/28%、187%/204%（以美元/人民币计）。

2、毛利率水平持续攀升，营销费用上涨，经营利润率和归母净利率有所提升。FY19Q4毛利率57.9%，同比提高6.8pct，环比提高3.5pct。FY19全年毛利率54.6%，为2012年以来最高水平，主要受益于扩容放缓后培优小班业务利用率提升带来的经营杠杆效应。（2）FY19Q4及全年营业费用上涨、管理费用控制较好。（3）经营利润率和归母净利率有所提升。

3、小班业务ASP下降，扩容放缓；网校学生人次占比提升至近四成。小班业务营收增速放缓，主要由于客单价下降；培优在线营收占比提升；FY19全年新进入14个城市，新开设教学中心82个；FY19Q4学而思培优小班非Top5城市收入占比42%，全年维持在40%以上。网校业务收入增长强劲，学生人次占比大幅提升至39%；智康一对一ASPYoY+2%/8%（以美元/人民币计）。

4、盈利预测与估值：根据彭博一致预期，公司FY2020-FY2022调整后净利润为5.17/7.34/10.43亿美元，调整后EPS为0.84/1.19/1.60美元，对应PE为46.0/32.4/24.1X。

风险提示：课外培训监管政策趋严风险、学生人数增加不达预期风险、在线教育业务盈利不达预期风险、实体中心扩张风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、估值中枢下移风险等。