李奇霖
7月经济数据低于预期，市场开始关注后续经济增速下行的可能性。从市场预期的角度来看，经济下行的另一面自然是预期政策会放松，政策会支持一下经济，缓解经济的下行压力。
当然，市场的预期走得还是比较靠前的。我们近期看到了低估值板块有明显修复，尤其是地产和基建板块。
经济好的时候，政策会持续收紧打压地产基建，给未来的经济结构转型留空间，市场对地产基建的预期一直比较糟。
但现在既然经济有压力了，供地政策是不是会放松，基建是不是会加码，这些板块的估值也因为前期政策收紧，预期打得比较低了，如果政策松了，市场认为估值就可以修复一些。
对债券投资者来说，资金面宽松的预期打得比较满了，经济下行对债券的好处也在逐步兑现。经济下行，后续政策转向宽信用的可能性也在逐步加大，如果是这样，债券市场就该从牛转熊了。
同样，如果宽信用的预期为真，那地产和基建的拐点也真就到了，股票市场的风格也应该从成长转向周期，地产金融和地产产业链上的周期链条的投资机遇当下都应该重点关注。
那么，关键的问题来了，宽信用的格局能够形成吗？
宽信用的形成条件
先来定义一下什么是宽信用。简单来说，宽信用指的是金融机构开始加速向实体投放信用。一般来讲，信用投放是实体增长的领先指标。从历史经验看，后续实体经济企稳的前提是金融机构开始向实体注入更多的资金。
那么，要想出现宽信用需要什么条件呢？
首先得要有货币政策的配合，货币宽松一些，把利率压下去，当资金利率低了，无风险利率下去了，对银行多配置些信贷资产自然会有一些指引作用，即宽货币往往是宽信用的必要条件。
这也就是大家常说的，宽信用先得有宽货币。
但仅靠货币宽松是不够的，比如发达国家一直都在宽货币，但信贷增速也没怎么起来。
因为货币宽松相当于给了金融机构钱，但这并不代表实体经济会借钱，如果做生意有赔钱的风险，钱再便宜，市场主体也不会去借，银行看到做生意会赔钱的可能性，也不敢轻易借钱给实体，风险偏好会比较弱。
所以，除了货币宽松，压低资金利率外，宽信用还有一个很重要的条件是实体的融资需求能够起来。
而且这个实体融资需求得是有效的融资需求，对银行来说得有意义才行，如果实体的融资需求都是因为经营不下去，需要银行不断“填坑”，借新还旧才能活下去，那信用宽松的格局估计也很难起来。
所以，不能只是有实体融资需求，还要有能满足银行风险偏好的有效融资需求。
那么，什么时候会存在有效的实体融资需求呢？
一般都是在房价或地价往上走的时候，融资需求才会比较好。
比如在针对地产基建的监管政策有所放松后，房价和地价上涨能够带动抵押品增值，进而撬动基建、信贷增长和经济繁荣。等经济真的繁荣了，会继续推动抵押品增值，使得银行更敢贷，从而形成金融加速器效应。
这个时候，实体融资需求和银行的风险偏好高就能叠加起来，宽信用格局就会很快形成了。
当实体有效融资需求起来后，信贷的结构也会变好，比如中长期贷款占比会明显上升。因为房子的景气度上来了，居民按揭贷款会起量，开发商也会借长钱去施工开工，企业补库存和扩产能需求也会跟着起来，然后也会借长钱。银行在这个时候，往往也敢贷款。
举个2020年疫情之后国内出现宽信用格局的例子。
在疫情之后，为了保市场主体，货币政策开始转向宽松。央行也一直在要求银行加大信贷投放的力度，比如通过在宏观审慎评估中提高小微、民营企业融资和制造业融资的考核权重，引导金融机构加大对制造业的信贷支持力度等等。
换言之，当时银行的信贷额度是非常充足的。
更重要的是，受益于海外旺盛的出口以及国内房地产市场快速修复，实体有效的融资需求明显回暖，这个时候银行的风险偏好也就跟着起来了。
供给配合着需求，在疫情后，国内出现了一轮明显的宽信用周期。从数据上，我们也能够看到当时国内社融存量同比增速一度达到了13.7%，M2同比增速也都在10%以上。
同时，当时中长期贷款占信贷的比重也出现了明显的上行，12个月滚动平均的企业中长期信贷占比在2020年三、四季度高达90%以上。
实体融资需求去哪了？
那么，现在可以来解决当下最重要的问题了，即宽信用的趋势会出现吗？对这个问题的回答也就决定了后续大类资产配置的走势和方向。
其实今年一季度的时候，监管对地产基建就已经是高压状态了，但一季度的时候，信用环境其实还行，当时为了满足企业中长期贷款的需要，银行还通过减少票据融资和短期贷款来腾挪中长期信贷的额度。
我们认为今年一季度的时候，融资需求还行与房地产是有一定关联的，因经营贷利率低于按揭，小微企业把经营贷挪用到房地产的现象较为普遍。本质上仍然是地产在撬动信贷，而非小微企业，小微企业更多的是扮演资金通道的角色。
但从二季度开始，信贷增速就开始加速下滑了，同时信贷结构也逐渐变差。
这是为什么呢？
先排除掉货币因素，因为从二季度到现在货币环境还是很友善的。比如DR007的运行中枢是低于7天逆回购政策利率的，而1年期同业存单收益率与1年期MLF利率倒挂也表明银行是不缺负债的。
7月初的时候，央行超预期地实施了一次全面降准，但是降准并没有很快形成信贷投放。当时，银行为了满足监管信贷额度的要求，在票据市场上大规模收票，从而带动票据利率大幅下行，7天期的票据利率都向下突破了0.1%的点位。
可见，货币还是比较给力的。宽信用的局面仍然没有出现，问题很可能出在了实体融资需求上。
不过必须先注明一下，实体融资收缩的问题是结构性的，而非全局的。
房地产领域的融资需求不弱，居民买房的热情不是没有，房企也不是不缺钱，也不是不想扩大规模，继续拿地，但政策对他们有限制。
城投同样也有较为刚性的融资需求，没有政策约束，不排除城投会加码搞基建的可能性，即使是出于再融资的需要，城投本身也有较强的再融资的需求。
但这两块融资需求，都是被政策打压的。
三道红线锁住了房企有息负债增长的空间，房贷集中度管理锁住了银行住房领域信贷增长的上限。此外，对“经营贷”、“消费贷”流向房地产领域的严监管措施，阻断了小微企业的信贷资金向房地产领域传导的可能性。
于是，今年流向房地产领域的信贷出现了明显的下滑，截至今年二季度末，新增房地产贷款占新增人民币贷款的比重仅有18.9%，相比于2020年全年跌了6.5个百分点。房地产开发贷款同比增速仅有2.8%，增速比上年末低3.3个百分点。
对于城投和地方隐性债务，今年政策压制的力度也比较大。比如监管层在多个场合表示要落实地方政府不得以任何形式增加隐性债务的要求，决不允许通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子；比如交易所出台了公司债上市指引，提高了城投的发债门槛；再比如15号文要求加强对融资平台的新增融资管理，不能为专项债券项目提供配套融资等等。
在严监管的压力下，我们发现不少地方和城投现在想的是如何偿还隐性债务，处置和盘活一些存量资产，根本没有心思去做增量，继续扩大投资规模。今年前7个月基建投资同比增长4.6%，两年复合同比仅有0.9%，基建成了固定资产投资的重要拖累项。
所以，不能完全说是融资需求的问题，融资需求其实也还在，只是政策层面不喜欢与房地产和地方债务相关的融资需求，给按住了。
因此，房地产和基建这两个领域撬动不了信贷了，问题出在信贷资金供给上，而非融资需求。
但另一方面，对于制造业特别是小微企业的信贷支持，政策是鼓励的，信贷资金供给也是偏宽松的。
今年年初监管就表示大型商业银行的普惠小微贷款要增长30%以上，同时引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持。所以上半年投向工业、小微企业的信贷增速并不低，前者同比增速为25.8%，后者则达到了31%。
同时，从企业贷款利率上看，2021年6月，贷款加权平均利率仅有4.93%，创有统计以来的新低，其中，企业贷款加权平均利率为4.58%，同比下降0.06个百分点，也位于历史低位。
但问题来了，制造业、小微企业的内生融资需求并没有那么强，同时，银行支持他们的风险偏好也没那么高。
一方面，原材料和运费持续上涨，企业增收不增利，有的企业甚至不敢接单生产，投资扩产的动力不足，仅有头部公司有设备更新改造的需求，但头部企业自有现金流也比较充足，靠内生动力也能满足设备更新的需要。
另一方面，疫情多次反复也是个问题，尤其是线下服务业，当遇到疫情要么消费者出行消费的意愿下降，要么就有可能被要求关门，风险溢价比较高，这既导致他们的融资需求不足，借钱后怕亏钱，也导致银行不敢对他们放款，风险偏好快速下降。
目前工业企业的利润率已经开始下滑。6月当月工业企业利润率为7.12%，5月8.01%，尤其是下游工业企业利润率，因为要承受上游原材料价格上涨的压力，利润率下降的压力显然要更大一些。
工业企业利润往往领先于企业生产行为，一般企业在看到利润下行后，就会开始逐渐减少库存，反之，如果企业利润不断上行，企业就会开始扩大库存了。
在制造业投资偏弱、主动补库存又即将结束的时候，制造业企业的融资需求自然会明显走弱。可以看到制造业的贷款需求指数也从一季度的72.2下降到了二季度的68.7。
综合来看，现在的情况是，想融资的房地产、城投等因为严监管融不到钱，而政策鼓励的制造业企业、小微企业等，又因为未来的不确定，原材料成本偏高等因素，融资需求起不来。
这种资金供给和需求关系的错配使得信贷结构出现了恶化。
没有实体的有效融资需求，同时银行又有信贷额度用不完的压力，这个时候银行更愿意通过票据来用完信贷额度。
相比于贷款，票据还有很多其他优点，比如风险权重低、流动性好、期限短、能够帮助揽储等等。
而且票据的主要使用方是小微企业，增加票据融资也能够更好的满足小微企业的融资需求，这也符合政策的导向。
2020年，企业用票金额为82.7万亿，其中小微企业用票金额为44.03万亿，占比达到了53.24%，小微企业用票家数达到了250万家，占比高达92.5%。
到了2021年上半年，企业用票金额上升到了47.5万亿，其中小微企业用票金额规模进一步上升，达到了34.7万亿，占比73%；中小微企业用票234.6万家，占比更是达到了98.7%。
信贷结构恶化的直接体现就是信贷投放资金期限开始短期化。2021年4月-7月，票据融资的规模达到了8767亿元，占企业信贷比重的25%。但从支持实体经济的效果来看，中长期信贷占比高，显然要更好一些。
一般我们会通过票据利率和3个月SHIBOR的差值去刻画实体融资需求的变化，因为票据利率和SHIBOR利率都会随着资金面的状况发生变化，如果票据利率独立于SHIBOR利率往下降，那只能说明实体融资需求不强，银行在通过票据加速投放满足信贷额度了。
当前票据利率与3个月SHIBOR就出现明显的背离，很明显，这就是反映当前实体融资需求不强的信号。
专项债可以实现宽信用吗？
真正能在短期撬动实体融资需求并起到立竿见影效果的就是地产和基建了。
但这不是政策层想要的。尤其要考虑到在共同富裕的政策框架下，走容易扩大收入差距的传统老路子，几乎是不可能的。
希望信贷资金能够支持于小微、制造业企业，但小微、制造业企业融资需求又确实有限，疫情和经济下行的风险溢价又不能消除，在打掉小微企业信贷向房地产转移的通道后，银行风险偏好也在下降。
这么看，结构性紧信用的格局短期来看是无解的。
所以，宽信用交易（看多低估值的地产、基建和地产产业链，空债券）至少在短期，参与的意义非常有限。现在顶多是出于土地出让的压力，压一下土地溢价率，让给房企一点利润，让正常的拿地能够正常运转，远到不了行业政策放松，撬动信贷的地步。
当然，市场也把宽信用的趋势，寄希望于专项债，现在专项债的发行进度连50%都不到，三、四季度肯定需要赶进度。
去年四季度社融基数也不高，然后今年专项债又要加码发，专项债发行之后，基建起来了，融资需求有可能会改善，这似乎能推升社融，起到宽信用的效果。
我们也做过一个预估，到了四季度，社融在专项债的带领下，确实有会有0.3-0.5个百分点左右的回升。
但专项债对社融支撑的效果，不宜高估。
先来搞清楚，今年的专项债发行进度为什么会偏慢。
一季度拖累发行进度是因为去年政府债券发得多但出口恢复得好，所以很多募集的资金没有投放到项目上，不缺钱自然就不用新发。二季度后，专项债发得慢，最主要的原因就是财政对项目的事前绩效管理提出了更高的要求，加强了对新项目开工材料和手续的审核。
财政之所以强调专项债项目质量的审核，当然也是有原因的。
因为之前在稳增长压力大的时候，项目上得都比较急，很多项目现金流测算，没有得到充分论证，项目做了一半，发现难以继续推进。
项目推进不下去，专项债资金自然就闲置了，募集了资金也没法用。可以这么说，专项债券项目前期工作的质量，直接关系到债券资金的使用进度。
但现在最要紧的问题，就是项目的质量问题，有明确现金流回报、足够覆盖本息的优质项目，确实不太多。出于对资金闲置的防范，财政对项目的事前绩效管理又提出了更高的要求。
所以，加快专项债发行使用，形成有效的实物工作量，并不是一件很容易的事情，我们认为后续对专项债撬动基建的增速不能有太高的预期。
金融让利实体
这么看，宽信用的格局出现，不会是一蹴而就的，只能是一个慢过程。
光压降传统部门的信贷肯定是不行的，要做到稳增长和促转型达到一个平衡，需要有新的实体融资需求做承接，需要金融继续让利实体。
但从监管披露的数据看，银行净息差降到了2.06%，是近期的新低了。如果金融让利实体指的是银行降低实体的贷款利率，目前已难以持续。
尤其要考虑到政策支持的群体是小微企业，小微企业的不良率本身要高于大企业，如果净息差压得太低，无法弥补潜在的风险损失。
简而言之，要使金融让利实体能够持续下去，形成良性循环，需要先给银行降成本，稳一下银行的净息差。
关于给银行降成本，监管其实已经做了不少努力了，比如存款定价基准改革、比如表外理财净值化转型、再比如现金管理理财货币化转型，把表外理财收益率降下来，防止存款向理财的分流。
从货币政策角度，降成本主要手段是释放长期限、低成本资金，去置换期限不那么长同时成本高的资金。
之前通过全面降准去置换MLF，降准释放的是典型的长期限同时低成本资金，现在的MLF主要是1年期的，1年期MLF成本是2.95%，高于同期限AAA的同业存单利率，是较高成本的资金。
上一次降准置换的MLF规模大约为3000亿，MLF余额从5.4万亿降到了5.1万亿，要继续给银行降成本，显然不能一直靠降准，大型机构准备金率12%、中小型机构准备金率9%，当前的准备率无论是和过去还是和国际对比，都不算高了。
如果不能一直靠降准去释放中长期的低成本资金，那自然需要新的货币政策工具来承担这一职责。
从二季度的货币政策执行报告来看，提到的新的货币政策工具主要是两个：一个是设立碳减排支持工具。第二个是再贷款，通过再贷款加大对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度。
为什么需要设立碳排放支持工具呢？
“双碳”目标，已成为重要的长期国家经济转型战略，货币政策需要设立新的货币政策工具，将货币政策与国家经济转型的需要连接起来。
从微观的角度来说，实现“双碳”目标，企业要么需要加大清洁设备投入，减少高耗能比重，要么得承担更高价格的原材料成本，因为“双碳”目标需要传统耗能品减产。
为了支持实现“双碳”目标，需要给承担成本较多的企业一些“糖”吃，央行可以奖励绿色金融支持得多的机构，比如对信贷投放占比高、绿色债券配置多的银行，投放低价且长期限的资金，在降低整体金融机构负责成本的同时也能助力“双碳”目标。
另外，为什么要通过再贷款加大对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度呢？给信贷增长缓慢地区再贷款，有协调区域经济差距和防范风险的考虑。
和部分大行交流的时候，因为政策要求支持小微，小微又聚集在信用文化好的发达地区，不少中西部东北地区的银行分行沦为成本中心，只负责拉存款，拉来了存款，然后把贷款给到了发达地区。
如果长期下去，区域经济分化会变得越来越严峻，发达地区获得更多的低成本融资-经济发展得更快-发达地区可以获得更多的低成本资金。
另外，信贷分化持续下去，也不利于金融防风险。
从永煤事件的传导机制来看，无论城投、地方国企所在区域在哪，只要有了信用风险，风险都有可能会大面积扩散。如果欠发达地区融资持续收缩，必然会使得当地城投、国企的再融资压力加大。
2021年上半年，上海、江苏、浙江和广东新增信贷占全国新增信贷的比重达到了40%，而增量最少的10个省份合计占比只有7.6%，信贷确实出现了向发达地区集聚的现象。从占比上看，2021年上半年前10的省份的占比依旧达到了65.8%，相比于2020年和2019年分别增加0.09个和2.3个百分点。
总结来看，未来大概率会继续压住地产、基建，政策对房地产的监管不会出现明显放松。然后通过降低银行负债成本，继续给实体让利，让信贷资金流向小微企业、制造业，并支持双碳目标和区域经济平衡。
没有“吸金大户”地产帮忙，实体融资需求和银行风险偏好回升，会是一个很缓慢的过程。