独立 稀缺 穿透

提升上市公司质量，不是说说而已

作者：郝科

编辑：张帆

风品：刘志仁

来源：铑财-铑财研究院

戎美股份、成大生物、可孚医疗......

大肉签频破发，刷新一众老铁三观，亦提醒冲关者上市饭不好吃。

面对更加市场化、长期价值主导的证券环境，内核实力秀已是IPO者的唯一砝码。

01

大客户依赖

经营独立性、科创性咋样？

LAOCAI

11月1日，陕西莱特光电材料股份有限公司（简称“莱特光电”）科创板首发过会。

公开资料显示，莱特光电成立于2010年，早期主要从事化学品、电子化学品贸易。2018年起，实现自产OLED终端材料，客户包括京东方等知名全球半导体显示龙头企业，今年入选工信部国家级重点专精特新“小巨人”。

随着手机、电视OLED面板产能爬坡，上游OLED有机材料市场亦同步扩张。DSCC数据显示，2019年全球OLED有机材料市场规模9.25亿美元，预计2023年增至21.8亿美元，年复合增速23.9%，OLED被视下一个全球显示行业的主战场。

也基于此，莱特光电受到广泛关注。

只是，赛道之外，自身实力又怎样呢？

2018—2021年上半年，莱特光电主营业务收入分别为8255.97万元、1.79亿元、2.45亿元、1.48亿元。其中6成以上收入来自京东方，占比分别为75.81%、86.16%、74.22%、62.88%。

2018-2020年净利-2052.92万元、5694.13万元和7042.12万元。

营利双增，值得肯定。然客户高度集中，对京东方依赖较大之患也不可不察。

2018年、2019年，公司OLED终端材料销售中，99%以上依赖京东方，2020年进入和辉光电和华星光电供应商体系后，该产品对京东方的销售占比仍达94.66%。2021上半年，莱特光电OLED终端材料产品仅京东方、和辉光电和华星光电三大客户，销售占比分别为77.62%、17.45%和4.93%。

细分看，莱特光电量产的OLED终端材料产品主要为发光层材料中的Red Prime材料和空穴传输层材料。报告期内，Red Prime材料收入占公司OLED终端材料收入比例分别为89.99%、95.18%、97.35%和99.36%。而2018年至今，莱特光电向京东方供应的OLED终端材料主要就是Red Prime材料。

换言之，莱特光电不仅面临客户集中，对大客户销售的产品同样有单一性。

对此，莱特光电表示，下游客户京东方是全球显示面板出货量第一的龙头面板厂商，华星光电是全球显示面板出货量第二的企业，和辉光电是刚性OLED面板龙头，全是全球知名的显示面板企业。

的确，大树底下好乘凉。然依赖B面也扎眼，莱特光电已实际丧失了部分定价权。

招股书显示，报告期内，莱特光电与京东方签订的框架协议中约定，公司同一合同产品的销售价格每年要降价一定幅度，且合同价格为最优价格。

另一厢，依赖也体现在“技术”上。

如上所文，公司真正实现自产OLED终端材料时间是2018年，之前以贸易业务起家。作为OLED“后浪”，MS公司起到关键转型作用。

2016年，为切入OLED终端材料领域，莱特光电找到为京东方鄂尔多斯工厂供应终端材料的MS合作。经协商，双方决定，莱特光电以货币出资714万美元，MS以6项无形资产（专有技术）作价686万美元，各占51%、49%股权成立莱特迈思，由莱特迈思在中国境内进行OLED终端材料的研发、生产和销售。

莱特迈思成立后，MS负责OLED材料研发、制造的技术指导，工厂生产产品的销售业务支援，MS韩国负责对莱特光电的主要技术人员培训；莱特光电负责运营及车间生产线管理，OLED材料研发、生产，工厂生产产品的国内销售。此后，MS与京东方原有业务全部由莱特迈思承接，MS不得再在境内向京东方销售。

依靠MS公司注入的相关技术、客户资源，OLED终端材料成为莱特光电第一大收入来源，2018年-2020年，公司OLED终端材料产品收入分别为0.62亿元、1.55亿元和1.92亿元，占各期总营收比例分别为75.82%、86.29%和78.41%。

一个疑惑是，MS作为OLED材料终端供应商，与京东方已达成稳定合作，为何仍与莱特光电成立合资公司呢？

不过2020年6月，莱特光电已完成对MS公司持有莱特迈思 49%股权的收购，MS公司退出莱特迈思。但新疑问也随之而来，如大客户京东方销售是否会受影响、后续技术研发何去从、两者是否有其他利益安排。

更玩味的是，MS公司不仅是莱特光电关联方，还同时兼任公司客户及供应商的三重身份。

2018年至2020年，MS公司分别为莱特光电的第一大、第一大、第三大供应商，莱特光电向MS公司采购金额分别为2326.38万元、1513.40万元、669.89万元。同时2018年，MS公司还是莱特光电第四大客户，公司对其销售收入542.15万元。

行业分析师李晨表示，正常情况下，公司客户与供应商应分别处于行业上下游，如二者重叠易暗藏多重风险，如商业合理性、经营独立性、利益输送及涉嫌规避同业竞争等等。往期看，这也是IPO监管重点。

还有关联方的同业竞争。公开信息显示，重庆宇隆光电科技股份有限公司成立于2014年，莱特光电认缴出资2550万元，占股85%。之后股份转让给实控人王亚龙，宇隆光电成为同一大股东控制的关联方。而莱特光电审核问询函回复显示，重庆宇隆以及子公司主要客户均包括京东方与和辉光电。

宇隆光电官网也显示，该公司已先后与京东方、华星光电、和辉光电、长鑫存储等行业标杆企业达成战略合作。

对于这种关联方的同业竞争，审核问询函也曾提出专项问询。

对于冲关科创板，外界也不乏微词。

报告期内，莱特光电研发费用仅分别为1099.99万元、1838.01万元、2945.09万元和1428.55万元。

目前，莱特光电共有6位核心技术人员。公司首席科学家、韩国人金荣国2019年9月才加入公司，其曾在韩国三星SDI公司、三星手机显示公司研发岗位任职，作为主要发明人申请专利997个。

招股书显示，金荣国2020年薪酬334.28万元，是莱特光电实控人、董事长王亚龙年薪的2.77倍，是其余5位核心技术人员年薪总和（129.82万元）的2.57倍。

重视首席力量，无可厚非。但如此重视，是否也值玩味：莱特光电的独立研发力如何，科创成色几何？

上交所也问询其相关核心技术是否具有技术门槛，是否存在易被模仿、被替代的可能性，是否为行业通用技术，是否存在快速迭代风险，并要求公司进一步说明目前主要技术的来源。

事实上，从今年6月16日递交申报稿，莱特光电已经历两轮问询，公司科创属性成色、公司与大客户京东方的依赖关系始终是焦点问题。

11月1日，科创板上市委现场问询，莱特光电仍需落实说明，公司与其关联方是否存在共同供应商或客户等情形，并说明是否存在利益输送等问题。

换言之，过会仅是一个考验开始。

02

应收账款、存货双攀升

产品力几何？

LAOCAI

另一厢，作为浙江省“专精特新”培育企业，百康光学刚刚开启IPO路。

10 月 13 日，浙江百康光学股份有限公司（以下简称 " 百康光学 "）创业板上市申请获深交所受理。

公开资料显示，百康光学主要从事以光学透镜为核心的非成像光学产品研发、设计、生产和销售，主要产品为光学透镜及配套精密注塑模具、汽车氛围灯及其组件。其中，精密注塑模具为光学透镜的专用生产工具，汽车氛围灯为光学透镜下游应用产品。

在照明领域，百康光学已与法雷奥、马瑞利等全球前五车灯企业及比亚迪、福田戴姆勒等整车企业建立了良好合作关系。

光鲜另一面，百康光学槽点也不少，比如毛利率下滑、应收账款与存货升高等。

招股书显示，2018-2020 年及 2021 年 1-6 月（报告期），百康光学营收分别为 2.24 亿元、2.63 亿元、2.85 亿元、1.78 亿元。净利 400.21 万元、4508.05 万元、3640.99 万元、2463.38 万元。2020年出现增收不增利情况。

同时，营收规模稳增的同时，综合毛利率出现下滑趋势。报告期内分别为42.64%、41.77%、35.97%和36.18%，2020年亦下滑度最大，2021上半年有所回升，但仍较2018、2019年相差不少。

对此，百康光学解释称，2020年起公司汽车氛围灯及其组件业务收入增长迅速，该业务硬件集成较多，毛利率水平低于光学透镜业务。

报告期内，百康光学汽车氛围灯及其组件业务的毛利率分别为43.23%、46.03%、26.57%和31.75%，2020年起下滑明显。光学透镜毛利率分别为42.09%、41.43%、37.10%和36.70%，同样呈下滑趋势。

然细分营收，光学透镜业务营收分别为22130.06万元、26023.86万元、24656.60万元和14480.74万元，占当期主营业务收入的99.76%、99.82%、87.29%和82.48%；

汽车氛围灯及其组件业务分别为53.10万元、45.99万元、3591.29万元和3076.03万元，占比0.24%、0.18%、12.71%和17.52%。

可见，光学透镜产品才是支柱产品。

更深入看，下游车市环境也是重要考量。

2018年以来，我国以及全球汽车产销量逐年下降，叠加芯片供给及疫情情况，汽车产业仍存在下降风险，导致公司产品总体市场需求减少，照明业自然也会受到波及。

从存货及应收账款看， 百康光学已呈“双升”趋势：

报告期各期末，应收账款账面价值分别为8,366.30万元、10,430.65 万元、13,641.72 万元和 15,391.30 万元，占营收比例分别为 37.29%、39.62%、47.87%和 86.43%。应收账款周转率分别为 2.82、2.80、2.37、1.23，也低于同行业可比上市公司。

百康光学坦言，随着销售额进一步增长，公司应收账款可能会进一步增长，如应收账款不能按期回收或无法回收发生坏账，将会影响公司资金周转，不利于正常经营活动的开展，同时对公司经营业绩产生不利影响。

存货表现也不乐观。报告期各期末，存货账面价值分别为 6,330.66 万元、5,735.72 万元、7,215.05 万元和 9,356.27 万元。当期期末流动资产总额的比例分别为 21.63%、18.52%、19.83% 及 24.66%，存货周转率分别为 2.5、2.54、2.82、1.37，同样低于同行业可比上市公司均值。

行业分析师郝瑞表示，应收账款、存货高企且持增，短期影响企业现金流，长期如不能按期回收或销售，导致坏账跌价，将影响业绩及经营稳定性。折射出企业市场话语权、产品竞争力亟待提升。

或许，百康光学也有无奈与急迫。

与莱特光电类似，其也有客户集中度较高之痛。

报告期内，百康光学对前五大客户的销售收入分别为10989.33万元、14587.78万元、15292.37万元和9250.93万元，分别占当期营收48.98%、55.42%、53.66%和51.95%。

对此，百康光学坦言，如未来公司主要客户的生产经营和财务状况发生变化，或公司与主要客户的合作关系出现不利变化，且公司不能迅速开发新优质客户，将会对持续盈利能力造成不利影响。

03

硬核实力、诚意诚心说话

LAOCAI

简单梳理，百康光学痛点难点不少。

从募资用途看，3.2亿元投建于透镜产品扩产项目、LED氛围灯项目以及研发中心建设项目。

客观而言，汽车照明行业发展迅速、技术迭代也一日千里。百康光学上述投入有助满足下游需求，提升竞争力。

百康光学亦表示，公司本着“创新引领光学”的理念，未来将继续致力于精密注塑模具、光学透镜产品及汽车氛围灯领域，成为全球最好的光学产品供应商，打造世界高端光学透镜研制基地，向全球客户提供优质高效的光学应用产品和服务。

信心雄心值得肯定，然面对上述增收不增利，应收账款、存货高企，产品竞争力到底怎样？

离全球最好、世界高端还有多远呢？

上市不止需要故事，更需硬实力说话。

莱特光电也有类似思考。

往期看，其不乏资本热度。仅2020年莱特光电就三次增发股份，而实控人的闪转腾挪也穿插其间。

2020年4月，王亚龙将5万股莱特光电转给骆梅婷，套现241.2万元。同年8月，王亚龙转让10万股莱特光电股份(11.750, -0.03, -0.25%)予彭琪，价格为482.39万元。9月，其分别向龙福良、天津显智链转让2.9万股和207.3万股份，价格为140万元和1亿元。12月，莱特光电以资本公积金转增股本，向公司在册全体股东每 10 股转增 42 股。

两个月后，实控人王亚龙再度转让股权，向鼎量淳熙转让53.9万股，套现500万元。

若算上2019年8月的两起股权转让（金额3000万元和602.99万元）。报告期间，王亚龙累计套现金额超亿元。

一边是实控人提前套现，另一边莱特光电向资本市场提出高额募资需求。招股书披露，莱特光电拟募资10.18亿元，其中将有7.18亿投入OLED终端材料研发及产业化项目，另有3亿补充流动资金。而2020年，莱特光资产负债率仅13.95%。

有无补充必要、是否有圈钱意味，仁者见仁不做评判。

不可否认，冲关IPO是企业做大做强、彰显发展活力的一种体现。然聚光灯下，能否真正打动投资者，价值底色与成长预期才是关键，还需硬核实力、诚心诚意说话。

注册制下，一切市场化说话。往期带病冲关、上市圈钱的好日子已过去，这不仅体现在开文的肉签不香，亦体现在过会者折戟上。

10月13日，证监会公告对佳奇科技下发注册程序终止通知书。这是今年以来第5家创业板拟IPO企业“倒在临门一脚”，即过会后被终止注册。

把好IPO关口、提升上市公司质量，不是说说而已。篱笆越扎越严，对莱特光电、百康光学有何启发呢？

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