来源：网络
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截至1月31号，401家A股上市公司2018年业绩预告亏损，总额高达2800亿，其中诡谲于商誉减持的上市公司超过50%，达到230家！A股商誉到底有多高？根据Wind的统计数据，截至2018年三季度，A股商誉规模达到1.45万亿元，从2010年年末的不足1000亿元，增长超过13倍；2018年三季度末存在商誉值的A股上市公司近2100家公司，合计净利润约1.97万亿元，这意味着A股存在商誉的上市公司数量为60%，当期商誉占比净利润超过七成！
国际章:A股2012年-2015年的并购潮产生了这1.45万亿的商誉，在影视，游戏，文化传媒，教育，医药等板块尤其突出。账面上的商誉只是其一，还没有考虑到股份支付的杀伤力，持续并购对大股东/创始团队的股份不断摊薄稀释，濒临失去实际控制权，与此同时市场上“流失”着上市公司大量宝贵的股票。
在2019年A股迎接科创板-注册制，IPO常态化，新任证监会主席易会满新官上任三把火，为股市提振吸纳投资的背景下，并购重组这个上市公司不能完全抛弃的发展手段，如何吸取经验教训，进入更加理性的并购重组2.0阶段，国际章认为有必要参考一下海外成熟资本市场上市公司并购重组的经验，做一下分享点评。
据“Does M&A Pay? A Survey of Evidencefor the Decision-Maker”报告，调查研究了美国股市1987-2017年三十年期间的数据，并购真正创造股东价值的成功概率不到20%！如何界定“创造股东价值”显然是核心，这里真正创造股东价值指的是至少超过一个以上的股市或行业周期。根据国际章的经验，一般是七到十年。
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多元化并购破坏价值聚焦并购创造价值
基本面依然为王
多元化并购平均破坏股东价值13-15%，并购是否创造股东价值与被并购企业与并购企业的业务协同性成正比：因为真正创造股东价值的并购目的只有三种：1）并购人才，2）消除竞争对手/整合降低成本，3）并购知识产权：技术，产品，品牌等。然而A股并购重组1.0时代（2012-2015年）的核心目的是“买业绩”，难怪不但没有真正创造股东价值，反而破坏了中长期的股东价值。造成业绩大幅波动，企业及高管频临诉讼纠纷，商誉减值，实控人股份被大量摊薄等对股东价值具有重大杀伤力的局面！
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协同效应是并购成功的关键
业绩对赌破坏中长期股东价值
美国股市（1987-2017年）三十年期间，市场对上市公司发布并购公告后的反应数据显示，投资人对上市公司的并购举措，总体上是打折扣的，特别是对并购将带来的收入利润增厚预期，打的折扣大于并购将带来的降低成本预期！
国际章：以上充分体现了成熟资本市场投资人的理性投资行为，更加关注并购是否给上市公司带来可持续股东价值远大于短期业绩叠加效应！然而2012-2015年间的A股股民行为却恰恰相反，凡是上市公司公布并购草案，股价就拉出几个涨停板！这种疯狂的股市反应，导致上市公司为了“并购而并购”，“并购成了迅速做大市值”的有效手段！
并购产生的协同是成功的关键。如果本着这个理念，并购方案的设计与实操与A股的并购聚焦于标的企业“独立经营以便完成业绩对赌”的逻辑也就完全不同。一般在海外成熟资本市场，被并购方通过“earn-out”来帮助并购方实现并购协同，双方会把被并购方在earn-out 结束后是否打算继续留任提前谈好，包括如果继续留任的角色是什么，这样从一开始双方都非常清楚彼此的角色与如何配合。因为没有业绩对赌，也就不存在独立经营，并购方可以大刀阔斧的将自己的企业文化，经营理念和核心团队”输出“到被并购方，通过被并购方的配合，根据并购目的，将被并购企业有效整合，实现协同效应。
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股份收购代价高昂现金收购代价中性
基本面依然为王
美国股市（1987-2017年）三十年期间，市场对上市公司发布并购公告后的反应数据显示，上市公司宣布用增发股票并购后，公司股票几乎都反跌不涨，甚至比上市公司宣布用现金并购后的跌幅更大，反应市场认为股份收购代价的高昂！这可以解释为，成熟资本市场的投资人将公司用增发股票并购视为管理层/大股东认为自己的股票现阶段已经达到了估值高点！所以他们的反应是跟随并购公告而卖出。因此上市公司尽量避免完全用发行股票来购买“资产”进行并购。
国际章的研究进一步发现，earn-out的设计一般都留置30%-50%的并购作价，分成3-5年,按照每年的“协同目标组合”，聘请独立第三方机构，期末考评通过后支付。特别要强调的是，协同目标组合不仅仅是业绩（往往用EBITDA,而非规母扣非后净利润。因为EBITDA比规母扣非后净利润更加接近企业的营运现金流），还包括公司制度管理运营体系的整合，核心岗位的调配，核心资源（客户，供应商，融资渠道）的整合等；如果莫个earn-out期没有完成考评，那个部分对应的支付将无效，但是不影响之前和之后的earn-out支付。被并购方有权指派自己的律师/会计师对并购方进行相关查账。
国际章：以上成熟资本市场投资人对并购的反应导致上市公司不得不对并购从长计议，谨慎再谨慎。
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商誉减值式业绩洗澡是
上市公司“管理市值”的一种手段
并购都会产生不同程度的商誉。商誉减值测试而非直接摊销也符合国际会计准则。国际章研究发现，海外成熟资本市场的商誉减值行为往往是“人为判断”，特别是在CEO更换，董事会换届的时候，上市公司会发生商誉减值。这可以理解为新的CEO与董事会通过商誉减值式业绩洗澡，将历史遗留的财务风险尽量规避到最低，同时轻装上任，把任期起点的业绩调到“合理”的位置，对未来公司业绩成长及股市表现做好铺垫。
国际章：商誉是一种无形资产，对现金流无影响，而净利润中含有不少“非现金流”科目。衡量一家企业的赚钱能力应该是自身的造血能力，即产生经营性现金流的能力。因此A股投资人们应该将分析判断焦点放到企业自身持续造血能力上，该能力是否变强，还是变弱和未来的趋势，再结合市场给予的估值，来判断企业的投资价值。
结束语
从上市公司的角度，并购重组1.0阶段（2012-2015年）的教训是惨痛的，需要时间去消化与盘整。回归本初，经营发展重心应该放在提升企业竞争力和经营效益上，不断提升自身持续造血能力，以不变应万变！2019年是考验实际控制人和高管团队定力的一年！