作者: 赵伟、屠强、（赵伟 系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
摘要
事件：1月27日统计局公布工企效益数据，2024年1-12月，工企营收累计同比2.1%、前值1.8%；利润累计同比-3.3%、前值-4.7%。12月末产成品存货同比3.3%、前值3.3%。
核心观点：利润改善更多源于报表调整、低基数等短期因素，营收、成本表现仍较一般。
12月利润增速大幅回升，但并非源自行业利润的普遍上扬，而是个别行业的“异常”改善。12月工业利润当月同比回升18.5pct至10.9%，但利润回升主要是电力热力供应等个别行业带动，后者当月同比边际上行150.6pct至161.4%，单个行业对工企整体利润的贡献为13.2个百分点。由于电力热力供应业多为国企，其年底“优化”利润动机较强，可能会集中调整财务报表。与此同时，12月国有企业利润同比改善幅度（+188.2pct至177.8%）明显超过其他类型所有制企业，亦反映出利润大幅改善可能集中在个别行业。
低基数等短期因素也一定程度推升12月利润，而营收、成本率等中期因素改善幅度则弱于季节性。2023年12月，工企利润环比-18.8%，降幅明显不及季节性（-9.5%）；受益于低基数等短期因素影响，2024年12月，利润仅环降4.5%。对比之下，营收、成本等中期因素的改善幅度均弱于季节性，12月营收、成本率环比分别14.1%、-1.3%；而2017年来，12月营收、成本率平均降幅为17.8%、-1.6%。
成本压力较大的仍为下游消费行业，反映刚性成本的拖累，而石化成本率受前期油价回落的影响继续下行。12月，消费制造业成本率虽然降幅最为显著（-248.2bp至80.6%），但由于中下游产能利用率较低，消费制造业刚性成本偏高，成本率仍明显高于往年同期。另外，前期国际油价回落对国内油价的影响持续存在，石化产业链成本率下行110.7bp至84.5%。冶金产业链成本率也有回落，边际下行52.8bp至83.7%、持平季节性。
展望后续：政策对内需的支撑效果持续显现，且大宗价格回落使成本压力缓和；但中下游刚性成本压力仍较高，预计后续利润增速温和改善。回顾过去，利润偏弱并非是营收走弱，反而是成本对利润构成持续的负贡献。近期大宗价格回落使石化、冶金链成本率均有改善；加之国内政策已在持续加码，内需逐步修复，企业盈利或延续回升。与此同时，12月产成品实际库存增速回升0.4pct至7.6%，企业补库意愿也在强化。然而中下游产能利用率偏低的问题短期难以扭转，成本压力可能持续存在，预计后续利润增速回升幅度较温和。
常规跟踪：工企利润同比转正，电力热力供应业利润增速改善显著。
利润：利润率明显改善，工企利润增速有较大回升。12月，工业企业利润当月同比11%、较11月回升18.3个百分点。分解来看，营业利润率改善较为明显，当月同比回升11.5pcts至1.8%；其中成本较上月有所回落，环比减少0.2%。量价贡献亦为正，工业增加值同比较上月回升0.8个百分点至6.2%；PPI同比较前月回升0.2pcts至-2.3%。
营收：工企营收增速延续回升，与“稳增长”相关行业营收涨幅显著。12月，工企营业收入当月同比延续回升，较前月增加3.8个百分点至4.8%；累计同比较前月回升0.3个百分点至2.1%。分行业看，非金属制品、橡胶塑料、黑色压延等行业营收受稳增长加码的带动，当月同比分别上行28、125、11.7个百分点至14%、13.8%、1.1%。
库存：实际库存增速延续回升，终端需求仍待进一步修复。12月，工企名义库存持平前月，同比录得3.3%；实际库存持续回升，同比较11月上行0.4pct至7.8%。边际上看，12月库销比、产成品周转天数季节性回落、环比分别减少0.07、0.6天至0.45、19.2天，但均超过往5年同期平均水平（库销比0.42、产成品周转天数17.7天）。
风险提示
外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。
报告正文
1月27日统计局公布工企效益数据，2024年1-12月，工企营收累计同比2.1%、前值1.8%；利润累计同比-3.3%、前值-4.7%。12月末产成品存货同比3.3%。
1. 核心观点：利润改善更多源于报表调整、低基数等短期因素
12月利润增速大幅回升，但并非源自行业利润的普遍上扬，而是个别行业的“异常”改善。12月工业利润当月同比回升18.5pct至10.9%，但利润回升主要是电力热力供应等个别行业带动，后者当月同比较前月大幅上行150.6pct至161.4%，单个行业对工企整体利润的贡献为13.2个百分点。由于电力热力供应业多为国企，其年底“优化”利润动机较强，可能会集中调整财务报表。与此同时，12月国有企业利润同比改善幅度（+188.2pct至177.8%）明显超过其他类型所有制企业，亦反映出利润大幅改善可能集中在个别行业。
低基数等短期因素也一定程度推升12月利润，而营收、成本率等中期因素改善幅度则弱于季节性。2023年12月，工企利润环比-18.8%，降幅明显不及季节性（-9.5%）；受益于低基数等短期因素影响，2024年12月，利润仅环降4.5%。对比之下，营收、成本等中期因素的改善幅度均弱于季节性，12月营收、成本率环比分别14.1%、-1.3%；而2017年来，12月营收、成本率平均降幅为17.8%、-1.6%。
对比石化产业链看，冶金产业、消费制造业链营收改善幅度相对有限。12月，实际营收增速回升3.7个百分点至7.2%。拆分结构看，冶金产业链实际营收改善幅度较小，12月同比较前月回升2.5个百分点至4.3%；消费制造业实际营收增速同比回升幅度也较有限，边际上行2.9个百分点至10.4%。相对之下，石化产业链实际营收增速同比较前月上行4.4个百分点至6.5%。
成本压力较大的仍为下游消费行业，反映刚性成本的拖累，而石化成本率受前期油价回落的影响继续下行。12月，消费制造业成本率虽然降幅最为显著（-248.2bp至82.1%），但由于中下游产能利用率较低，消费制造业刚性成本偏高，成本率仍明显高于往年同期。另外，由于国际油价对国内石化链成本率的传导存在2-3个月时滞，前期国际油价回落对国内油价的影响持续存在，12月石化产业链成本率下行110.7bp至84.5%。冶金产业链成本率也有回落，边际下行52.8bp至84.2%、持平季节性；黑色压延、金属制品等成本率环比分别-242.5、-191.9bps。
展望后续：政策对内需的支撑效果持续显现，且大宗价格回落使成本压力缓和；但中下游刚性成本压力仍较高，预计后续利润增速温和改善。回顾过去三年利润增速的结构，导致利润偏弱的并非是营收走弱，反而是成本对利润构成持续的负贡献。但近期大宗价格回落使石化、冶金链成本率均有改善，加之国内政策已在持续加码，内需逐步修复，企业盈利或延续回升。与此同时，12月产成品实际库存增速回升0.4pct至7.6%，企业补库意愿也在强化。然而中下游产能利用率偏低的问题短期难以扭转，成本压力可能持续存在，预计后续工业利润增速回升的幅度相对温和。
2. 常规跟踪：工企利润同比转正，电力热力供应业利润增速改善显著
利润：利润率明显改善，工企利润增速有较大回升。12月，工业企业利润当月同比11%、较11月回升18.3个百分点；累计同比-3.3%、较11月回升1.4个百分点。分解来看，营业利润率改善较为明显，当月同比回升11.5pcts至1.8%；其中成本较上月有所回落，环比减少0.2%。量价贡献亦为正，工业增加值同比较上月回升0.8个百分点至6.2%；PPI同比较前月回升0.2pcts至-2.3%。
结构上，电力热力供应业利润增速改善显著，与“两新”相关行业利润也有回升。12月，电热产供业利润同比较前月大幅上行150.6个百分点至161.4%。与此同时，与“两新”相关的行业利润增速有所回升，计算机通信、汽车等行业利润同比分别较前月回升39.5、21.5个百分点至7.3%、-13.5%。
营收：工企营收增速延续回升，与“稳增长”相关行业营收涨幅显著。12月，工企营业收入当月同比延续回升，较前月增加3.8个百分点至4.8%；累计同比较前月回升0.3个百分点至2.1%。分行业看，非金属制品、橡胶塑料、黑色压延等行业营收受稳增长加码的带动，当月同比分别上行28、12.5、11.7pcts至14%、13.8%、1.1%。
除国有企业外，其他所有制企业营收、利润均有改善。12月，股份制、私营、外商企业营收均有回升，当月同比分别较前月增加5.9、13.8、5.5个百分点至7.5%、14.9%、2.8%；利润当月同比分别较前月回升20.7、8.3、3.5个百分点至15%、8.8%、-10.2%。对比之下，国有企业营收小幅回落，当月同比较前月下滑0.3个百分点至-1.9%。
库存：实际库存增速延续回升，终端需求仍待进一步修复。12月，工企名义库存持平前月，同比录得3.3%；剔除价格因素后，实际库存持续回升，同比较11月上行0.4个百分点至7.6%。边际上看，12月库销比、产成品周转天数季节性回落、环比分别减少0.07、0.6天至0.45、19.2天，但均超过往5年同期平均水平（库销比0.42、产成品周转天数17.7天）。
风险提示
外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。