1918年美国红十字会成员在密苏里州圣路易斯市搬运感染流感的受害者

（图片来源于《华尔街日报》网站）

大流感作为全球性灾难，导致数百万人死亡，对人寿保险行业造成巨大冲击。尽管学者已认识到人寿保险在社会稳定和个人金融安全中的重要性，但其应对公共卫生危机的策略和调整仍缺乏深入研究。历史上，缺乏详细的保险公司财务数据是分析其在大流感期间表现的主要障碍。

Gustavo S. Cortes和Gertjan Verdickt在《Economic History Review》上发表的最新文章，研究了美国人寿保险行业的风险管理策略。文章首次利用1918-1919年大流感期间的保险公司资产负债数据，探讨了高风险暴露的保险公司如何通过提高新保单价格应对公共卫生冲击，以及这一策略对行业财务稳定性的影响。

美国寿险业与大流感

美国寿险行业始于1812年，首家寿险公司在宾夕法尼亚州成立。到1923年，全国已有300多家公司，总保单额达到550亿美元，占美国金融体系重要地位。1912年至1923年，普通寿险公司占市场80%，互助寿险公司占15%，工业寿险公司为低收入家庭提供小额保单，占比不到5%。此时，超过85%的美国家庭拥有寿险。

1918年秋季，流感大规模蔓延，造成大量年轻成年人死亡，给公共卫生系统带来巨大压力。疫情促使美国人更加重视寿险，许多人失去家庭主要收入来源。寿险公司也因赔偿压力建立应急机制应对危机。尽管1917年《战争风险保险法》已为退伍军人提供寿险，但流感导致的赔偿远超战时赔偿。

数 据

首先，文章手动录入了1911年至1922年间《The Spectator》保险年鉴中的美国寿险公司财务数据，包括资产负债表、损益表、投资组合及地理分布等信息。其次，通过收集1917年各州未清偿保单金额，将保险公司信息与城市级别的超额死亡数据匹配，计算加权平均死亡率，以衡量公司对大流感的暴露程度。最后，依据死亡率将公司划分为高暴露和低暴露两类，其中高暴露公司为死亡率高于行业平均水平的公司。

文章选取了247家公司样本，剔除了62家疫情前已退出和72家疫情后新成立的公司。图1显示了新公司成立与破产情况，流感后53家公司退出市场，占1917年在营公司总数的21.46%，1918年至1922年间共退出22家公司。同时，1918年后新成立了88家公司，1919年新增公司最多，反映了新保单需求激增。统计分析显示，暴露较高的公司通常资产大、覆盖州多、杠杆高，但盈利和资产增长较弱，且债券和股票比例高，抵押贷款少；暴露较低的公司则资产小、覆盖州少、杠杆低，盈利和资产增长强，持有更多抵押贷款，债券和股票比例低。

图1 新公司与破产情况

研究结果

作者构建了DID模型，分析1918-1919年大流感对美国人寿保险公司产品定价的影响。模型的自变量为交互项识别了流感爆发后（1918年起）死亡率高于行业平均水平的保险公司。核心因变量为“保险价格”，即新保费总额与新保单数量之比，已按消费者价格指数（CPI）调整并转换为1917年基准美元，以考虑地区间的通货膨胀差异（1917年和1921年的通胀率分别为17.8%和10.9%）。此外，还将保险覆盖度（平均保额）和股息（支付给保单持有者和股东的股息总额除以保单数量）作为因变量。模型包括固定效应与控制变量。核心系数衡量了流感爆发后，高暴露公司与低暴露公司在定价上的差异。

图2显示大流感爆发后，高暴露与低暴露保险公司在新保单价格上的差异。结果表明，高暴露公司显著提高了新保单价格，验证了“平行趋势”假设。

图2 平行趋势检验

表1中，第一、二列的Post系数为负，表明新保单价格下降；而第三至第七列的交互项系数为正且显著，显示高暴露公司新保单价格平均上升12.97%，经济上相当于1917年5.78美元或2019年99.67美元。作者认为，高暴露公司通过提高价格应对大流感带来的死亡率风险，以平衡风险与收益，确保经营稳定。在覆盖度方面，高风险公司吸引的保单数量显著多于低风险公司，差异为6.35%，相当于1917年117.51美元或2019年2345.05美元。股息支付方面，交互项系数在第9至12列不显著，表明分红政策未成为有效的风险管理工具。

表1 回归结果

作者进行了多个稳健性检验。首先，分析了保险公司在大都市的暴露程度，发现除伊利诺伊州外，高暴露公司在大部分州显著提高了新保单价格，表明地理暴露度不是价格变化的主要驱动因素。其次，使用多种经济学方法（如IPW、DRIPW等）验证结果，结论保持稳健。第三，通过调整死亡率阈值重新界定高暴露公司，结果显示即使按照更严格的定义，结论依旧稳健。第四，引入退保率、非寿险业务比例和监管限制等市场因素，分析发现价格上涨主要源于公司对大流感风险的反应，而非市场因素。第五，使用logit模型分析保险公司特征对财务困境的预测作用，发现新保单价格和公司规模与财务困境负相关，而保险范围较广、死亡率较高的公司更易陷入困境；互助保险公司策略未能有效降低财务风险。

最后，作者对比了流感期间寿险公司股价与整体股市表现。1918年1月至4月，寿险公司股价下跌4%，而整体市场上涨6%；而在2020年初，寿险公司股价暴跌近50%。然而，在1918年10月至12月流感最严重时，寿险公司股价反而上涨约4%，显示投资者对流感的财务影响并不担忧，且大流感未导致寿险行业严重困境，表现出一定的市场韧性。这些数据支持大流感对美国寿险行业影响有限的结论，与Velde[1]的研究一致，表明流感未“摧毁”美国经济。

图3 市场与人寿保险公司的股票市场表现

结 论

本论文首次利用美国寿险业公司级资产负债表数据，定量分析了大流感对人寿保险业的影响。研究揭示，保险公司通过提高新保单价格进行风险管理，这种定价差异主要源于健康危机的系统性影响，而非经济或市场变化，同时排除了战争和金融约束的干扰。研究为理解保险行业应对历史性健康冲击提供了新视角，并为当前和未来的公共卫生危机中的保险应对策略提供了借鉴。作者建议未来可探讨其他金融中介的应对方式，以及这些冲击如何通过金融系统不同领域传播，以更全面地理解系统性风险对金融市场的影响。