作者｜Eastland

头图｜电影《霍比特人》

“百年未有之大变局”正加速演进。黄金是天然的超主权、去中心化货币，保值和避险价值日益凸显。

进入2024年，美元走软、地缘冲突此起彼伏，国际金价冲上2000美元/盎司。

近期A股“黄金概念”表现抢眼。按2月2日收盘价，市值排名靠前的有：紫金矿业（SH:601899）3167亿；山东黄金（SH:600547）934亿；中金黄金（SH:600489）457亿；老凤祥(SH:600612)333亿；赤峰黄金(SH:600988)200亿。

“五朵金花”质地差异很大，谁能与金价“共舞”请见下文。

老凤祥是黄金的“用户”

老凤祥主要从事黄金珠宝首饰、工艺品、笔类文具的生产及销售，使用“老凤祥”、“工美”和“中华”等三个商标。

2018年，老凤祥营收438亿，同比增长10%；2019年营收496亿，增速提高到13.3%；

疫情期间，营收没有出现负增长，难能可贵。

但2022年前三季营收下降9.5%；

2023年前三季营收621亿，同比增长15.9%，超过2022年全年。

老凤祥约80%的收入来自珠宝首饰业务。例如2023年，珠宝首饰业务营收503.6亿，占营收的79.5%。

尽管有五千多家网点，老凤祥珠宝90%以上以批发模式销售。零售业务收入（包括珠宝、笔类、工艺品）只占总营收的5%。

老凤祥创始于1848年，是稀缺度很高的百年品牌。但在批发模式下，难以充分享受“品牌溢价”，毛利润率不高。2022年，批发毛利润41亿，毛利润率8.7%。

由于原材料价格高企，且以批发为主要渠道，老凤祥珠宝首饰业务毛利润率偏低。2020年毛利润39亿，毛利润率10.1%；2022年毛利润提高到46亿，毛利润率却只有9.1%。

零售模式毛利润比较高，但体量不大。2022年零售收入31.8亿，占营收的5%；毛利润5.7亿，毛利润率17.9%。

老凤祥还涉足黄金交易，金额占到营收的20%，但毛利润率接近于零，不算主营业务。例如2021年、2022年，黄金交易毛利润率分别为0.7%和负0.03%。

老凤祥试图通过增加网点做大零售业务，大方向正确。

截至2022年末，营销网点达5609家，全年净增664家。但由于疫情等不利因素影响，零售收入反而下降19.3%。

虽然属于“黄金概念”，但老凤祥不生产黄金，只是黄金的“用户”，不涉足开采、冶炼。其业绩与零售收入占比的关联度远大于国际金价。

紫金“赶超”山东

论营收、净利润、市值，紫金矿业远超山东黄金。但是，单就黄金业务中盈利能力最强的自采（矿山金）业务而言，紫金矿业却是赶超者。

1）“家里有矿”是王道

对自家拥有的金矿进行开采、精炼，从而获得标准金，被上市公司列为“采矿业务”。而外购合质金，继而精炼成标准金，被列为冶炼业务。

山东黄金

2019年，山东黄金自采40吨、外购162吨，双双达到峰值；

2020年，山东黄金自采、外购黄金分别为37.8吨、121吨，略微回落；

2021年初，受金矿安全事故影响，山东省展开安全整顿，山东黄金生产运营受到极大冲击。自采降至24.8吨，外购降至31吨；

2022年，山东黄金自采、外购分别为38.7吨、53吨；

紫金矿业

紫金矿业自采稳步增长：2018年为37吨，低于山东黄金；2022年达到56吨，比山东黄金高45.7%；

紫金矿业外购规模可谓遥遥领先，2022年达259吨，相当于山东黄金外购量的487%！

总结来看，山东黄金元气未复，紫金矿业黄金业务稳步成长。

2）紫金毛利润率“永久”低于山金

2019年以来，山东黄金外购金业务毛利润率从未超过1%。2022年外购金营收207亿、成本206亿，毛利润1亿，毛利润率0.5%；

紫金矿业情况也不乐观。2021年外购金（即冶炼金）业务营收达1000亿，毛利润率0.12%；2022年外购金营收1006亿，毛利润率0.55%，毛利润金额约为矿山金（即自采金）的5%。

山东黄金还有一项毛利润率很低的业务，叫“小金条”。2022年收入108亿、成本107亿，毛利润率0.9%。

自2019年自采量超越山东黄金以来，紫金矿业黄金业务毛利润率虽然持续提高，但与山东黄金仍有较大差距。

其实，紫金矿业自采（矿山金）毛利润率已然超过山东黄金，2022年分别为48%、43.3%，但紫金矿业庞大的外购（冶炼金）业务毛利润率不到1%。整体来看，紫金矿业黄金业务整体毛利润率低符合逻辑，毛利润金额保持上升即属健康发展。

实际上，自采业务的“钱途”主要看储备。截至2022年来，紫金矿业权益黄金储量达1191吨（金属吨）；山东黄金权益含量为497吨。

3）紫金矿业还有铜

除黄金开采、冶炼业务以外，紫金矿业旗下排名第一的是铜业务。

近年来，黄金业务收入在集团收入中的占有呈下降趋势，而铜业务收入占比小幅提升：

2018年，黄金业务营收647亿，占集团收入的61%；

2022年，黄金业务营收1230亿，占集团收入的比例降至45.5%；

2018年，铜业务营收278亿，占集团收入的26.2%；

2022年，铜业务营收774亿，占集团营收的28.6%。

与黄金业务相似，开采矿山铜毛利润率极高，而外购铜进行冶炼的收益聊胜于无。

2018年，矿山铜、冶炼钢营收分别为88亿、190亿。毛利润率分别为50%、3.5%。矿山铜毛利润金额达244亿；冶炼铜毛利润6.7亿，约为矿山铜的六分之一。

2022年，矿山铜、冶炼钢营收分别为363亿、411亿。矿山铜毛利润率高达59.5%（比矿山金高10个百分点），毛利润金额达216亿；冶炼铜毛利润率仅为2.9%，毛利润金额11.8亿，约为矿山铜的二十分之一。

2022年，铜业务贡献集团毛利中的49.44%，而黄金业务贡献了24.55%。从盈利能力讲，紫金矿业旗下排名第一的业务是铜不是金。

截至2022年来，紫金矿业权益铜金储量达3209万吨（金属吨）。

从资源储备、成长性上看，紫金矿业明显优于山东黄金。

中金、赤峰都是“小紫金”

1）营收结构类似紫金

中金黄金从两个维度披露营收结构：矿山/冶炼、黄金/铜。

中金黄金的黄金业务

2019年，黄金业务收入327亿（未来抵消），其中矿山金43亿、冶炼金284亿；

2022年，黄金业务收入372亿（未来抵消），其中矿山金89亿、冶炼金283亿；

2022年黄金收入较2019年增长45亿，全部来自金矿自采业务。

中金黄金的铜业务

2019年，铜业务收入185亿（未来抵消），其中矿山铜32亿、冶炼铜153亿；

2022年，铜业务收入274亿（未来抵消），其中矿山铜42亿、冶炼铜232亿；

2022年黄金收入较2019年增长89亿，其中近九成来自冶炼铜。

赤峰黄金的采矿业务

赤峰黄金前身为ST宝龙。自2012年以来经过了一系列重大资产重组，直到2019年业务架构基本稳定——采矿业+资源回收。

2022年，采矿收入占总营收的95%。其中，黄金业务收入53亿。

2）自采毛利润率均低于紫金

由于中金黄金披露的数据不够详细，只能估算自采、冶炼业务的毛利润。大致可以确定三点：

第一，与山东黄金、紫矿业类似，中金黄金冶炼金、冶炼铜业务毛利润率极低；

第二，中金黄金自采黄金（矿山黄山金）毛利润率低于山金、紫金；

第三，中金黄金自采铜业务毛利润率接近紫金。

自采金毛利润率的决定因素是矿石品位。中金黄金旗下矿山大部分位于国内，而紫金矿业全球找矿。既然舍近求远，矿石品位想必优于国内矿山，这是中金黄金自采金业务毛利润率低于紫金矿业的主要原因。

截至2022年年底，中金黄金金属金储量507吨、金属铜储量226万吨、金属钼储量47万吨，矿权面积达640平方公里（注：以上均未披露权益储量）。

2022年，赤峰黄金业务（绝大部分自采）毛利润率27.6%，比中金还低。

中金、赤峰某种程度上可视为“小紫金”。中金动态市盈率分别为16.5倍，略高于紫金矿业的14.9倍。赤峰黄金动态市盈率高达28.7倍，明显高估。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议