相宁/作者 西洲 映蔚/风控

与第一递交港股上市申请资料相隔半年后，2025年1月21日，四川百利天恒药业股份有限公司（以下简称“百利天恒”）向港交所重新递交了上市申请。

值得注意的是，百利天恒一款GNC平台药物即GNC-038药物的临床研发计划或先后两次延期。蹊跷的是，子公司官网曾披露GNC-038药物的研发进度进入临床II期，令人费解。另一方面，百利天恒的药品销售收入主要来自销售仿制药及中成药产品，其中麻醉产品是第一大收入来源的产品。但报告期内，麻醉产品的收入下滑，毛利率走低，且市场份额或被竞品“瓜分”。

一、第一大收入来源产品麻醉剂收入下滑毛利率走低，市场份额或被竞品“瓜分”

科创板虽可以容许亏损企业申报上市，但仍要求企业上市后具备盈利能力。

在百利天恒仿制药业务中，主要产品麻醉剂近年来收入及毛利率均呈下降趋势，且2023年毛利率不及同行。此外，百利天恒称截至2022年丙泊酚无明确可替代药物，彼时同行静脉麻醉药环泊酚已获批上市。

1.1 2021-2023年主要产品麻醉剂收入逐年下降，毛利率走低且2023年低于同行

据百利天恒最后实际可行日期为2025年1月15日的招股说明书（以下简称“2025年1月15日港股招股书”），百利天恒经营两项主要业务，即创新生物药业务以及仿制药及中成药业务。其中，仿制药及中成药业务的产品组合覆盖麻醉、肠外营养、抗感染、儿科等治疗领域。

截至最后实际可行日2025年1月15日，百利天恒所有的创新候选药物仍处于临床及临床前开发阶段。百利天恒于2021-2023年的所有收入以及2024年1-9月部分收入均来自销售仿制药及中成药产品。

截至2024年9月30日，百利天恒录得收入56.61亿元，其中94.2%来自与Bristol-Myers Squibb Company签订的许可及合作协议所产生的许可费收入，而5.8%来自仿制药及中成药销售。

2021-2023年及2024年1-9月，麻醉剂药物的收入分别为4.02亿元、3.65亿元、2.43亿元、1.28亿元，占医药产品销售收入总额的50.6%、52%、43.4%、39%。

可见，麻醉剂系百利天恒仿制药业务第一大收入来源的产品，但报告期内，麻醉剂药物的收入却逐年下降。

不仅如此，百利天恒麻醉类产品的毛利率情况亦呈下降趋势。

据百利天恒最后实际可行日期为2024年7月3日的招股说明书（以下简称“2024年7月3日港股招股书”），2021-2023年，百利天恒麻醉剂的毛利率分别为87.7%、78.8%、72.3%。

值得一提的是，据百利天恒2023年报，百利天恒同行业可比公司江苏恩华药业股份有限公司（以下简称“恩华药业”）2023年麻醉类产品的毛利率为88.32%。

可见， 2021-2023年，百利天恒麻醉剂产品毛利率逐年下降。

另一方面，据百利天恒出具日为2022年6月8日的《关于百利天恒首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函回复》（以下简称“出具日为2022年6月8日的首轮问询回复”），2021-2022年，百利天恒的麻醉剂产品并未进入国家集采名单；2023年，百利天恒的麻醉产品丙泊酚乳状注射液中标集采，但在2023年内尚未执行。

值得注意的是，近年来，麻醉剂市场出现了竞品。

1.2 称至2022年丙泊酚无明确可替代药物，彼时同行静脉麻醉药环泊酚已获批上市且效能及安全性或更优

据出具日为2022年6月8日的首轮问询回复，截至出具日，百利天恒的丙泊酚产品是全身静脉麻醉及全身静吸复合麻醉方案中重要的麻醉诱导和麻醉维持药物，可分为丙泊酚中/长链脂肪乳注射液和丙泊酚乳状注射液两类，属于全身麻醉药，彼时全球在研药物中尚无明确的可替代丙泊酚的药物。

然而，据海思科医药集团股份有限公司（以下简称“海思科”）出具日为2020年12月18日的《海思科关于获得创新药环泊酚注射液 的公告》，海思科旗下子公司收到药监局核准签发的《药品注册书》，药品名称为“环泊酚注射液”，适应症为消化道内镜检查中的镇静，属于静脉麻醉药，药效活性是丙泊酚的5倍，快速平稳起效，苏醒迅速且完全，注射痛发生率极低， 对呼吸的影响优于丙泊酚，对心率和血压的影响不劣于丙泊酚，脂质输入量小于丙泊酚。

此后，海思科又于2021年2月获得了环泊酚注射液适用于全身麻醉诱导的《药品注册书》。

据科学技术部于2021年1月19日发布的内容，环泊酚是海思科自主研发、具有完全知识产权的国内首个自主化合物创新静脉麻醉药，其效能和安全性显著好于经典麻醉镇静药丙泊酚。

据海思科2023年报，环泊酚注射液获批适应症有“非气管插管的手术/操作中的镇静和麻醉、全身麻醉诱导和维持、重症监护期间的镇静”。

可见，行业内企业海思科自主研发的静脉麻醉药环泊酚于2020年12月获批上市，或具有更好效能及安全性。2021年2月，海思科环泊酚彼时适应症“全身麻醉诱导”获批。而百利天恒在签署日为2022年6月的首轮问询回复中表示彼时尚无明确可替代丙泊酚的药物。

需要注意的是，近年来海思科的环泊酚市场份额上升，而丙泊酚的市场份额呈下降趋势。

1.3 2023年1-9月丙泊酚在全麻药市场份额由首位跌至第三，公立医院销售额下降

据海思科出具日为2022年5月19日的《海思科投资者关系活动记录表》，环泊酚的主要同类竞品是丙泊酚及中长链丙泊酚，这2个与环泊酚同为烷基酚类市场，也就是海思科的目标市场。

出具日前，中长链丙泊酚市场份额大致从40%左右降到20%左右，环泊酚积极抢占了其市场份额。彼时，环泊酚的市场份额已从2021年1月的上市时的0%达到出具日之前7%左右。

不仅如此，丙泊酚的市场份额存在下滑情形。

据国家药品监督管理局南方医药经济研究所主办的平台于2024年3月13日发布的内容，2020-2022年，全国公立医院丙泊酚销售金额呈总体下降趋势，下降幅度分别为10.7%、13.8%、15.7%。

2019-2022年及2023年1-9月，丙泊酚销售金额在全麻药中的占比分别为39.8%、38.1%、29.2%、27.3%、21.8%，逐年大幅下滑。在全麻药中，丙泊酚由2019年及2020年的排行第一，下降至2023年1-9月的排行第三。

此外，自上市以来，2021-2022年及2023年1-9月，环泊酚的销售额占全麻药销售额比例分别为0.5%、3.7%、8.4%。

可见，从2019-2022年及2023年1-9月的数据来看，丙泊酚在全麻药市场中的占比下滑，而环泊酚的市场份额则快速增长。

需要注意的是，另有其他药企或亦获得了丙泊酚的注册批件。

据海思科于2021年9月16日出具的公告，海思科的子公司于出具日近前获得了药监局局下发的《药品注册证书》，药品名称为“丙泊酚中/长链脂肪乳注射液”，系一种短效静脉用全身麻醉剂，可用于成人和1个月以上儿童的全身麻醉诱导和维持、成人和1个月以上儿童诊断性操作和手术过程中的镇静，可单独使用也可与局部麻醉或区域麻醉联用、16岁以上重症监护患者辅助通气治疗时的镇静。

据人福医药集团股份公司（以下简称“人福医药”）于2022年10月25日出具的公告，出具日近前，人福医药子公司收到药监局核准签发的丙泊酚中/长链脂肪乳注射液的《药品注册证书》，药品名称为“丙泊酚中/长链脂肪乳注射液”，可用于成人和个月以上儿童的全身麻醉诱导和维持，以及成人和1个月以上儿童诊断性操作和手术过程中的镇静，可单独使用也可与局部麻醉或区域麻醉联用等。

总而言之，百利天恒曾表示截至2022年全球在研药物中尚无明确的可替代丙泊酚的药物。而从2019-2022年及2023年1-9月的数据来看，丙泊酚的市场份额呈下滑趋势。且2021年2月，同行海思科自主研发的静脉麻醉药环泊酚适应症“全身麻醉诱导”获批，而环泊酚的效能和安全性或更优。在此背景下，百利天恒第一大收入来源产品麻醉剂产品的收入和毛利率均呈下滑趋势。

二、四抗药物研发进度或两度“推迟”，相比子公司曾披露的进度现“倒退”异象

关于上市企业的研发能力，通常需要关注其拟上市时期的在研项目在上市后的研发进展。

值得关注的是，百利天恒一款GNC平台药物的临床研发计划或先后两次延期。不仅如此，该药物的研发进度与子公司曾经披露的进度或“对不上”。

2.1 称基于GNC平台的四抗药物全球领先，可实现单双抗药物不能实现的新功能

2025年1月15日港股招股书显示，百利天恒的特异性增强双特异性抗体（或SEBA）平台，是百利天恒自主开发的专有双特异性抗体平台。

据签署于2022年11月1日的科创板招股书，百利天恒的多特异性抗体新型分子结构平台，系其核心技术平台之一，其下包含SEBA分子结构平台和GNC分子结构平台。

其中，GNC分子结构平台系百利天恒独立开发的、具有完全自主知识产权的多特异性抗体开发平台，用于开发具有对称/不对称结构的、可同时靶向四种不同抗原的多特异性抗体。

基于GNC分子结构平台，百利天恒构建并研制了全球前3个进入临床研究阶段的四特异性抗体分子GNC-038、GNC-039、GNC-035，百利天恒在四特异性抗体研究方面全球领先。截至签署日2022年11月1日，已有其他知名生物医药企业开始研发，但尚处于较为早期的临床前探索阶段。

此外，据出具日为2022年6月8日的首轮问询回复，百利天恒四抗技术GNC平台的先进性具体体现为，能实现单抗药物和双抗药物所不能实现的新机制和新功能、具有良好的成药性、具有领先性三个方面。

需要说明的是，截至2022年4月30日，百利天恒的四抗药物GNC-038处于Ib期临床阶段，GNC-039及GNC-035均处于Ia期临床阶段。

而关于四抗药物GNC-038的研发进度，或值得关注。

2.2 GNC-038的研发进度或曾两次推迟，截至2025年1月仍为临床Ib阶段

据2025年1月15日招股书，截至2025年1月15日，全球范围内仍仅有GNC-038、GNC-039、GNC-035三款在研的四抗药物，由百利天恒开发。

据出具日2022年1月23日的首轮问询回复，截至2021年12月31日，百利天恒的四抗药物GNC-038处于Ib期临床阶段，计划于2022年内完成。

据出具日为2022年6月8日的首轮问询回复，截至2022年4月30日，百利天恒的四抗药物GNC-038处于Ib期临床阶段。

对此，百利天恒表示，基于彼时临床方案、实施进展以及2022年5月份起，国内客观条件下作出的合理预计，上述临床阶段均计划于2022年内完成入组。

而此后，上述临床阶段计划或“延迟”。

据百利天恒出具日为2022年12月19日的《百利天恒首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书》（以下简称“出具日为2022年12月19日的招股意向书”），截至2022年11月30日，百利天恒GNC-038仍处于Ib期临床阶段，已完成47人入组，其中Ia期38人，Ib期9人。预计2022年内完成Ia期临床入组，2023年完成Ib期临床入组。

据百利天恒出具日为2024年10月29日的《投资者关系活动记录表》，截至出具日，GNC-038处于临床Ib/II期阶段。

据2025年1月15日招股书，截至2025年1月15日，GNC-038处于临床Ib期阶段。

可见，对于GNC-038的Ib期临床试验，百利天恒先表示预计2022年完成，后又“改口”称将于2022年内完成入组，紧接着又表示预计于2023年内完成入组。也就是说，四抗药物GNC-038的Ib期临床试验经历两度延期后，直到2025年1月15日或仍未完成。

需要注意的是，GNC-038或曾进入II期临床。

2.3 2022年12月子公司官网曾披露，GNC-038的研发进度进入临床II期

据Internet Archieve对百利天恒子公司SystImmune官网的回溯结果，截至2022年12月15日，GNC-038的研发进度已进入到临床II期。

奇怪的是，2025年1月15日招股书显示，截至2025年1月15日，GNC-038处于临床Ib期阶段。

可见，百利天恒子公司曾披露GNC-038药物曾已进入临床II期，现最新版招股书却披露该研发截至2025年1月15日处于临床Ib期阶段，令人费解。

2.4 科创板招股书披露的原基于GNC平台的药物还有三款，港股招股书中2款被剔除

据签署于2022年11月1日的科创板招股书，截至签署日，除GNC-038、GNC-039、GNC-035，百利天恒基于GNC平台的药物管线还有GNC-P12、GNC-P13、GNC-P48三项多特异性抗体药物，且三者均处于临床前研究阶段。

相比之下，据百利天恒2025年1月15日招股书，截至签署日，除GNC-038、GNC-039、GNC-035外百利天恒基于GNC平台的药物管线还有GNC-077一款多特异性抗体，处于临床Ia期阶段。

需要说明的是，GNC-077即为签署于2022年11月1日的科创板招股书中提及的GNC-P12。

简而言之，对比科创板与港股两版招股书，百利天恒的两款基于GNC平台的多特异性抗体在港股招股书中被“剔除”。百利天恒称其GNC-038药物的Ib期临床试验预计2022年完成，而截至2025年1月15日仍处于Ib期，研发进度或不及预期。蹊跷的是，子公司官网曾披露GNC-038药物的研发进度进入临床II期，相较之下，招股说明书披露GNC-038药物的研发进度或上演“倒退”的异象。