11月12日，国任保险投资总监胡长虹做客新华网投教基地和今日头条财经频道线上访谈栏目《大咖策略会》，前瞻资本市场走势。本场访谈特邀中国人民大学国际货币研究所（IMI）研究员、FICCRUC执行秘书孙超担任嘉宾主持。
嘉宾简介：胡长虹，北京工商大学经济学学士、北大光华MBA；历任湖北省粮食局计划财务处副科长、中国远东国际贸易公司财务经理、深圳市飞亚达（集团）股份有限公司亨吉利公司财务经理、深圳市北大高科技股份有限公司副总经理、太平财产保险有限公司投资管理部总经理、富荣基金副总经理；现任国任保险投资总监、投资管理中心总经理。
主持人简介：孙超，美国哥伦比亚大学硕士，中国人民大学国际货币研究所研究员、宏观经济研究室执行副主任；长江证券固定收益总部原副总经理；曾供职于中信建投证券、交银施罗德基金；2015年度金牛基金经理。
孙超：胡总您好，请先自我介绍下，也顺便介绍一下您的投资理念。
胡长虹：
我的经历比较复杂。大学毕业后分配到省直机关做公务员，期间到基层挂过职，后来到上市公司，业务范围涵盖进出口、工业制造、商业连锁、IT、医药，2004年进入保险公司从事险资投资管理，中间还有近两年公募投资经历，现任国任保险投资总监。
亲历了中国经济近二十年的发展和几轮资本市场的起落，有成功的经验和失败的教训，对投资有一些小小的感悟。
投资是一门哲学，有很多的不确定性，充满各种复杂变数，但最终大道至简。我现在从事保险资金的投资管理，主要工作是做好大类资产配置。险资投资范围广，有标准化债券、股票、公募基金、资管产品等，也有非标的股权、不动产和金融产品等，我的投资始终秉承“价值投资、长期投资、稳健投资”的理念，通过提高组合中固收类资产的确定性收益，管理好组合中风险资产的不确定性风险，注重投资的均衡，并做好压力测试，锁定收益目标的区间值，确保市场在极端情形下仍使结果处于设定的目标区间范围，达到“持续、稳健、良好”的投资收益目标。
孙超：您从事保险资管的时间挺长，非常资深，也从事过公募基金投资。那么，保险与基金，这两个行业的投资有什么区别？
胡长虹：
这两个行业的投资还是有区别的。在资金来源、投资理念、业绩考核、投资范围、投资风格、利益趋动因素等诸多方面都有差异。
首先，从投资资金的来源看，保险的投资资金主要来自于资本金以及保费流入，投资资金较为稳定、长期；而基金投资资产主要来自于银行保险等金融机构和各类投资者的资金，因为有申购与赎回，总量较不稳定。
其次，投资理念上，保险资金主要追求价值投资、长期投资、稳健投资的理念；而公募基金因产品性质、基金经理偏好不同而风格各异，大部分都会考虑做阶段性的资产配置，较为灵活，比保险资金波动性大一些。
在业绩考核上，公募基金的投资有公开市场的业绩考核压力；保险资金的收益率较公募基金没有短期排名的压力。
在投资资产的范围方面，保险资金的投资资产范围较广，可涉及流动性、固定收益类、权益类、不动产类和其他金融资产类；公募基金主要投资公开市场的债券、股票、银行存单等。
孙超：在日常的大类资产配置中，您的投资组合是如何构建的？
胡长虹：
从大类资产具体配置的思路来看，我们会根据对宏观经济的分析，结合资金的规模、监管的政策、偿体能力情况、投资收益目标，构建相对稳健的投资组合。
就目前的市场情况，我的组合构建是：流动性资产底线配置，这块收益率低，保持一定的流动性比例和监管要求即可；固定收益类资产在利率长期下行的趋势下，逐步降低配置比例；权益类资产，逐步增加配置比例，尤其是股权类资产和低估值具稳定经营现金流的股票；同时还是要加大非标投资，增加底层资产收益的安全垫，控制好信用风险。
总之，组合构建相对结构是稳定的，会围绕一个中轴波动，大致中轴比例目标是：流动性资产10%左右，固收类资产40%左右，权益类资产20%左右，其他金融资产30%左右，这是一个绝对收益的投资组合，确保在极端情形下仍要实现一定的绝对收益。
孙超：总体而言，您的资产投资策略是什么?
胡长虹：
根据保险资金运用的特性，我们遵循以公开市场做基础配置获取稳定收益；通过资产配置结构创新，获取超过市场平均水平的收益；抓核心优质资产，进行前瞻性布局；通过体制、机制、方法创新，为达成目标提供保障；战略配置与战术操作相结合的投资策略。同时兼顾流动性、安全性、收益性、合规性以及资产负债匹配、收益匹配、期限匹配的投资原则。
孙超：保险资管的投资范围非常广，投资标的有标准化的股票、债券等，也有非标类资产。相对而言，A股投资是广大投资者最为熟悉，也最为关注的。可否跟投资者们分享您的选股思路？
胡长虹：
我自已定位是一个偏价值投资者，我做过多年的实业，我坚信股票的价值归根结蒂来源于标的公司未来价值的创造能力，我看重ROE的持续水平，所以我会从ROE指标开始进入我的选股步骤。
目前A股有近3700只股票，即使你每天研究透一家公司，你研究完所有上市公司也得花去超过十年时间，显然你必须有一套自已的方法，通过科学的方法快速选取你认可的标的公司。
我总结了七步选股方法，思路是：第一步，从大类行业中选取ROE平均水平相对高的二十个行业，这是选赛道；第二步，从这二十个行业中选取每个行业前20名ROE指标占优的公司，再从这400只标的中，遴选ROE相对排序占优的近300家左右，考虑行业的差异性，不一刀切；第三步，考虑收入和盈利增速，即考虑标的公司的成长性；第四步，对经营活动的现金流进行筛选；第五步，进行杠杆筛选，剔除动用过高于行业杠杆平均水平的公司；第六步，再做一次估值空间的筛选，通过六步筛选 ，形成自已的核心池约不超过100只标的，这就是可以进行投资的股票标的；第七步，是投资时机的选择，这一步是技术指标方面的运用。总之，每个人有每个人的选股标准，仁者见仁，智者见智。
孙超：今年的A股行情，跟您年前的预期是否一致？如何看四季度的行情？
胡长虹：
总的来讲，今年的节奏还算基本正确，年初我们在今年的投资策略中预判到了可能的至少两次结构性机会，一次是燥动的春季，一次是国庆前后的维稳。但春季实际走出的燥动行情比预判的要快、狠一些，而国庆前后的行情又比预期的温和一些。总的来讲，今年在方向上是正确的，在幅度上有预期差。
方向上正确的预期，直接引导我们在三四月份进行了部分减仓，而在五六月份调整时敢于把减掉的部分仓位加回来。在幅度上的预期偏差，使实际操作未充分，但还算取得了较满意的效果。
展望四季度，我认为，市场将会是一个围绕3000点左右上下箱型振荡的行情，利多利空因素较为均衡，前期涨辐过大的如食品饮料等消费类股票可能会出现获利兑现而阶段性调整，而今年一些低估值、高股息率的股票，包括银行非银金融公用事业价值科技等，有可能拾级而上，构成四季度的板块仓位轮换，再次为2020年的春季燥动蓄势。
孙超：基金三季报公布后，很多基金经理对“核心资产”的看法出现较大的分歧，一部分观点认为核心资产将会维持高估值、强者恒强，另一部分观点认为核心资产不过是基于对确定性行业的抱团取暖，交易已经过度拥挤。您如何看待核心资产？
胡长虹：
对核心资产的定义仁者见仁，智者见智。我认为的核心资产如水无常形。但有几点是核心资产应该具备的特征：内在核心竞争力、高壁垒、高门槛、深入人心的品牌影响、难以替代的内核。还有，核心资产也是有阶段性的，随着科技不断进步、产品更新迭代，此时的核心资产，彼时不一定再是核心资产。总之，行业的龙头，具有难以替代的地位，具有内在价值的再生创造能力，就可以归为核心资产。
在股票市场上，核心资产如果估值过高，透支了较多的未来，从投资的角度不一定值得一直持有，但一旦调整出现一定的安全边际，仍然值得拥有。
孙超：四季度，您相对看好哪些领域或板块的投资机会？为什么？
胡长虹：
本人看好低估值、高股息率的银行非银金融；看好低估值的目前不被大多数投资人重视的周期和公用事业品种；看好医药、医疗保健、立足内需的消费品种；看好进口替代、电子、信息技术和中游制造业标的；看好各个行业的龙头公司。
原因主要是，利率下行的趋势，决定了低估值高股息率标的的长期配置价值；科学技术的进步，决定了电子信息技术将会不断进步并服务社会，从而带动新产业的发展和创造新机会；人口结构的变化和生活质量的提高，会带动医疗服务业的发展等。
孙超：四季度，地产股开始有了一轮反弹，市场普遍认为“金九银十”销售回暖导致房企现金流改善，从更大的周期看，房地产行业是否正在复苏前夜？目前还可以继续配置房地产板块股票吗？
胡长虹：
我不认为房地产行业在复苏前夜，目前房地产板块不作为重点配置板块，但可以挑个股配置。
今年以来，在房地产融资大幅收紧、棚改货币化显著下降的大背景下，房地产市场降温。中央关于房地产的政策定调是坚定不移的，房地产行业不会重现过去20年的发展。
房地产行业未来中长期的需求主要在于城镇化率持续提升，城市间人口迁移增加，住房消费升级，观念、区域和品牌三层次升级，住房质量居住条件改善，经济增长带动居民住房消费持续增加等方面。估计房地产行业会出现区域分化，需求主要向一二线城市和主要城市群集中，可以适当关注此类房地产股票。
孙超：四季度潜在的风险，哪些方面需要重点防范？
胡长虹：
四季度需要防范的潜在风险分国内和国际两个方面。
从国内看，主要是三方面：一是通胀超预期制约货币政策宽松的节奏，二是经济下行的压力打击投资者的信心，三是信用风险频发催生各种违约风险。
从国际看，主要是两方面：一是外部环境如果向不利方向发展，大国间的博弈可能从经济制裁延伸至金融制裁；二是英国脱欧反复无常继续拖累欧洲经济，以及民粹主义、贸易保护主义、逆全球化思潮泛滥，一定程度影响我国的出口。
面对风险，我们要做的是有底线思维，均衡配置资产，做好基础分析，坚守投资理念，保持定力，以不变应万变。在股票市场上，要注意今年以来涨辐过大的股票在岁末获利了结的风险，同时把握新旧交替时风格切换板块轮动的机会。不做盈利兑现者的接盘侠，做好新旧交替时刻的布局者。
孙超：四季度，债券市场操作难度加大，一方面，通胀破4的预期制约着利率下行；另一方面，美联储降息和购买短期债券的行为预示着更大的宽松。有一种观点认为，单纯从国内来看，目前的十年期国债收益率已经在历史低点，收益率下行的空间可能已不大。您如何看待四季度利率债的走势？
胡长虹：
四季度债券市场操作难度确实加大，通胀仍在持续。我们认为四季度防守为主，利率债没有大的行情，不宜着急进场，通胀是目前利率债走势的主要扰动项，通胀的影响可能延续到明天年一季度，一季度后期可能是建仓的好时机。
目前，十年期国债收益率还不能算是历史低点，收益率下行的空间短期可能已经不大，但中长期仍有下行空间。欧洲日本的负利率现象和美联储的降息预示了这一点。
孙超：日常选股，如何防范踩雷风险？
胡长虹：
我前面讲到的七步选股方法，只要走到前面的五步，基本上就防范了踩雷的风险。总之，加强投研，通过仔细分析企业的财务报表，谨防财务造假风险；通过研究相关行业及其业务性质，防范业绩大幅下滑的经营风险；也要研究分析上市公司大股东、经营管理团队的道德风险等。只要上市公司的基础资产扎实，行业的业务稳定，市场认可，标的公司与时俱进，管理团队极积进取，一般不至于踩雷。
孙超：对四季度的行情，业界看法比较分化，但有不少声音认为，2020年的A股行情值得期待，您怎么看？
胡长虹：
个人判断，今年年底前，应该是平稳收官、结构调整、板块轮换的上下箱形振荡行情，逐步会为明年的春季燥动蓄势，也不排除在岁尾会提前反应。
明年A股应该会有结构性的机会，将会是高股息率标的企业估值逐步上移和在两级分化中顺利走出来的优秀科技企业的行情。总的来讲，2020年以及未来中国的股市，随着利率中枢的趋势性下移，股票投资的性价比优势会越来越被人们认识。瞄准踏实做事的企业、稳定现金流和长期分红的企业、进口替代潜质的企业、目前处于低估值的行业龙头企业，逢低买入并持有，我想这些资产可能是2020年乃至未来最优质的资产。
孙超：一般而言，保险资金最重要的是对中长期，特别是长期利率走势的分析和判断，这跟保险资金的特点有很大的关系，保险资金擅长构建一个长期稳定、多元化的资产组合。从固定收益角度讲，您如何看当前的基本面与债券市场？
胡长虹：
从基本面看，实际经济增速下行压力持续存在，放缓的趋势难以改变。从国外来看，全球经济增长放缓，中美贸易摩擦对经济持续施压。国内工业放缓、投资不足、消费短期难以提振、通胀压力增大、工业品价格下降风险上升、重点人群就业形势严峻。内外部双重压力下，经济下行风险加大。
再看债券市场，在四季度国内通胀压顶的背景下，预计债券市场仍维持震荡行情，目前利率和信用利差均处于历史相对低位，不管是利率债还是信用债收益率目前时点均易上难下，且存贸易战谈妥和专项债提前发行等对债券不利因素，组合策略将以防御为主，尽管期限利差诱人，但仍不建议拉长久期。
另外，货币政策的掣肘比较多，但收紧还是不太可能，后市流动性依旧会保持合理充裕。
四季度后期债市，我们相对看空。压力是：更为积极的财政政策（2020年专项债额度提前下发），PPI未来可能逐渐触底反弹，CPI上升压力越来越大，接近年尾经济和物价可能双企稳，甚至有所反弹，对债市形成压力，关注未来通胀是关键。
长期来看，美国再次降息为中国进一步货币宽松打开空间。流动性宽松的状态有望维持，配置呈现资产慌和经济中枢的下行，会是未来债市持续向好的根本推动因素。
孙超：放眼当前整个资本市场，您认为短期和中长期的机会主要在哪些方面？
胡长虹：
综合目前经济下行和流动性宽松两方面的影响，并结合历史规律，我们对大类资产走势的判断如下。
美元，短期震荡，中长期下跌；美股，短期震荡，中长期下跌；美债，收益率短期震荡，中长期延续下行趋势，期限利差有望走阔；黄金，短期震荡，中长期上涨；原油，短期震荡或小幅走高，中长期趋于下跌。
具体到国内，股债都有机会，股好于债。在经济面悲观、政策面乐观的大背景下，叠加国家高度重视资本市场，股债都有机会，但难以大涨大跌。具体到A股的几个重要板块，倾向于高科技超配，房地产、基建、大金融、消费标配；此外，把握国企改革、土地改革、知识产权等主题性投资机会。
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