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贝泰妮（300957，SZ）这个名字听起来可能有点陌生，不过如果提到薇诺娜，可能很多人在直播中看到过。虽然处于近年来竞争最为激烈的护肤赛道，但主打敏感肌与功能性护肤的薇诺娜在竞争中脱颖而出，跃居行业前列。薇诺娜的优异表现，也带动其母公司贝泰妮一跃成为A股化妆品行业市值最大的公司。今年3月25日，贝泰妮登陆创业板，上市首日市值一度突破760亿元；截至12月22日收盘，公司市值超过860亿元。

在功效护肤领域，贝泰妮将薇诺娜做到了极致。但从更长远的角度看，如何加快摆脱对薇诺娜单一品牌的重度依赖，提升线上线下的全渠道能力，是摆在贝泰妮向前规模化发展的重要问题。

高成长性是共识

“毛利率维持稳定，销售管理费率持续优化”、“国内稀缺的具备研发实力”、“全渠道表现优异，品牌效应凸显”……整体来看，贝泰妮“高壁垒与高成长性”是公司价值所在，外界对其赞誉之声不少。

贝泰妮的管理班子——公司董事长、总经理郭振宇等不少高管均出自滇虹药业。滇虹药业的产品早期是以皮肤科药物为主，其畅销全国的“皮康王”曾有“营销之王”的称号。曾作为滇虹药业孵化项目的薇诺娜，其早期销售渠道不乏医药背景。贝泰妮“械字号”主要布局于医院和DTP药房，“妆字号”主要布局于OTC药房；2013年之后，贝泰妮实施由“药”到“妆”的战略布局，在OTC药房渠道以专柜形式渗透。

起家于药企，贝泰妮的生产研发都有药品生产的影子，这是公司同一些美妆品牌的最大差别。2017年至2020年，贝泰妮的研发投入总额从0.29亿元升至0.69亿元，年复合增速为33.53%。研发高投入夯实了公司的产业壁垒。

而依托于产品和渠道的医疗属性，贝泰妮的复购率非常高。相关数据称，贝泰妮产品的复购率在30%以上。

与滇虹药业相比，贝泰妮的不同，也是其成功的一大要素，在于较早地拥抱线上。贝泰妮很早便搭建了“以自营为主、分销为辅”的电商模式。2017年~2020年，贝泰妮线上销售收入从4.88亿元逐年增长至21.72亿元，年复合增长率达64.49%，占公司主营业务的比重从62.09%提升至了82.88%。

品牌塑造是贝泰妮的强项。在每日经济新闻于12月20日举行的2021第十届中国上市公司高峰论坛上，贝泰妮董事长、总经理郭振宇表示，薇诺娜的成功与贝泰妮一开始对这个品牌进行了“择高而立”的定位密不可分。

线上流量的转化离不开营销手段的推动。贝泰妮也一度被打上“烧钱营销”的标签。但从数据上看，2020年度，公司销售费用率同比减少1.4个百分点至41.99%；今年一季度，公司的销售费用率为45.92%，同比微增0.67个百分点；今年前三季度，公司的销售费用率为46.3%，同比下降0.7个百分点。很明显，贝泰妮的营销费用率已经基本趋于稳定。

贝泰妮的委托加工模式一度为外界所诟病。目前来看，公司自产比例在逐步提升。

2020年度，贝泰妮自主生产模式和委托加工模式下所生产护肤品类产品于报告期实现的销售成本分别约占营业成本的18.23%和56.73%。2021年上半年，公司自主生产模式和委托加工模式下所生产护肤品类产品于报告期实现的销售成本分别约占营业成本的20.47%和52.12%。

另据《昆明日报》此前报道，贝泰妮去年7月正式开工建设的中央工厂项目，目前已进入收尾阶段，预计明年投入使用。

贝泰妮的相关人士向《每日经济新闻》记者透露，公司中央工厂基地建设拟新增3条生产线，包括2条化妆品生产线及1条医疗器械生产线，建成并全部达产后，每年将新增产能4500万支（盒）。在他看来，新生产线的搭建将提高公司生产线自动化程度和生产管理水平，产能规模的提升有利于公司进一步控制生产成本，“中央工厂建设了现代化提取产业基地，从而保证提取物的纯度，实现从核心提取物活性成分的生产源头提高品质把控，进而严控产品质量”。

有私募人士向记者表示，如果中央工厂投产后，贝泰妮接下来的业绩可能会更好：一方面，限制公司的不是需求，而是产能；另一方面，中央工厂的投产可以帮助公司控制生产运输成本，强化费用控制。

护肤品赛道景气度高

功效性护肤品市场景气度高，是贝泰妮被看好的重要因素。

粤开证券首席策略分析师陈梦洁向《每日经济新闻》记者表示，化妆品行业是近年来消费板块中较为瞩目的部分。艾瑞咨询预测，我国美妆行业市场规模在2023年有望达到5653亿元，增长速度及渗透率进一步提升，对应2020年~2023年预计复合增速约14.6%，高于2016年~2020年13.3%的复合增速水平。

另据Euromonitor数据，2020年中国美妆及个护市场规模达5199亿元，同比增速放缓至7.22%，但彩妆、护肤品类的零售额同比增幅分别为0.62%、10.28%。

贝泰妮所处的细分赛道成长性较为突出。有券商指出，我国皮肤学级护肤品的市场规模不断提升，但人均消费较低，市场发展潜力巨大。2010年~2019年，中国皮肤学级护肤品的市场规模从27.7亿元逐年提升至135.5亿元，年复合增长率达19.29%。与全球主要国家相比，我国皮肤学级护肤品的人均消费较低。未来随着我国人均收入水平提高以及功能性护肤品渗透率提升，功能性护肤品市场的发展潜力巨大。

“护肤品作为化妆品市场的核心构成，规模增速略高于化妆品整体市场，在国内刚需增长叠加供需双向协作轮动的背景下，涌现了一批高质国内企业，带动行业进入快速发展赛道。”陈梦洁也表示。

陈梦洁认为，在供需双向协作提振下，国内化妆品行业的发展前景很被看好，期待在核心产品价值稳定、充分贴合新增消费者需求之下，叠加供给侧多渠道主动深挖用户价值，实现量价齐升下行业景气度延续和提升。

营收依赖薇诺娜、子品牌培育正加速

集中优势资源支持薇诺娜品牌，是贝泰妮成功的关键，薇诺娜也予以公司丰厚回报。2017年~2020年，贝泰妮超过99%的营收均由薇诺娜这一品牌贡献。但消费市场变化极快，一不注意就会有新的品牌冲上来，企业容易陷入老化和固守。

贝泰妮曾在招股书中这样表示：若未来薇诺娜品牌运营策略失败、遭受重大负面新闻、市场认可度降低，或者发生品牌被盗用、被侵权等情况，都可能导致该品牌产品的销售收入下滑，进而对公司经营业绩产生不利影响。

陈梦洁也指出，当前化妆品行业消费者忠实度普遍不高，公司普遍存在核心产品单一的问题，叠加监管趋严等风险，都可能对后市行业内公司估值造成一定影响。

在今年5月举行的2021中国化妆品趋势大会上，郭振宇曾表示，贝泰妮为什么叫贝泰妮，不叫薇诺娜，就是因为企业品牌不等于产品品牌，贝泰妮要走多品牌路线。

而事实上，此前贝泰妮陆续推出了针对同市场的系列新品牌，包括婴幼儿护理的“WINONA Baby”、专注于痘痘肌肤护理的“痘痘康”和高端皮肤修护的“Beauty Answers”。

贝泰妮上述人士表示，公司成立十年来主品牌薇诺娜一直专注“舒缓敏感肌肤”这个痛点。在公司未来发展的中期目标中，将持续聚焦“敏感+”，解决敏感肌用户的美白、防晒、抗衰等需求，通过单聚焦实现多品牌，持续聚焦皮肤健康领域；并力争将WINONA Baby和Beauty Answers逐步培养成为公司的第二增长曲线。

2021年，随着《化妆品监督管理条例》、《化妆品标签管理办法》、《化妆品功效宣称评价规范》等一系列化妆品相关法规政策的陆续出台和实施，监管部门对化妆品行业的监管正在逐渐收紧。监管政策的收紧，无疑将给所有化妆品企业带来新的挑战，不仅需要吃透新政策，还面临新品上市周期延长，检测成本增加，人力成本上涨等诸多困难。

不过，这也可能是一把双刃剑。有分析报告指出，在功效护肤红利持续、且化妆品新规对功效宣称监管趋严的环境下，中小品牌成长难度加大，具备较强研发、产品实力的龙头品牌有望持续抢占市场份额。

“我们看好行业内具有核心技术和稳定渠道的龙头企业，在行业监管趋严中脱颖而出，形成良好的竞争格局后享受行业快速发展的红利。”陈梦洁说道。

每日经济新闻