2月24日周三，香港财政司司长陈茂波在宣读最新财政预算案时宣布，将提交法案调整股票印花税税率，由现时买卖双方按交易金额各付0.1%，提高至0.13%。

股票交易印花税上调，这对市场有何影响？

曾记得在2007年，财政部有过一次“半夜鸡叫”——突然在凌晨上调证券印花税。A股市场随后就经受了一次不小的震荡。

2007年“5·30事件”时间线回顾

我们今天讲的第一个案例，就是2007年的“5·30”。在座的很多人我看应该也属于老股民、老投资人了，可能你们经历过“5·30”，但年轻人没有经历过，他们不知道“5·30”是一个什么情况。这在中国股票历史上被称为“五卅惨案”，“五卅惨案”对我自己是有深刻影响的，影响到什么程度呢？感觉在那之前，我就是股票市场的一个旁观者、外来人，可是“五卅惨案”如一通惊雷，让我好像觉醒过来，开始对这个市场有点感觉了。

我们首先来讲讲“五卅惨案”到底是怎么回事。这件事情已经过去很多年了，所以很多人可能也没有太深刻的印象。我们看一下上证综指在2007年5月30日前后的走势，这个区域就是所谓的“五卅惨案”。我们今天看到这个图形，因为它淹没在整个历史长河中，看起来好像没有太大的影响，但是我告诉大家，这几天的行情是非常惨烈的，惨烈到什么程度？这是我人生经历的第一次股灾。

“五卅惨案”是怎么形成的？在讲“五卅惨案”之前，大家必须首先了解“五卅惨案”之前的那段历史：

在大跌之前：实际上是非常躁动的，那个时候的股票就是炒烂、炒小，然后炒新股。因为当时正值牛市，而且春节假期刚刚结束，大家都知道，春节假期大家出去一交流，然后有些人发了年终奖，就往股市里来了，所以那段时间是非常躁动的。

关键事件：直到5月30日晚上，发生了一个著名的事件——所谓的财政部的“半夜鸡叫”，就是突然在凌晨提升了印花税。

这个事情为什么对我会有很大的影响？那个时候在我们研究所的配置中，我属于小研究员，上面还有首席分析师。

那天晚上，到了夜里12点左右的时候，领导突然给我打电话，打电话干什么呢？说财政部提升印花税了，你写个点评，明天早上参加晨会。我两眼一抹黑，怎么写点评？我也不知道到底发生什么事情，还好有伟大的百度，所以我就去百度了。百度完以后，我大概花了两三个小时写了一篇点评，其实也是有点小兴奋，因为小研究员能够参加研究所晨会的机会也不是特别多，所以确实是花了很多时间在认认真真的写。

怎么写这个报告呢？很简单，比如说它要提升印花税，这可能会导致市场的资金有一定的分流，怎么来计算这个资金的分流呢？就是看这段时间市场的交易量有多大，用交易量乘以分流的资金，结果就是市场会抽离多少资金。算完以后第二天我就参加晨会了。

结论是什么？结论就是这个事情对股票市场没有影响。为什么会没有影响？因为道理很简单，经过计算我发现，印花税的提升，从股票市场中抽离的资金根本就不多，既然这样对股票市场会有什么影响呢？所以我当时信心满满得出结论，就是没什么影响。

大跌开始：我们现在可能看不到分时图，可以看图中的黄色线，这根线有一个很大的上影线。当时的分时图是什么情况？上午真的没事，下午开始暴跌，而且这一跌完后面就开始连续的杀跌。这三天杀跌的话，有多惨烈？当时规定比如说股票，如果一天之内跌幅超过25%或者多少就要停牌，当时市场上有近1/3的股票是停牌的。后来我们的首席分析师就回来了，他其实也两眼一抹黑，我也两眼一抹黑。

投资依据是什么——“五卅惨案”股灾原因剖析及类似案例举证

我回去以后反复检验自己的数据和模型，想找出到底哪里出了问题。检验的结果是，逻辑没错、计算没错，但是为什么这么小的资金波动就能产生这么大的一场股灾？

这就是我们今天要探讨的第一个案例的第一个问题，这个事情对我有很大的影响。

很长一段时间我都很困惑，后来我慢慢明白一个道理，其实这段时间股票市场的上涨和下跌，跟印花税没有半毛钱关系。也就是说没有印花税，出一个其他事情，它也能跌成这个样子。

所以这就回到我们在做股票和投资的过程中经常遇到的一个问题，就是到底根据什么来做投资，这和我们的复盘也有直接的关系。

真正驱动股票市场行情的是所谓的中期的风险收益比，这个中期的风险收益比受很多因素的影响。不是说通过哪一个指标就能够直接确定的，而是通过很多的因素我们就大致知道，大到某一个市场，小到某一个行业，它的风险收益比已经产生明显变化了。而这个时侯恰恰有一个事件出来，就会成为导火索。

除了这个案例以外，还有很多的案例可以解释这一点：

白酒这个行业在2012年一开始的时候是很牛的，但是到2012年11月的时候出了一个塑化剂。当时有一个股票叫酒鬼酒，出现了连续的跌停，就是因为当时发现酒中使用了塑化剂。所以很多人说是塑化剂导致了白酒的这波调整行情。但是我告诉大家，很多白酒到今天为止都在使用塑化剂，为什么过去2、3年白酒能够涨得这么好？酒鬼酒当年的下跌是不是因为塑化剂，打一个问号在这里。

还有比如说在2018年的时候，特别是在2018年下半年，曾经出现过一个事件——长生生物的疫苗案，这个案件最终导致医药板块出现了比较大下跌。当时有几个大的牛股，比如康泰生物、长春高新、智飞生物，受到疫苗案件的冲击也曾经出现了百分之四五十的回撤。

这种案例非常多，这也是“5·30”的时候我最困惑的一点，为什么我明明计算过，它的数据影响是不大的，但是反而会产生这么大的一个行情？后来通过阅读、思考，我想明白一个要点，实际上根本不是印花税的上调导致了“5·30”，也不是塑化剂导致了酒鬼酒的下跌，也不是疫苗案导致了医药股的下跌，而是因为当时这些板块，大到整个行业，小到个股，都处在一个风险收益比极其不好的状态。

在这种风险收益比不好的状态下，一旦有一个事件出现，它就会打破均衡，某种程度上这个事件只不过是一个借口，并不是触发行情的根本因素。

为什么我这么讲，这有什么重要的作用呢？

我们今天经常也会去复盘日本、美国、英国的一些过往的案例，也有很多人写过很多书。最经典的一个案例，最近一段时间我看市场上有很多关于美国在1970—1974年的“漂亮50”的案例。“漂亮50”是怎么破灭的？大家的结论是石油危机导致美国通胀水平很高，美国通胀水平很高导致美联储加利率，美联储利率提升了以后导致“漂亮50”破灭。这个逻辑链条是不是很顺？可是，如果真正了解美国的那段历史，事实根本不是这样的，事实是什么呢：

第一，“漂亮50”真正开始破灭是从1972年12月开始，1972年12月“漂亮50”进到最高点。而第一次石油危机是什么时候发生的呢？1973年10月。也就是说在石油危机发生之前，“漂亮50”已经整整跌了10个月，而且那种下跌属于主跌，就是从1973年一直到1974年年底它跌掉了百分之七八十，可是在之前10个月它已经跌掉50%了。所以说是石油危机导致了整个链条的破灭，这是有问题的。

第二，石油危机是不是导致美国通胀或者陷入滞胀的根本原因？如果真的熟悉那段历史，会发现根本就不是，为什么？因为美国的通胀压力实际上在1965年左右就开始产生了。大家去看格林斯潘的传记就会发现，在1965年的时候美国就已经开始有通胀的压力。至于这个通胀是怎么产生的，根本的原因是从罗斯福以后美国就开始实行凯恩斯主义，而一直实行凯恩斯主义最终使经济陷入了滞胀。所以在六七十年代有很多人跳出来，比如说弗里德曼，表达对这个事件的看法，经济学也发生了很大的变化。所以并不是石油危机导致了美国的通胀。

第三，美联储是不是在那个时候大量加息，导致整个“漂亮50”破灭？如果熟悉美国的历史，就会发现整个20世纪70年代美联储的主席叫做阿瑟·伯恩斯，这个人的性格很软，他不断的犹豫，所以在整个70年代美联储根本就没有那么坚定的加息。美联储是在什么时候开始真正意义上加息？是在1979年保罗·沃尔克上台以后，他非常坚决，他就是一个强硬派。

“漂亮50”过去已经50多年，为什么今年有人反复提及呢？就是因为A股现在有一批股票很牛，大家觉得它们就是中国的“漂亮50”，所以一直在想这批股票什么时候开跌。大家觉得开跌的原因就是这条逻辑链条，就是从石油危机到通胀、到加息，而中国目前的环境是不太可能加息的，所以结论就是这批股票不会跌。

如果真正熟悉美国历史，就会发生这个逻辑链条本身不成立。 “漂亮50”为什么会在1972年12月开始跌？可能是那天天气不太好，也可能是某一个人心情不好，但是最根本的原因是太贵，当时的风险收益比已经极度不合适。

回到我们这个案例，“五卅惨案”发生的最根本的原因是什么？最根本的原因就是“5·30”之前市场是极其躁动的，那个时候你在外面理发、擦皮鞋，都有人给你推荐股票。5月30日晚上提高印花税，体现出来的是监管层的一种态度，加半个点的印花税、减半个点的印花税有什么关系吗？没有关系。

但是后来发现，我是单纯计算这个事件，可问题是这个事件本质上没什么太大的影响。回过头来我们看“漂亮50“，看英国、日本，复盘它们的案例，也是以这种态度来复盘的。

我们在复盘的时候一定要综合、全面的考虑，不能只看单因素。

我现在有时候看一些分析员对国内外股票市场的一些分析文章时，我都觉得这段历史是他们自己想出来的，根本不是历史本身，是他们觉得历史是按照这种线索来排列的，这是不对的。

所以反过来讲，当年酒鬼酒为什么会暴跌？原因就是白酒这个行业在当时也是处在那一轮景气的末端。2012年年初，基本上小酒，比如古井贡、舍得、酒鬼，都是暴涨。茅台当时的一批价也是处在一个历史的高位，所以风险收益比极度不合适。这时一旦有这种事件出来，就会暴跌。塑化剂是一个什么东西？没有几个人真正了解塑化剂是什么，它又不是毒药。现在的白酒不用塑化剂吗，它为什么会涨成这个样子？前端时间我看酒鬼酒又被曝出使用塑化剂，结果是它不跌反涨。难道现在的塑化剂就变好了，当年的塑化剂就是不好的？

再比如说医药，为什么在2018年年底出现疫苗案的时候暴跌？当然长生生物是特例，它是罪魁祸首，可能会破产，但是为什么像康泰、智飞这种股票也要跌那么多？根本的原因是2018年1月开始市场一直跌，最后就剩那几个行业高高在上，其他都在地下趴着了，你凭什么在上面那么欢乐，我就要找一个理由让你跌，什么理由？就是这个理由，不是这个理由换一个理由，照样会有理由让你跌。这才是我们看到的股票市场的大道，大家要理解这一点。

所以“5·30”给我最大的一个启发就是，要重视股票的所谓风险收益比。什么叫风险收益比？我很难用一句话或者一段文字来表述，这是需要大家在股票市场上不断进行行业比较或者宏观策略研究后，最终能体会出来的一个东西，我把它总结成风险收益比。

如何理解行情创造基本面

事件只不过是一些触发因素。

我在离开申万之前曾经写过一个系列报告《宽体策论》，其中有一篇文章就讲到事件到底对股票市场是什么影响。我觉得要把事件分为三种类型：

第一种类型的事件是，它确实会对股票市场的中期产生比较大的影响，比如说今年的疫情，对很多行业产生了影响，这是我们要去着重分析的，而且这个影响可能要持续一两年甚至更长时间。

第二种类型的事件是，它会产生短期影响，比如2008年的汶川地震，对于建筑、水泥等行业，可能是一个短期催化剂；再比如2011年的日本大地震，它短期之内导致芯片出不来。

最后一个类型的事件就是借口，它根本不算一个真正的事，就像我们看到的“5·30”加印花税、2012年的塑化剂和 2018年下半年的疫苗案，都属于这种类型。它只是一个借口，只是在风险收益比极度不合适的时候让市场通过这个事件爆发出来。

如果不能理解这一点，总是纠结于事件，会把自己搞得非常混乱，最终一定会陷入所谓的不可知论。

为什么会陷入不可知论呢？因为你不知道将来会发生什么样的事件。在2007年4月的时候，你知道5月30日晚上要“半夜鸡叫”吗？你不知道。在2012年白酒这么火爆的时候，你知道会出塑化剂这个事情吗？你也不知道。你知道今年会爆发疫情吗？你不知道。我问你，你知不知道接下来会有一个什么样的事件发生？你不知道。

所以很多人就觉得事件不可知，行情也不可知，所有的因素都不能去研究，因为不知道接下来会发生什么事情。这样的话，最终就会陷入一种不可知论。这就是为什么很多人觉得策略或者市场不可判断，因为市场是被这种所谓的事件影响的，既然我不知道、我无法预测这个事情，我也不知道未来会出现一个什么样的黑天鹅，所以市场本身不可预测。

但我想说的是，如果大家明白了我刚才讲的这套逻辑以后，就会明白实际上不是这么回事，行情中期的风险收益比是可以把握的，而这也是我们做策略的唯一方法。

我不是把事件和行情联系在一起，有没有塑化剂，白酒都会跌；有没有印花税，“5·30”那段时间都要调整；有没有疫苗案，医药在2018年下半年都会补跌。如果明白这个道理，对问题的理解就不一样了。

第二点，总是关注于这种事件，大家知道最终会怎么样吗？最终就会不断地把你引导到内幕那条路上去，因为你觉得是事件驱动了行情，所以你想要提早的获得信息。

比如现在这个时候大家就会非常关注央行到底想干什么，所谓的货币总阀门、适度的加大杠杆率，到底是什么意思？是对于过去的总结，还是对于未来的前瞻？很多人不断的发表对于这个问题的看法，恨不得把央行行长拉出来，直接问他到底是什么意思，但是人家永远有一套说话的艺术。所以大到整个的市场，大家会去打听政策，小到一个具体的上市公司，大家肯定是想和董事长走得很近。

这种想法的本质就是，最终就会走向这种状态。所以我说，“5·30”给我们最大的启发，就在于必须要用行业和事件不是直接挂钩这种思维去看待问题。

后来我看了一本书，书名叫做《克罗谈投资策略》，是一位美国的期货大师写的。书中有一段文字描述我觉得特别精彩，我看完这段文字以后，彻底明白了自己当年的困惑是什么。他说"行情来了，基本面也就来了。” 他认为行情创造基本面。这个话我以前是不理解的，因为我是学院派出身，正正统统受教育的，现在告诉我说行情创造基本面，我怎么理解这个问题呢？

克罗当时为了说明这句话的意思，在书中专门讲了一个案例： 他当时觉得要做多咖啡豆，别人就问他为什么要看多咖啡豆，他想给人家解释这背后的大的逻辑，但他发现要说服人家很困难。最终，为了尽快结束这段谈话，他编造了一个故事，他说巴西那边在下雨，所以咖啡豆供给出问题了，以后咖啡豆就要涨起来。这话一说，对方欣然接受。最终一查日历，发现巴西那边是旱季，根本不下雨。

我也经常会碰到这种困惑。我是做策略的，所以大家见到我的时候，习惯性的就问“你对市场怎么看”。比如我们见面打招呼都会说“今天过得怎么样”、“饭吃了没有”，人家见到我第一句话就是“市场怎么看”，所以我经常被迫解释市场怎么运动。

比如2020年10月23日市场大跌，你说谁知道是什么原因？但是如果跟人家说为什么跌，讲一套逻辑，人家会觉得没兴趣。为了尽快结束这段谈话，大家知道最好的方法是什么吗？随便编一个故事，比如我就说可能是大家觉得货币要收紧，这句话说完，这个谈话就结束了，不用多废话了。

因为很多人就是想听到对这几天行情具体的解释。实际上我告诉大家，具体的解释既不可测，也不靠谱，我们要做的是对中期的运动趋势的把握。

看完克罗的解释以后，我就彻底明白这个故事了，克罗后来也不跟人家废话了，人家问他对这个事情怎么看，他就编故事。

“5·30”这个事情对我最大的一个启发就在这里，还有一些引申的启发，引申的启发在什么地方呢？

有两个，第一个引申的启发就是，市场对很多行情会有短期记忆。比如“5·30”导致2007年股票市场短时间内大跌，不能把我这套逻辑想明白的人就会觉得导致行情大跌的就是印花税，他就把这个行情和印花税画等号了。

最终是什么结果？大家如果去看K线，会发现2008年市场在往下跌的时候突然有几天行情爆发，是什么原因导致的？降低印花税，这跟2007年“5·30”导致市场大跌是对应起来的。但是如果不了解风险收益比、不了解中期的格局，这个时候是很容易被套进去的。

实际上把时间拉长来看，大家会发现这只是2008年这一波下跌行情当中，为数不多的逃命的机会。反过来讲，“5·30”那个时候虽然说市场是大跌的，可是后面市场是暴涨的。所以这些事件不是导致行情的最重要的因素，如果把目光就聚集在这上面，你就完蛋了。

再比如酒鬼酒那个案例，它不是暴跌吗？但是跌完以后，后面还跌了一年多，我们所看到的那一段只是开始。

所以驱动行情的永远不是具体的事件，而是行情本身所包含的风险收益比，这个风险收益比是可以通过很多研究获取的，这也是我们平时能做的事情。如果总是觉得一个事件影响了行情，你会发现这个行情不可测，你也不知道怎么操作，因为你不知道会发生什么事情。

每天我们的身边都会发生很多事情，大到整个行业，小到整个上市公司，但是实际上这些东西不影响股票的格局。

我再给大家举一个例子，现在回过头来看，2018年跌到底是什么原因？根本的原因不在于事件本身，而是在背后的风险收益比。

所以克罗说的那句话是有道理的，行情驱动基本面。说行情驱动基本面，并不是说行情的发展不需要基本面，而是在行情发展的过程中，我们会去人为的筛选一些东西，作为解读。如果不理解这一点，你会迷失的。但是我想告诉大家，是不是真的是因为这些基本面驱动了行情？

不是，其实本质上是因为背后的大的逻辑和格局驱使。

这就是关于2007年“5·30”给我们的启发。