文/贾琦

来源/财经琦观（ID：cjqiguan）

TCL已经腰斩了。

前两天读财报，看到董事会开篇报告写道：“国际形势日趋复杂，地区矛盾加剧。随着疫情持续，全球经济面临巨大风险挑战。”

又看到董事长致辞称：“奋发图强，再上新台阶”。

结合其一路走低的股价，心中顿感五味杂陈。

作为企业观察者，我们认为无论是从战略方向，路线选择，赛道前景，亦或者国运关联等多个角度来看，TCL得分都相对较高，长期向好。

但作为投资者，基于多种内外部原因，或者干脆就从实际结果来看，TCL在过去一年的表现都是低于平均水平，无法令人满意的。

是什么造成了这种撕裂？究竟是主观上经营能力的不足，还是客观上宏观环境的影响？

是因为运气不好吗？

运气会持续不好吗？

针对以上问题，我们希望可以做到复盘分析原因，再从原因出发，进一步探寻未来。

面板周期

先来看两张图。

第一张是TCL过去一年的个股股价走势。

第二张是反映整个深交所主板水温的深证成指。

有以下几个信息是十分清晰的。

1、“A-C”阶段（2021年4月~2021年10月），个股与宏观行情具有明显的独立性，深成指是在14000~15500之间来回波动，而TCL的股价则一路从10元跌到了5.5元。

2、“D-E”阶段（2022年3月~2022年5月），著名的“跌破三千点”即发生在这一时期。宏观的巨大势能终于作用到个股身上。

具体时间来看，主板崩盘起始时间为2021年12月，而TCL的二次暴跌发生在2022年1月中旬。

值得一提是，这一短暂平稳极大误导了散户判断，基于此前长期的“独立走势”，人们很容易就误以为TCL已经超跌到位，诱使越来越多的散户投资者加入了“抄底大军”，最终被套在了半山腰上。

从创下最高点的当季度末股东人数57.05万户开始算起，后续两季披露的人数就在持续上升，2021年Q3季度股东人数已经攀升至82.09万户，约有25.04万户股民折戟于此。

复盘来看，结合走势的相关性我们认为，“A-C”阶段中需要重点关注的是个股本身的问题，即企业周期，赛道逻辑，以及相应的垂类资本预期。

而“D-E”阶段中，我们更需要重点思考宏观环境发生了哪些变化，以及这些变化与TCL之间的关系是什么。

自进入疫情时代以来，2020年开始由于市场需求端对于电子产品的猛烈上涨，全球范围内又一次迎来了强劲的面板（显示屏幕）涨价周期。

2021年前三季度，中国大陆7家重点显示器件（面板）企业累计实现营收415.87亿美元，在全球13家重点显示器件（面板）企业中的贡献率39.2%；累计营业利润65.87亿美元，在全球13家重点显示器件（面板）企业中的贡献率52.6%。

TCL作为与京东方齐名的面板双雄之一，自然在这一轮利好中同样受益良多。

2021年，京东方和TCL华星的LCD产能占全球的40%，全球TV面板62%的市场份额被中国大陆占据。

但众所周知，屏幕面板一直就是呈周期性的，在周期来临时面板厂商利润丰厚，投资继续增加。

随后产能慢慢过剩，接下来就价格向下，一直到割喉，然后一批企业倒闭，从日本到韩国到中国台湾，莫不如此。

2021年年中，面板价格冲高之后开始回落。业内分析机构判断，2022年第二季度才会止跌企稳。

对此，业界也出现了许多担忧和质疑，比如“面板产业又被打回原形”“行业本来产能就过剩”。

TCL最近的年报中也如实写道：“半导体显示市场从去年9月开始进入下行周期。面对受经济放缓和市场需求疲软影响的悲观局面，TCL华星面临压力。”

回到股价，9月正式下行，4月股价开始持续跳水，基本符合了资本前瞻的特性。

此外，参考京东方的股价走势我们也可以看出，二者走势具有极强的相似性，可以说从侧面印证了二者是受到了同样的赛道周期影响。

两头挨打

“C-D”阶段的平稳是预期之中的。

利空出尽，观望情绪，股价磨底，这三者常常相伴而行。

但宏观市场的巨变打断了这一切。

在疫情之后，美国政府推出了大量的资金刺激政策，来刺激经济复苏，这挡住了经济的直接死亡，但同时带来了很多问题。

从2022年以来，各种通胀、战争等带来的问题，让人们不仅对当下的通胀感到担忧，更严重的是，从债券市场来看，人们对未来五年的长期通胀问题的担心程度之高，是历史上少见的。

如图所示，自2022年初以来，美联储终于下定决心开启了加息大幕。

“控制通胀和收紧流动性”，已经成为了其今年最为明确的主线任务。

其结果，便是“资本价格的上涨”。

当通胀压力上行，资本非常便宜时，那么钱放在手里就是烫手的，稀缺的是投资标的，其中尤其是以科技、生物科技以及新的IPO为主。

反过来当政策开始收紧，资本价格上涨之后，那么此时便是现金为王的时代，投资者开始不得不更加关注企业的短期确定性，长期增长的预期便不再那么吸引人。

美股市场上，所有的软件、互联网和金融公司里，有61%的公司目前的市值低于2020 年疫情前的价格。

不计代价的增长不会被认可，不计代价增长而获得回报的时代已经悄然结束。

总结来看，世界流通货币收水之际，全球所有曾经受益于通胀预期的投资标的都会减值。大宗商品，金价，虚拟货币，高风险投资标的，股票等若干蓄水池，都会面临水位下降的预期。

其中投机属性越强，风险越大的投资品就越容易受到其影响。

典型代表便是LUNA币，5月中旬24小时内共有逾37万海外用户爆仓，爆仓价值9.38亿美元，约63.6亿元人民币直接蒸发。

具体到股票市场，农业、矿业、土木等确定性较强的赛道受影响最小，而TCL所在的科技赛道受影响最大。

具体到科技赛道中，面板由于其长周期特性进一步放大了高风险不确定性，因此哪怕已经到了6倍的市盈率，依然表现出“熊不言底”。

作为传统农业大国的国民，我同大多数人一样抱有着朴素的价值，认为劳动创造财富，实干才最有价值。

但回顾过去一年，疫情来临之际，对岸直接超发货币解决问题。

作为制造业大国，我们虽然出口骤增，但上游大宗商品等原材料价格暴涨，实干的劳动者在产业链中的议价权一目了然，最终并没有赚到太多实际的利润。

通胀压力之下，对岸再一次收水。

资本市场望风而逃，经济活性受到重创。大A直接死给你看，实体企业也纷纷下调预期，节衣缩食。

通胀周期，上游挨打。收缩之际，下游挨打。

朴素的价值观不一定会在现实世界中得到回应，一声叹息。

现实VS未来

前两部分中，我们分别从赛道压力和宏观压力两方面对TCL的处境进行了解析。

最后，我们将把目光进一步聚焦到企业本身，并结合现实情况进行分析。

前文中，我们分析的重点一直在其主要营收模块“面板显示”业务方面。

但事实上“面板显示”并不能完全代表这家企业。

就其公开资料对自己的定义来看，“TCL科技集团，发展战略聚焦于泛半导体产业。”

具体到业务构成方面，公司大致可以分为“半导体显示业务”（面板）、半导体光伏及半导体材料业务以及分销业务。

2021年财报显示，以上三大业务营收比例分别为53.82%，25.11%，19.51%。毛利率则分别是24.62%，21.69%，3.62%。总营收为1636.91 亿元，同比上涨了113.05%。

21Q4单季来看，公司实现营业收入426.49 亿元，环比下跌了8.61%，实现归母净利润9.55 亿元，同比下跌了59.56%，环比下跌了58.80%。其中TV面板价格下跌15.48%~35.10%。

财报也诚实反映了前文提到的面板周期。

2022年一季报继续沿袭了这一趋势，半导体显示业务实现营业收入 200.4 亿元，同比增长15.3%，净利润3.4亿元，同比下降85.8%。

但光伏业务成功“救主”，22Q1 TCL中环实现营收133.7亿元，同比增长79.1%，净利润14.6亿元，同比增长96.2%。

从发展历程来看，TCL屡次出手业务驱动型投资，用资源置换驱动业务发展，通过投资而不是自建的方式去不断“续命”，一次次开辟第二曲线，进而穿越周期。

从上个世纪八十年代的卡式录音磁带，到1985年开始涉足电话业务，成立TCL通讯设备公司。

再到九十年代，TCL开始接触彩电、电脑、手机等业务，再到如今的面板显示。

这一次次跳跃之中，既有联结，也有着跨行业跨定位的割舍。

2006年，重金收购法国彩电品牌汤姆逊造成巨额亏损后，董事长李东生写下了那篇《鹰之重生》，奠定了该企业上下“既往不恋，纵情向前”的认知惯性。

2020年，TCL参与中环集团混改，成功并购中环集团，将新能源光伏与半导体材料业务收入TCL科技，进一步丰富了其业务线，更是将“碳中和”的风口囊入怀中。

但与此前不同的是，“面板显示”业务绝不是“电视”、“收音机”类逐渐被时代抛弃，理应被“鹰”果断拔掉的“旧羽毛”。

产业地位来看，韩国三星集团所占据的位置便是非常明确的参考，上攻空间依然巨大。

未来趋势方面，数量更多，场景更加广泛的屏幕交互也是相对确定且足够诱人的可能。

如果说中环代表的光伏业务所处的刚刚起步蓝海市场，是一张等待刮开的彩票。那么华星所处的面板赛道则是沃野千里，不容忽视且应当长期耕耘的良田。

目前，由于中国大陆企业的强势，三星、LGD等老牌企业早早就放弃了LCD面板，早在2004年就开始布局下一代面板技术OLED。

按照据CINNO Research的调查数据显示，2021年全球市场AMOLED智能手机面板出货约6.68亿片，同比增长36.3%。而三星一家就拿下了72%的份额。

而韩系另外一大厂商LGD也拿下了7%的份额，两家韩系厂商联手拿下了全球近80%的手机OLED屏市场。

而国产厂商则拿走了剩余的20%左右的份额。其中京东方排名全球第二，份额为9%。维信诺份额为5%排名第四，再是EDO（和辉光电）、CSOT（TCL华星光电）、Tianma(深天马）。

最新数据则显示，2季度全球手机OLED出货量为1.46亿块，而三星的市场占比为69.5%，这是三星历史上首次在OLED屏市场上跌破70%。

而国产厂商们已经拿下了24.2%的份额，京东方排全球第二，出货量为1428万片，环比增长36.1%，维信诺二季度出货量达980万片，位居全球第三，较Q1激增高达44%，增幅居各厂商之首，进步同样明显。

相比之下，TCL华星的进程只能说差强人意。

当然，在另一方面，在更加传统稳健的LCD领域，TCL的表现则非常不错。

群智咨询的数据显示，2021年上半年，全球LCDTV面板出货量排名中，TCL华星排第二位。CINNO Research的统计显示，2021年上半年，京东方、TCL华星、惠科三大巨头的LCD面板出货面积占全球总出货面积的50.9%，占比首次超过一半。

另一边，在更务实，商用性价比更高的MLED方面，TCL今年同样动作频频，今年3月，TCL一口气推出3款MiniLED电视，5月又推出4种尺寸的Q10G MiniLED电视。

随着MLED的热度不断上涨，TCL的相关布局在短期营收方面可能会有进一步提升作用。

5月初，在财报发出后的业绩沟通会上，李东生特别提到了如何面临2022年的新挑战。分别是三大着力点

第一是坚持底线思维，任何重大的项目经营决策，要先立于不败再求胜，对于决策要谨慎；

第二是在业务的资源配置方面适当地收缩，要控制发展节奏，要稳定经营现金流，严控资产负债率；

第三要坚定信心和战略定力，继续推进TCL的‘9215’战略，在危中寻机，逆境发展。

底线，收缩，现金流，负债率。

宏观骤冷之际，商海沉浮多年的李东生，很清楚现在的温度是怎样。

2022年是很枯燥的一年，我们很难作出那些曾经令人兴奋的科技展望，也很难对企业提出什么“星辰大海”的要求。

凌冬已至。现在的第一诉求是面对现实，正视恐惧，活下来。保护好自己的现金流，维持住团队的基本盘，持续盯住自己想要投资的未来。

正如《基督山伯爵》在结尾中所说的那样。

人类的全部智慧就蕴藏在这两个词中：

“希望”。

“等待”。