尹中立（荣盛发展首席经济学家、中国社会科学院金融所研究员）

从正常的逻辑推理，随着注册制改革的深入，A股的“壳价值”应该是贬值的趋势。但今年8月底创业板市场实施注册制改革之后，一些绩差股遭到爆炒，“壳价值”快速升值。创业板市场“炒小”“炒差”的原因是交易制度改革所致还是另有深层次原因？

8月24日，创业板市场正式实施新的交易制度，将涨跌幅限制幅度由之前的10%，扩大到20%，这标志着注册制改革正式在创业板市场推行。

尽管在创业板推行注册制改革之前，注册制已经在科创板市场平稳运行了一年多时间，但该项制度推进到创业板市场时还是产生了一定程度的冲击。当创业板市场实施新的交易制度之后，市场出现“炒小”“炒差”现象，在8月底至9月初的十几个交易日里创业板市场有些小市值股票遭到资金的爆炒。统计数据显示，8月24日至9月8日期间，有10只创业板市场的股票涨幅超过100%，涨幅超过50%的股票多达110只，有1/3创业板的股票涨幅超过30%。最有代表性的三只股票是天山生物、长方集团和豫金刚石，它们在短短的11个交易日市值上涨超过150%，名列第一的天山生物的涨幅近4倍，而期间创业板指数只上涨了0.69%，这说明创业板的指标股并没有因为实施新的交易制度而出现异动，资金爆炒的主要是小市值股票。统计数据显示，这些创业板市场被爆炒的股票在股价上涨之前的平均市值只有37亿元，最有代表性的三只股票是天山生物、长方集团和豫金刚石，它们启动前的市值都不足30亿元。因此，监管部门认定的“炒小”“炒差”是正确的。

如何看待放宽股票交易的涨跌幅限制之后的创业板市场的表现？我们认为需要认真分析其产生的原因才能找到正确的解决途径。改制之后创业板出现“炒小”“炒差”的原因归结起来有以下几点：

第一是注册制放松了上市公司退市的财务硬约束。原退市制度有关财务指标是这样规定的：连续两年亏损发布退市风险警示，连续三年亏损暂停上市。按照此规定，天山生物如果2020年继续亏损，将面临暂停上市的风险。新的退市标准修改为：取消暂停上市，达到退市标准直接退市，引入组合类财务退市标准。根据新的退市标准，天山生物如果今年的收入超过1亿元可能就免于退市。这为套牢的资金获得解救赢得了时间。

第二，庄股的自救行为。有些股票因为前几年实施了定向增发，之后股价一路下跌，参与定增的投资者被高位套牢，交易制度的修改为这些资金自救提供了机会。

还以天山生物为例，该公司在2012年IPO，首发2273万股，发行后的总股本只有9091万股，2014年10股送10股，股本扩大一倍。2016年和2018年两次定增，总股本扩大到3.13亿股，两次定增的价格分别为16.24元和15.53元，但随后公司经营状况恶化，2018年和2019年连续两年亏损，股价也持续下跌到5元左右。参与定增的资金损失了60%以上，投资者被严重套牢。假如参与定增的资金存在1：1的杠杆，那么，这些资金已经爆仓，融出资金的机构也将面临坏账损失。

从理论上来说，交易制度的改变不会改变股价运行的趋势，但对于深度套牢的资金而言，交易制度的改变就是唯一的救命稻草，只有背水一战，才能完成自救的任务。或许，这就是天山生物等股票暴涨的原因。

根据笔者的统计，在上述时间窗口股价涨幅超过100%的十余只股票中，大多数的情况与天山生物高度类似：都曾经在2016年前后实施过定增，参与定增的投资者都被高位套牢。

在此需要补充说明的是，在2016年前后，参与上市公司定增曾经是风靡一时的套利行为，2015年至2017年上市公司再融资总额超过了4万亿之多，其中很多参与定增的资金都加了一倍以上的财务杠杆，因此，这些资金被高位深度套牢。从时间上看，当前恰好是参与定增的资金解禁期，拉高股价以便高位解套成为这些资金的共同目标。

第三，上市公司进行业务转型或资产重组所致。创业板的上市公司资产规模大多较小，业务转型的难度也相对于大型上市公司要小，很多创业板的公司上市之后就一直寻找业务转型的机会，一旦转型成功就可以得到市场资金的认可，短期内股价出现较大上升幅度。在我们统计的涨幅比较大的股票当中有部分属于此类情况。

因此，笔者认为，并非交易制度改革导致了炒小、炒差，而是因为深度套牢的资金抓住交易制度改革的机会奋力自救所致，壳价值上升只是短期现象，壳价值的长期趋势应该是持续贬值的。