时间之神仿佛在中国疫苗公司身上开了一个玩笑。

三年之前，疫苗公司是资本市场最受追捧的标的，投资者认为疫苗将成为未来中国医疗发展的核心主线；三年后的今天，疫苗公司是资本市场中做空者最喜欢的标的，持有疫苗股的投资者几乎每天都在体验股价新低的失落感觉。

从2021年高点算起，至2024年6月17日止，中国主要的疫苗公司股价跌幅的均值为80.5%。除拥有HPV 9价预期的万泰生物外，其他公司的跌幅几乎都在70%以上，当时单押新冠疫苗的三叶草生物跌幅最少，公司整体市值已经较当初跌去了97.3%。

图：中国疫苗公司三年跌幅，来源：锦缎研究院

短短三年时间，真的能够重构一个产业的基本面吗？答案肯定是否定的，疫苗公司依然是三年前的疫苗公司。既然如此，中国疫苗公司究竟为何三年平均跌幅超80%？导致疫苗公司股价持续走低的核心逻辑又是什么呢？

这一切都隐藏在一个又一个的碎片化“真相”中。

01

真相一：早已还清的“红利债”

疫苗股估值回落，最直接的原因就在于疫情红利的消退。

在新冠肆虐的2021年，人们深陷对于明天的未知中，焦虑成为日常中最常见的情绪。此种情况下，代表希望的疫苗也就成为人们感情寄托的最好出口。所以，大多数疫苗公司的股价高点不在于业绩释放的瞬间，而在于疫情预期最高的时刻。

坦率而言，当时疫苗公司的股价是被严重高估的，因为这里头存在了太多对于未来的主观溢价。随着人们对于疫情认知的逐渐清晰，这种主观溢价自然也就一点一点的消失，表现在资本市场中也就是疫苗股估值的不断回落。

巴菲特曾说过：只有当潮水退去的时候，才知道是谁在裸泳。这句话显然并不适用于中国疫苗公司，因为潮水褪去后，并没有哪家公司能够跳脱出估值回落的趋势之外，几乎所有疫苗公司都在偿还疫情的“红利债”。

三年时间股价跌去80.5%，中国疫苗公司的“红利债”还完了吗？从基本面看是这样的。2019年是疫情爆发前夕，2023年则是疫情爆发之后，对比这两年核心疫苗公司经营数据，除康希诺生物录得巨亏外，智飞生物、康泰生物、沃森生物三家传统疫苗公司的营收与净利润均完成显著增长。也就是说，从企业经营层面分析，中国疫苗公司的业绩是在持续增长的。

图：中国主要疫苗公司业绩对比，来源：锦缎研究院

然而，这份增长的另一面，则是公司股价的背道而驰。与2019年底股价相比，康希诺生物、康泰生物、沃森生物股价均下跌了60%以上，表现强势的智飞生物股价跌幅也在6.8%。如果这些股价数据代表的企业经营数据，那么几家公司的营收与净利润也均应该腰斩，显然这与公司实际经营情况是相违背的。

经营与股价的矛盾透露出，资本市场对于疫苗公司的预期是极低的，不仅抹杀了最近四年非新冠业务的增长，甚至认为如今的基本面不及当初的一半，这显然并非疫苗公司的真实境遇。

基于以上分析，中国疫苗公司早已还完“红利债”，但投资者的负面情绪却并没有消退，反而在股价持续下跌过程中被进一步放大，这导致了中国疫苗资产在二级市场中遭受重挫。

02

真相二：内卷诱发价格战

我国疫苗公司主要的业绩构成都是二类疫苗，也就是所谓的自费疫苗。我国免疫规划工作做得较为成功，免疫规划接种率持续保持在99%以上，通过接种一类疫苗已经成功消灭了天花和脊髓灰质炎。但仍有一部分疾病是一类疫苗没有覆盖的，这也就成为疫苗公司的主要销售场景。

一直以来，儿童疫苗都是二级疫苗的核心主战场，即使二类疫苗价格不菲，父母也普遍愿意接种二类疫苗来保护自己的孩子。沃森生物、康泰生物的业绩均主要依赖于儿童二类疫苗。除儿童疫苗外，HPV疫苗也是二类疫苗的另一个主战场，作为女性宫颈癌最有效的防护措施，HPV疫苗曾经一针难求。这也一度造就了智飞生物、沃森生物、万泰生物的股价攀升。

透过现象看本质，尽管二类疫苗还有诸多针对成人的产品，但针对儿童与女性的二类疫苗实则才是中国疫苗公司业绩持续放量的根基。

然而，如今疫情虽然已经离我们远去，但它还是给人们留下了较为深远的影响，这或许才是改变投资者信仰的关键。

疫情犹如一个放大器，让人们心中的负面情绪持续释放。这造成了两种结果：一种是心理层面的，经过疫情的人们更加重视储蓄的重要性；另一种则是现实层面的，疫情下出生人口数明显下降。这双重因素指向了同一个导向，那就是人们消费意愿大幅下降，二类疫苗接种量可能遭遇短期冰点。

再加上疫苗行业竞争玩家不断增多。如HPV疫苗，万泰生物、沃森生物均向国产9价冲锋，很有可能直接冲击智飞生物的基本盘；13价肺炎疫苗和23价肺炎疫苗是儿童疫苗的核心品种，但如今却已经分别有多家新公司入局，整个儿童疫苗赛道正在变得愈发拥挤。

基于此，投资者可以看到，万泰生物、康泰生物、沃森生物、智飞生物今年一季度的业绩均全面滑坡，疫苗股的预期降至冰点。

图：核心疫苗公司Q1业绩，来源：锦缎研究院

疫苗企业的这种内卷在6月初达到了极致。流感疫苗是国内主流二类疫苗之一，曾经也是资本市场中炙手可热的明星管线，然而随着企业间内卷加剧，它正失去往日的光辉。

5月21日，国药集团突然主动发起流感疫苗价格战，旗下长春所、武汉所及上海所的四价流感病毒裂解疫苗统一将中标价格由128下降至88元。迫于无奈，流感疫苗公司华兰生物、科兴生物、金迪克纷纷下场参与价格战，由此带来的影响或将体现在今年的财报中。

从宏观鸟瞰，人们消费意愿降低，二类疫苗更难卖了；从微观着眼，入局企业越来越多，价格战或将成为疫苗产业未来的常态。

这些信息透露出浓浓的“竞争”味道。

03

疫苗“后真相时代”

头部疫苗企业股价超跌、部分疫苗企业陷于内卷，这两个看似矛盾的结论，实则都是中国疫苗产业当下处境的客观缩影。

这个世界是碎片化的，由于观察者出发角度不同，不同的人看同一事物得出的结论也是迥然各异的。对此，牛津大学知名学者麦克唐纳在《后真相时代》中提出了“后真相”的概念，它是介于真实与虚假之间，不完全客观也不完全虚构的情绪性现实。

现阶段市场中存在的很多声音，实则都符合“后真相”定义。在大多数信息碎片中，中国疫苗正面临无休止的利空，消费意愿下降、竞争玩家增多，头部玩家发起价格战。但在这些负面声音背后，实则中国疫苗资产的价值并没有遭到削减，甚至反而是在不断提升的。

2022年7月，国家药监局曾发布《疫苗生产流通管理规定》，对疫苗生产实施严格准入制度，严格控制新开办疫苗生产企业。也就是说，中国疫苗产业的基本盘已经确定，这个赛道中很难再出现新的竞争者，产业内卷并不会持续累加。从整个产业竞争格局分析，疫苗公司属于有限竞争，疫苗产品也拥有很强的持续销售能力。

对于流感疫苗的价格战，确实会对相关企业利润造成影响，但同时也会提升整个流感疫苗的准入门槛。与其等待新晋玩家颠覆格局，倒不如主动降价压缩空间，因为疫苗企业的存量竞争环境，价格战所带来的影响其实并没有想象中的那样大。当然，创新带来的高溢价空间依然还是最吸引市场的。

聚焦当下，虽然我国疫苗已经取得诸多进步，但仍在很多大疫苗品类上存在缺口，如RSV疫苗、B型流脑疫苗、五联苗、五价轮状疫苗等。这些临床缺口都是未来中国疫苗企业努力的方向，仍有很大的提升空间，而这些都需要倚仗当下被极度看衰的中国疫苗资产。

在“后真相时代”中，很多事实会被情绪所埋没，因为大多数只希望得到更符合预期的“真相”。资本市场已经看衰疫苗产业足够长的时间了，理性的投资者是时候考虑疫苗企业碎片信息背后的价值了。（作者：林药师，来源：医曜，锦缎旗下医药产业研究品牌）

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