黎明前的黑暗，明年将是拐点

三季度营收回落，营运效率提升

2018年第三季度天鸽互动收益为1.79亿元人民币，同比下跌25.9%；在线互动娱乐服务收益同比下跌36.0%至2.2亿元人民币，主要因季度付费用户同比下跌23.8%至90.7万户；毛利同比下跌27.2%至1.6亿元人民币，毛利率下降1.6个百分点至89.1%，因毛利率较低的广告业务增加；纯利同比增7.8%至9.5千万元人民币，主要受益于销售费用和行政费用分别同比下降33.1%和59.8%。

无他相机开始变现，广告收入增长翻倍

无他相机为入口，为公司带来大量流量及广告机会。无他相机于第三季已开始变现，一扫市场对工具类软件难以变现的疑虑。广告收入同比110%至2.3千万元人民币。三季度无他相机的MAU仍保持高速增长，达到39.4百万户，环比上升16.3%。我们看好无他相机的变现能力，目前已获众多一线品牌订制化广告，预期第四季度广告收入仍能保持较快增速，因双十一期间的广告需求旺盛。

业务出海渐见成效

公司近年致力出海，主力布局东南亚市场，海外地区营收增长理想。直播方面，公司已经成功打入台湾、泰国、印度尼西亚、菲律宾及其他东南亚地区等市场，其中泰国的日营收已超过400万泰铢，约40多万人民币，正计划推出一款新APP进一步开发泰国市场。另外，无他相机亦开始拓展海外市场，布局越南、泰国及马来西亚，其中越南日活超过45万，月活近200万，海外市场整体月活超过300万。我们认为部署海外业务策略成功，将成为增长的动力，成效将逐渐体现。

直播不断升级玩法

随着近期监管力度加强，直播行业的市场增长渐趋放缓，公司作为行业老兵，不断创新玩法，加深用户互动体验，以增强用户粘性及付款意愿。公司未来正计划推出智能机械人做人工直播和推出VIP系统。我们对新玩法看法乐观，认为创新的玩法在人口红利逐渐消失的情况下，能提供差异化直播方式，反而可以有更大的突破。

投资建议:

我们微调18/19/20年的预测每股盈利分别为0.30/0.34/0.36港元。我们认为今年直播行业监管仍然紧张，加上海外业务需要时间逐步体现成效，按照19年16倍市盈率进行估值，将目标价从7.2港元下调至5.44港元，维持「买入」评级。

风险提示：

（1）市场监管更加严格；（2）海外增速不如预期；（3）直播平台恶性竞争导致公司毛利率下降