原标题：评论丨城中村改造助力稳增长 资金来源主体多样
明明（中信证券首席经济学家）
日前，国新办举行国务院政策例行吹风会，国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、中国人民银行有关负责人解读经济形势和政策。央行在会议中提到，要“加大城中村改造、平急两用基础设施建设、保障性住房建设等金融支持”。
随着中国经济进入新常态，特别是在当前的宏观经济环境下，如何在保持财政稳健的同时，通过有效的项目和策略刺激经济增长，成为了当前我国经济发展的焦点。城中村改造，作为近年来频繁被提及的城市更新方式，不仅关乎数百万城市居民的居住条件和生活质量，更在经济层面扮演了稳增长的关键角色。
本轮城中村改造的特点及范围
城中村改造被视为本轮地产周期的亮点政策之一。7月包括《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》在内的诸多利好政策出台落地，为房地产行业带来了低位反弹的积极动因，同时，将在未来周期长河中发挥稳健的托底功效。在此过程中，地方政府、市场机构、当地居民等均将参与到城市更新升级的漫长源流之中，凝聚全方位、多领域的合力，推进城市的高质量稳增长。
相较于过往的棚户区改造，城中村改造在多方面均有明显差异。改造对象上，两者地理与房屋属性上有一定差异。项目体量上，棚改的幅度高于城中村。资金来源上，“棚改”时期主要通过央行与政策行的金融工具注资。本轮城中村改造强调地方政府引导多元投融资机制。补偿方式上，棚改主要采取货币化安置，城中村改造可能通过房票等方式进行实物补偿。
本次城中村改造的城市范围相对确定，初期涵盖全国19个超大特大城市。这些城市长期承载着人口流入，对解放核心地块的需求较为迫切。同时出于基础设施建设、市容治安管理等需要，城中村的优化改造势在必行。
城中村改造带来稳增长预期
超大特大城市核心区块面积的释放，是城中村改造带来的首重利好，各超大特大城市将充分把握城中村改造带来的增量发展机遇，助力实现城市长期高质量稳增长。具体可表现为以下几个方面：
一是房地产行业将首先迎来高质量可持续增量发展机遇。当前我国整体房产市场供需格局发生变化，但一二线城市的优质房产保值预期未受到过多影响。超大特大城市常住人口仍保持着净流入态势，销售面积、金额、土地出让金等指标占比较为可观。房产市场运行较为稳定，供需较为均衡，在可预见的未来仍然保持稳中向好的积极态势。
城中村改造将释放大量城市中心的优质地段，为房地产行业解决了核心区域土地供给不足的客观限制。本次城中村改造通过整理盘活核心区域中的城中村土地，在核心区位增加土地供给，满足市场对于核心区位房产的需求。需求较高的优质资产，叠加政策带来的资金助力，房地产企业在参与该类项目时风险较小，有望获得高额投资回报。
本次城中村的拆建改造工作带来的建设机会相当可观，房地产行业将迎来高质量发展机遇。我们预计本轮城中村改造中采用拆建方式改造比例可能大于60%。原因在于现有城中村建筑质量差，安全隐患更为严重，较低的拆旧比很难根治问题。高额的拆建比例预示着较为可观的成品房产与价值链条。经过对居住、商服和公建配套面积的估计，我们预计19个超大特大城市能够年化新增商品房货值1.9万亿，占2022年销售额的37%。高额优质商品房增量将从城市核心地段中诞生，为房地产企业重新打开高质量发展之门。同时，在后续改造完成后，城市空间运营与服务将进驻上述地块，为改造建设方带来物业投资的业务机会。在60%的拆建比下，增量持有物业年化租金规模将达8000亿，增量业务规模1200亿。
二是地产相关产业将共享发展机遇。房地产行业是较为典型的长上下游链条行业，其高速增长有助于众多产业与城市的整体经济发展。房地产牵涉包括家居、建材、玻璃等在内的50多个上下游行业，并且在整个链条中居于主导地位。预计城中村改造每年投资额可能在1万亿元左右，全周期带来的城市更新投资额约为10万亿元。2023年上半年，建筑及装潢材料，钢铁及玻璃产业面临着疲弱的下游需求与盈利压力。本次城中村改造带来的更新投资资金将有效地扩充建材、家居等行业长期的产品需求，核心区域的优质房产更新建造将为相关配套产业创造新的机遇，超大特大城市的经济发展也将得到更多的坚实支撑。
三是信贷体系将得到有效扩充。城中村改造对信贷体系有明显的提振作用。投资端，考虑到城中村改造的方式不同，建安费用中信贷资金的来源占比也存在较大的分化。估算城中村改造资金来源信贷占比为60%-75%。整个开发过程对于信贷资金的需求可能在3000-8000亿元区间内。
关于商品房销售带动按揭贷款方面，预计可能拉动按揭贷款1万亿-5万亿元。主要体现在：原有城中村居住者将主要面临改善性居住需求，房产流通变现与自有资金购房或在长期得到增长。改建后的住房容积率很可能有所提升，将吸引新的居民购房入住。
综合来看，城中村改造务求节奏上稳中求进、积极稳妥，成熟一个推进一个。慢节奏、稳步伐的推进过程对于年信贷拉动的规模约在2000亿-5000亿元左右，且可持续性较强。
四是吸引人才涌入，提振城市消费。高学历青年人才是目前超大特大城市争夺的核心人群，其对城市的长期发展提供着坚实的知识贡献与价值产出。本次城中村改造将有效地扩充市区优质居住区域，提升整体生活环境，改善人才生活质量，创造稳定工作条件。
高学历年轻人才是中产阶级的稳定来源，也是新时代消费的主力军。在施展个人才智、赚取劳动报酬的同时，这一群体也衍生出个性化多样化的价值消费需求。城中村改造将有效地出清低效率城市用地，为新兴消费留出充足的想象空间，因而可以更为有效地实现新兴消费需求与高质量供给的匹配，壮大中产阶级，提升居民消费倾向，振兴消费。
政府主导，资金来源多样化
根据超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议提出的城市政府“要切实履行主体责任”，以及参照目前城市更新的做法，城中村改造大致有几种融资方式：一是专项债。二是政策性金融工具及结构性货币工具。各地政府可以根据自身情况以及土地开发与补偿模式的不同，合理搭配采用不同的融资方式。
专项债。地方政府发行城中村改造专项债券，依靠专项债的低利率与长周期持续支持城中村改造事业。据报道，监管方近期加大对城中村改造支持力度，已明确符合条件的城中村改造项目可纳入专项债支持范围，考虑到专项债发行流程，最早将在明年出现首批城中村改造专项债。根据指导文件要求，本次城中村改造专项债将实行封闭管理，专款专用，全力支持城中村改造项目。
政策性金融工具及结构性货币工具。据报道，监管部门明确要设立城中村改造专项借款，并很有可能将由政策性银行特别是国开行组建，其资金来源既可能是通过政策性金融工具，也有可能是央行创设新的结构性货币政策工具。
去年6月开始，国家先后提出的调增政策性银行信贷额度以及创设政策性开发性金融工具等举措，有效为重大项目提供资本金，与商业银行贷款一起为重大项目建设提供了大量融资支持，是接力专项债支撑下半年基建投资高增长的重要工具。三大政策行先后设立了农发基础设施基金、国开基础设施基金以及进银基础设施基金，分别完成了2459亿、4256亿以及684亿资金投放，合计实现了近7400亿元政策性开发性金融工具的使用，支持了超过2700个重大项目的建设。同时，去年三大政策行增调8000亿元信贷额度也很好地支持了基础设施建设。
此外，在上轮棚改中央行启用了抵押补充贷款（PSL）工具，预计本轮央行也将有可能创设新的结构性工具以支持城中村改造。针对城中村改造专项借款的设立，监管鼓励银行提供城中村改造贷款，并采取专款专用、封闭管理的方式。人民银行、金融监管总局、证监会8月18日联合召开的金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议提出，要注意挖掘新的信贷增长点，积极推动城中村改造。现阶段，部分地区商业银行已经开始发放城市更新贷款。
综合来看，在新型融资模式不断涌现的当下，政府主导下的信贷扩张仍然将在城中村改造中扮演重要角色。其优势在于政府信用背书下与政策支持下，融资成本较低，资金来源稳定，同时政府主导也能刺激私人部门的信贷扩张。
8月新增信贷1.36万亿，超出市场预期，拆解数据来看，财政扩张为社融反弹贡献颇多。8月政府债券净融资1.18万亿元，同比多增8714亿元。非金融企业债券净融资2698亿元，同比多增1186亿元。在政府净融资快速增长的情况下，8月财政存款反而出现了88亿元的环比下降，说明财政支出拨款速度显著提高。
展望未来，伴随着财政总体平衡的大背景，金融政策有望成为城中村改造的有力支柱。首先，专项债以及政策性金融工具将继续在城中村改造中发挥关键作用。政策性银行贷款、专项债券等，不仅为改造项目提供了稳定的资金来源，还确保了项目的持续性和可持续性。其次，央行的结构性货币工具也有望在城中村改造中起到更大的作用。通过结构性工具，央行可以更好地满足定向支持城中村改造的资金需求。城中村改造，不仅是城市的更新，更是金融策略和社会发展的完美结合。在财政总体平衡的背景下，通过灵活运用各种金融工具，不仅可以为城中村改造提供坚实的资金支持，还可以为整体经济的稳定增长做出贡献。