文：权衡财经研究员 朱莉
编：许辉
近年来，我国医药行业政策密集发布，陆续出台了"产业绿色发展政策"、"原料药的关联审评审批制度"、"仿制药一致性评价"、"两票制"、"药品集中采购"等新政策，对医药行业的市场供求关系、企业的经营模式、技术研发及产品售价等产生较大影响。
作为药品制造商的湖北亨迪药业股份有限公司（简称：亨迪药业）于2020年10月14日申报材料拟创业板上市，于2021年6月1日进行了第二轮的问询。本次发行前公司总股本为18,000万股，本次拟公开发行股份不超过6,000万股，占本次发行后公司股份总数的比例为25.00%，保荐机构为国泰君安证券。此次拟募集资金11.9亿元用于年产5,000吨布洛芬原料药项目、年产1,200吨原料药项目、补充流动资金项目及年产12吨抗肿瘤原料药项目。
亨迪药业实际控制人刘益谦及其子女合计控股85%，子公司存在未弥补亏损遭问询；毛利率涨势凶猛高于同行，核心产品占比7成上下；境外销售占比高且不断攀升，边境摩擦存隐患；研发费用低，销售费用高企且高于同行；注销子公司曾受到环保处罚，存少纳税款的情形。
刘益谦及其子女合计控股85%，子公司存在未弥补亏损遭问询
亨迪药业2020年6月10日将亨迪有限整体变更为股份有限公司，公司的实际控制人为刘益谦，其通过上海勇达圣间接持有公司45.20%股权，控制公司 51.00%股权，一致行动人为刘妍超、刘雯超、刘天超和刘思超，其中刘天超为刘益谦之子，刘妍超、刘雯超和刘思超均为刘益谦之女。刘天超直接持有公司16.00%股权，通过上海勇达圣间接持有公司5.10%股权，直接或间接合计持有公司21.10%股权；刘妍超直接持有公司6.00%股权，通过上海勇达圣间接持有公司0.70%股权，直接或间接合计持有公司6.70%股权；刘雯超直接持有公司6.00%股权；刘思超直接持有公司6.00%股权。刘益谦及其子女直接或间接合计持有公司85.00%股权。
值得注意的是在招股书资料申报的前五个月也就是2020年5月22日，亨迪有限同意上海勇达圣将其持有的亨迪有限49.00%股权分别转让给刘妍超6.00%股权、刘雯超6.00%股权、刘天超16.00%股权、刘思超6.00%股权、雷小艳5.00%股权、荆门市宁康企业管理中心（有限合伙）7.50%股权和荆门市倍康企业管理中心（有限合伙）2.50%股权。转让价格为3.36元/每一元注册资本，对应亨迪药业100%股权的估值为60,420.00万元，从时间点看来可算是突击入股。家族式控股一股独大，如此突击入股是否存在利益输送？股权的高度集中会导致控股股东对公司的参与程度过高,从而导致董事包括独立董事、监事、甚至中介机构缺乏独立性,进而导致较为严重的利益侵占问题。
此外，权衡财经注意到亨迪药业公司拥有2家全资子公司，分别为湖北百科医药商贸有限责任公司（简称：百科商贸）和武汉百科药物开发有限公司（简称：百科药业）存在未弥补亏损。2017年末-2019年末及2020年6月末，百科商贸的未分配利润分别为-1,598.16万元、-1,644.47万元、-1,809.43万元和-1,693.54万元；百科药物的未分配利润分别为-1,255.02万元、-1,167.67万元、-934.95万元和-772.20万元。子公司报告期内存在未弥补亏损受到了深交所的问询，在回复中亨迪药业称子公司百科商贸和百科药物在报告期内不存在持续亏损，其账面的未弥补亏损主要是由于子公司设立初期等历史原因形成。母公司亨迪药业盈利能力较强，随着股改后累计的未分配利润增加，截至2020年9月30日，合并报表层面的累计亏损已经得以弥补，造成合并报表层面未弥补亏损的因素已经得以消除。
毛利率涨势凶猛高于同行，核心产品占比7成上下
亨迪药业是一家药品制造商，是天茂集团的控股子公司，主要从事化学原料药及制剂产品的研发、生产和销售，原料药是公司核心产品，主要产品为布洛芬原料药。2017年-2019年及2020年1-6月公司营业收入分别为3.66亿元、5.17亿元、6.6亿元和2.94亿元，2018年和2019年同比增长41.3%和27.7%，增速放缓；各期实现的归母净利润分别是1026.76万元、4773.54万元、10028.9万元和9205.53万元，2018年和2019年同比增长365%和110%，净利润涨幅惊人。
对应的是公司主营业务毛利率分别为27.35%、42.83%、51.52%和50.07%，呈现增长趋势，特别是2018年涨幅达56.7%，并且报告期内毛利率高出可比同行均值10个点左右。
对于2018年营收与净利的增长，公司称2018年主要竞争对手巴斯夫停产导致市场有效供给减少，布洛芬原料药的市场价格上涨，公司营业收入和净利润均出现大幅增长。2019年下半年起，随着巴斯夫的逐步复产，布洛芬原料药的销售价格出现一定程度的下滑。未来如布洛芬原料药的市场供给持续增加，可能导致布洛芬原料药产品的市场竞争加剧，销售价格可能会进一步下滑，导致对公司的经营业绩造成不利影响。
公司原料药产品是主营业务收入的主要来源，其中报告期内，布洛芬原料药营业收入为2.51亿元、3.5亿元、4.8亿元和2.16亿元，布洛芬原料药营业收入占公司主营业务收入的比例分别为68.67%、67.76%、72.90%和73.48%，布洛芬原料药为公司的主要产品，公司存在主要产品相对集中的风险。若公司主要产品布洛芬原料药因市场供给增加，导致布洛芬原料药市场价格发生较大不利变化，公司营业收入和净利润均会同步下滑，将对公司经营业绩产生不利影响。
境外销售占比高且不断攀升，边境摩擦存隐患
亨迪药业境外销售收入占主营业务收入比例分别为56.80%、56.71%、63.57%和71.38%，境外销售比例较高，且处于上升状态。外销主要以美元结算，同期公司汇兑损益分别为-300.83万元、207.42万元、296.85万元和100.80万元。人民币汇率波动对公司经营业绩的影响主要体现在：一方面，人民币处于升值时，公司海外销售竞争力下降；另一方面，自确认销售收入形成应收账款至收汇期间，公司因人民币汇率波动而产生汇兑损益，对公司的业绩造成一定的影响。未来，若公司境外销售规模进一步扩大，汇率波动对公司经营业绩的影响仍将持续。
值得注意的是2017年-2019年及2020年1-6月印度格莱为公司的第一大客户，公司向印度格莱销售的布洛芬原料药收入分别为0.61亿元1.-7亿元、1.67亿元和0.69亿元，占营业收入比例分别为16.63%、20.73%、25.29%和23.42%，占比逐年上升。近年来，全球贸易环境复杂多变，贸易保护主义兴起，国际贸易环境的不利变化可能对我国原料药行业的稳定发展产生负面影响。报告期内亨迪药业主要原料之一的异丁基苯的供应商来自印度，同时主要产品布洛芬原料药的第一大客户亦为印度客户，近期中印边境摩擦，可能导致双边经贸关系恶化，进而可能对公司的生产经营造成不利影响。
此外，如果欧洲国家利用反倾销、反补贴、知识产权保护等手段对我国产品出口设置障碍，可能对公司经营造成不利影响。
研发费用低，销售费用高企且高于同行
亨迪药业称视研发创新为核心驱动力，围绕非甾体抗炎类、心血管类、抗肿瘤类等重点疾病领域开展原料药及制剂的研发和产业化。招股书资料显示2017年-2019 年及2020年1-6月公司的研发费用分别是1,770.46 万元、2,087.03万元、2,499.47万元和 597.70万元，研发投入占收入的比例分别为4.83%、4.04%、3.79%和2.03%，占比下滑，且对比同行可比公司均值5.39%、6.11%、6.34%和5.77%，公司的研发费用率低于同行业可比公司的平均值。
全球医药行业目前仍主要由辉瑞、诺华、罗氏等国际药企巨头主导，目前，我国制药企业与国际药企巨头存在一定的差距，医药行业技术水平不高，企业研发投入低、自主创新能力弱。
布洛芬市场的主要企业和竞争格局与全球的情况基本一致，包括山东新华制药股份有限公司、美国圣莱科特国际集团、德国巴斯夫、印度SOLARA、印度IOL，以山东新华制药股份有限公司为例，其总资产为67.96亿元，2019年度山东新华制药股份有限公司营业收入为56.06亿元，净利润为3.23亿元，研发投入为2.35亿元，不论是从规模体量，以及盈利能力研发投入各个方面，亨迪药业或显现出了相对的劣势处境。
权衡财经注意到2017年-2019年及2020年1-6月亨迪药业的销售费用分别为2388.35万元、4830.27万元、5141.5万元和552.65万元，其中公司市场推广费分别为1,390.81万元、3,660.84万元、3,989.29万元和388.27万元，2018年和2019年较2017年度大幅增加。
对此公司称2017-2019年度，随着‚两票制‛政策的推行，公司制剂产品的市场推广模式发生变化，主要依靠市场推广服务商进行市场推广，公司市场推广费的变动与制剂产品的市场推广模式变化关系密切。
与同行业上市公司相比，公司的销售费用率高于行业平均水平。公司解释称由于不同企业的产品类型和销售构成存在差异，进而客户类型和销售模式存在差异，因此各公司的销售费用率也存在差异。
注销子公司曾受到环保处罚，存少纳税款的情形
亨迪药业称为减少管理层级，提高运营效率，亨迪有限吸收合并全资子公司格莱药业。2020年3月30日，亨迪有限和格莱药业分别召开股东会，决议通过吸收合并事项：同意亨迪有限吸收合并全资子公司格莱药业，吸收合并完成后，亨迪有限存续经营，格莱药业解散并注销。2020年5月18日，荆门市市场监督管理局核发（荆门市监）登记内销字[2020]第 1 号《准予注销登记通知书》，对格莱药业准予注销登记。 值得注意的是亨迪药业已注销的子公司湖北百科格莱制药有限公司（简称：格莱药业）曾受到环保处罚，还存在少缴纳税款的情形。
荆门市生态环境局于2019年3月18日对格莱药业进行现场检查，根据荆门环境监测站对合成一车间、二车间外排废气等取样检测：公司存在超标排放大气污染物（非甲烷总烃）情况，违反了《中华人民共和国大气污染防治法》第十八条"向大气排放污染物的，应当符合大气污染物排放标准，遵守重点大气污染物排放总量控制要求"的规定。荆门市生态环境局于2019年5月22日下发《荆门市生态环境局行政处罚决定书》（荆环罚[2019]10 号），对格莱药业处罚60万元。
除了受到环保处罚外，格莱药业还曾受到税务处罚。荆门市税务局稽查局于2019年8月12日对格莱药业2016年1月1日至2018年12月31日涉税情况进行检查，存在增值税、城市维护建设税、企业所得税等税种的违法事实，根据荆门市税务局稽查局《税务处理决定书》（荆门税稽处[2019]69562 号）处罚决定：限期追缴少纳税款363,470.31元。
据（2019）鄂9004刑初621号文件显示，被诉人周某涉嫌犯非法买卖制毒物品罪，经法人同意借用仙桃市中药材有限公司的资质，与湖北百科亨迪药业有限公司签订购销合同，以44,000元购买了布洛伪麻片100件/4万盒（规格为0.23克*8片/盒），每片布洛伪麻片含有盐酸伪麻黄碱30毫克，共含有盐酸伪麻黄碱9,600克。亨迪药业的产品涉及麻黄碱类复方制剂，对后续的药品流向建立追踪和可追溯体系，是药业公司的基本要求，面对诸多问题，亨迪药业未来发展如何，能否顺利上市，权衡财经和大家共同关注。