华源证券股份有限公司丁一近期对珀莱雅进行研究并发布了研究报告《大单品多品牌势头强劲 强营销多渠道持续发力》，本报告对珀莱雅给出买入评级，当前股价为111.02元。

　　珀莱雅(603605)

　　投资要点：

　　公司定位为国货化妆品龙头，迈入高质量增长阶段。公司深耕行业二十余载，由日化专营店的大众品牌成长为国货化妆品龙头，公司通过内生孵化+投资合作构造多品牌矩阵，全面覆盖护肤、美妆、洗护等多个细分领域，旗下品牌矩阵包括珀莱雅、彩棠、悦芙媞、优资莱、CORRECTORS、Off&Relax等。2017-2023年公司营收/归母净利润CAGR均维持在30%以上，24Q1实现营收21.82亿，同比+34.56%，归母净利润为3.03亿，同比+45.58%，收入及利润均超预期，三八大促期间，主品牌珀莱雅在天猫力压一众外资品牌登顶美妆类目TOP1。

　　产品端：品牌策略因势而变，大单品策略效果显著。早期公司主推平价套盒产品，彼时布局二三线线下渠道；2018年公司成功推出爆品“泡泡面膜”，在打开品牌知名度的同时奠定转型年轻化的坚实基础，但爆品策略依靠强营销驱动短期高速增长，生命周期较短且易被其他品牌效仿及分流；2020公司将渠道驱动转型至产品驱动，深耕大单品策略，陆续推出红宝石精华、双抗精华、源力精华等大单品，且围绕大单品进行迭代升级及套系销售。具体而言，一方面横向延伸大单品产品矩阵，由精华类单品扩展至水乳、面霜等，产品力得到验证后更易吸引复购，另一方面围绕现有大单品进行成分、包装、功效等维度进行持续纵向迭代升级，在产品功效迭代的同时拓宽品牌价格带。

　　渠道端：精准把握历次渠道变迁红利，抖音渠道表现亮眼。当前渠道模式为线上为主＋线下并行。早期公司借线下CS渠道成功建立扎实渠道网络，随着传统线下渠道增速放缓，公司精准把握线上红利，线上渠道营收占比从2018年的44%快速攀升至2023年的93%，公司一方面凭借强运营能力仍在天猫渠道维持高于平台的增速，另一方面逐步将营销投放倾斜至抖音、小红书、微信、微博及垂直兴趣平台等。其中抖音策略为品牌自播为主＋达播为辅，公司早期探索抖音平台以达人直播为起点，后逐步提升自播占比，主因系达播通常要求高价坑位费及低于市场折扣力度，自播虽在拓新效果上弱于达播，但自播粉丝粘性较强且可控制成本，在品牌调整营销战略时，自播也可快速做出反应。根据蝉魔方，抖音直播中达播及自播的比例由2021年5:5调整至2023年10月的4:6，自播占比逐渐提升，驱动品牌长线健康发展。

　　研发端：夯实研发实力，构筑核心竞争壁垒。公司研发模式为以自主研发为主＋产学研相结合为辅，在基础研究、配方开发、原料、功效及安全性评估等多个领域保持行业领先。2021年公司成立国际科学研究院，通过战略合作＋产学研融合方式提升技术水平，具体而言，在产学研相结合领域，公司与中国科学院微生物研究所、浙江湃肽生物股份有限公司等签订战略合作协议；在战略合作领域，公司深度整合全球研发力量，与多个全球科技实验室达成合作，公司与前端科研机构及顶级原料供应商强强联合，持续完善从原料端到成品端关键步骤的研发技术，通过不断地研发创新构筑自身高竞争壁垒。

　　盈利预测与估值：预计公司2024-2026年实现营业收入114.3/139.3/166.5亿元，同比增速分别为28.4%/21.9%/19.5%，实现归母净利润15.1/18.5/22.3亿元，同比增速分别为26.3%/22.4%/20.7%，我们选取丸美股份、贝泰妮及华熙生物作为可比公司，2024年平均PE为29倍，公司大单品策略成效显著，持续提升品牌价值，主品牌珀莱雅成长路径清晰，彩棠处于高速增长阶段，强运营能力驱动多渠道发力，管理层组织效率及管理能力较为优异，公司成长逻辑清晰，业绩增长确定性较高，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东方证券施红梅研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达89.07%，其预测2024年度归属净利润为盈利15.24亿，根据现价换算的预测PE为28.24。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有43家机构给出评级，买入评级36家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为129.79。

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