人不能两次踏进同一条河流，但有可能被推进去。

11月21日中午，万达商管发布公告称，原定于2014年1月份到期的美元债，由于当前房地产行业持续低迷，境外资本市场利率不断上升，公司再融资面临一定困难，且万达商管子公司珠海商管年底前获批上市存在一定不确定性，为减少公司短期流动性压力，万达商管主动提前进行流动性管理，对2024年1月到期债券进行还款计划调整。

说人话就是：万达没钱了，6亿美元债要展期。业内皆知，美元债展期是房企爆雷的先兆。万达美元债应声而跌，创下7月以来最大跌幅，其他地产美元债也纷纷跟跌。

相比美元债展期，公告提及“万达商管子公司珠海商管年底前获批上市存在一定不确定性”，是更大的一颗雷。这意味着，万达又要拿出300多亿，回购珠海万达商管此前的融资。

上市未遂，回购，300亿+，这几个关键词，已经不是第一次跟王健林关联在一起。2018年初，万达商业A股上市失败，王健林不得不四处张罗资金，用来还港股私有化的融资。最后是张近东等人出手相援，340亿接下退市财团手中的股权，帮王健林度过一劫。

命运的齿轮不停转动，又把王健林推进了同一条河流。这一次，资金链已绷紧的万达，还能靠朋友圈或“卖卖卖”成功上岸吗？

早知今日，何必当初

如今千方百计谋求港股上市而不得的万达商业，其实在9年前已经成功在港股上市过。

2014年底，万达商业（03699.HK）在香港上市，发行价48港元。伴随A股、港股那一轮的牛市，在2015年6月，万达商业上摸78港元。

当时，万达集团一位副总裁一边计算手头持股的市值，一边对朋友说，你再也见不到70元的万达商业了。孰料一语成谶，随着市场走熊，万达商业股价掉头向下，2016年2月更是下探至31.1港元。

当时港股内房股估值普遍不高。不过，很多万达人不能理解的是，A股和港股对万达的资产，给予的估值相差悬殊。

2015年1月，万达院线（002739.SZ，现名万达电影）在深圳中小板上市。在2015年上半年的牛市中，净利润不到10亿的万达院线，市值一度高达千亿，市盈率超过百倍；而净利润200多亿的万达商业，市值也就不到2000亿，动态市盈率最低时不到4倍。

这让万达人目瞪口呆。在他们看来，毛估估的话，如果一家万达电影院一年挣1000万，那么一家万达广场有望一年挣一个亿；如果万达院线值1000亿，万达商业还不得值1万亿？

王健林也不能理解。那时的王健林蝉联各榜单首富，风头正劲。他接受不了港股给予万达商业“侮辱性的定价”，更觉得对不起老朋友们。众所周知，上市本来是大股东回报亲友团的良机，而王健林在朋友圈里一向有着“大哥”的豪爽。

后来，王健林在一次媒体对话中谈到此次H股上市时说：“我做了很多的行业，有多少次投资，很多朋友跟着我一起投资，每一单赚着很开心，唯一这一单，跟着我的朋友亏钱了。这是很重要一点，不能对不起我的朋友和股东。”

于是王健林决定把万达商业从香港退市，希望回到A股上市。回头来看，这一决定不无意气成分。回归A股，与留在港股，本来并不矛盾。

房企在A股上市一直被严控，但并非绝对禁止。2015年8月，绿地集团成功借壳金丰投资，实现A股上市。

对于信奉事在人为的企业家来说，一切皆有可能。这在大多数时候是优点，是他们取得超凡成就的重要原因；但在碰到某些铁壁的时候，就有可能变成缺点，甚至导致他们遇到自己的滑铁卢。

2015年7月，万达在上海筹建金融集团，挖来前深圳证券交易所副总经理陆肖马，担任万达金融集团副总裁兼投资公司CEO。除了投资，万达对陆肖马在A股上市中发挥作用寄予厚望。

2015年11月，万达商业发布A股上市招股说明书。2016年3月，万达商业启动港股私有化，其后以不低于每H股48港元发起要约收购，最终于当年9月完成从港股退市。

此次私有化所需资金，系万达商业融资而来。万达跟9个财团签下对赌协议，承诺会在2018年完成A股上市，否则回购股权，涉及资金约300亿。

回A之路远比王健林预计的艰难。2016年11月21日，曾被万达想要借壳的绵石投资（000609.SZ）发布公告称，终止万达商业借壳这一重大资产重组事项。

这大概是万达A股上市的最后一次尝试。2016年12月5日，万达金融集团副总裁陆肖马离职。

人算不如天算。2016年底以来，沉积许久的港股内房板块迎来一轮大涨，恒大、融创分别录得十倍涨幅，许家印、杨国强先后荣登首富宝座。

错失内房股牛市的王健林，从此与首富渐行渐远。祸不单行的是，万达在2017年6月因银监会排查贷款的一纸通知，骤然面临危机。

困境中的王健林果断出手，13座万达城、77家高星级酒店打包甩卖，迅速套现600多亿；其他商业、文化优质资产也频频转让。

善战者不败。虽然在港股退市中决策失误，但王健林在困境中体现出的魄力和执行力，仍是其他房企老板难以企及的。在后来的房企爆雷潮中，无人能复制王健林的断臂求生。当然，这也跟形势有关。曾经的“最后接盘人”孙宏斌自身难保，整体经济环境也是今非昔比。

卷土重来，屡战屡败

尽管度过一劫，但万达围绕A股上市的对赌还是输了。王健林发动强大的朋友圈，用新一轮对赌来填坑。

2018年，腾讯、苏宁、京东、融创跟万达签下投资协议，340亿收购了退市财团手里的股权。

眼见回A无望，王健林倒是没有“好马不吃回头草”的执念，他决定重启港股上市。为了迎合香港资本市场的偏好，万达进行资产分拆，把重资产留在集团，将商管和物管划到珠海万达商管，让轻资产的珠海万达商管去香港上市。

在2021年分拆时，万达又引入了新的资方，包括马云、马化腾、碧桂园杨家、周大福郑家以及珠海国资委、中信、招商局等央企系资金。

或许是路径依赖，或许是迷之自信，这次入股也签了对赌协议，金额还是300亿。如果珠海万达商管在2023年底前未能上市，万达有义务回购股份。

这次对赌还包含业绩承诺，珠海万达商管承诺2021年至2023年实际净利润将分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元。

此后，珠海万达商管在2021年10月、2022年4月、2022年10月三次向港交所递交上市申请，均未成功。

境内企业申请境外上市，有“大小路条”之说。“小路条”指证监会出具的上市受理通知函，拿到之后可以去港交所递表；“大路条”指证监会出具的“H股发行批复”，拿到之后才能安排聆讯、路演、招股和挂牌等程序。

2021年10月，珠海万达商管就拿到了“小路条”，但一直拿不到“大路条”。

2023年6月2日，证监会明确要求珠海万达商管补充境外发行上市备案材料，六个问题“招招见血”，涉及企业内控、公司治理、关联交易等，还对一边融资一边大额分红的合理性提出质疑；并要求说明出租率高达98.8%、利润大幅增加、控股股东短期偿债风险等情况，考虑到2022年的疫情因素和地产下行，其含义不言自明。

万达迎难而上。2023年6月28日，珠海万达商管第四次在港交所提交IPO招股书。但不知是补充材料未能说服证监会，还是其他原因，上市仍被搁浅。

此时的万达，处境与2017年底不无相似之处：监管层面的某种质疑，资金层面的全线紧绷，甩卖资产的急不可待。今年下半年以来，万达虽然没有搞“世纪大拍卖”，但一直在零敲碎打地变卖资产。摆上货架的，既有快钱的第三方支付牌照，也有万达投资的资产，还少不了近年来一直充当血包的万达广场资产、万达电影股权。

年关将至，上市梦断，对赌再次失败的王健林还在努力。据知情人士称，万达想延期支付股权回购款和利息，但尚未获得珠海万达商管投资者的同意。

作为中国最优秀的企业家之一，王健林这次还能力挽狂澜吗？

（作者｜胡润峰）