● 复旦大学经济学院院长、复旦发展研究院副院长、中国经济研究中心主任张军教授接受《新京报》采访，探讨稳增长之下如何稳预期的问题，原文刊登于《新京报》。

张军教授

近年来，中国经济增速不断下行。对此，有观点认为，中国经济增速下行是潜在经济增长率的必然反映。不过，在复旦大学文科资深教授张军看来，经济增速的下行，最初有趋势性的因素，是因为政府主动下调了增长目标。但后来发现经济在承受持续放缓的压力，这就跟市场预期走弱有关系了。

张军进而表示，预期弱化的一个重要原因是政策出现了时间上的不连续。“很多与之前在方向上相反的约束性政策和数量型调控手段集中落地，让市场主体对未来的信心发生动摇，在短期改变了对增长前景的预期，这是下行压力形成的主要原因。”

2021年的中央经济工作会议要求,今年经济工作要稳字当头、稳中求进。那么，如何稳预期?张军指出，当前我们在稳定市场预期的主动性方面存在不足，在制定宏观政策时，市场预期应成为宏观政策的锚，成为参照。这个锚是由市场主体对经济前景的看法构成，尤其是企业家的看法。

在预期管理方面，我们还有哪些具体地方需要进一步完善？张军指出，在宏观预期的管理方面，我们需要真正把预期管理置于整个宏观经济政策决策中心的地位，同时政策制定的部门和市场之间要保持频繁而有效的双向沟通。其中，我们首先需要加快建立科学的渠道来获取更真实的市场预期信息。此外，他还指出，稳定预期最好的方式是保持政策在时间上的一致性、连续性，降低政策的不确定性。对于需要靠政策来达到的某些公共目标，也要尽量少用行政强制力量而是利用市场机制来实现。

张军还表示，中国经济的未来并不悲观。“假如我们的需求管理政策直面市场预期，找回宏观需求管理的锚，降低政策在时间上的不一致性，多用价格型调控政策实现公共目标，就能稳住企业家和市场主体对我国经济未来发展的预期，经济增长持续下行的压力是可以消除的。”张军说。

//“经济下行压力之所以持续不减，市场预期走弱是主要原因”

新京报：近年来中国经济平稳下行。对此，有观点认为，当前经济增长已接近潜在产出水平。你是否认同这一判断？

张军：这些年经济放缓的压力一直没有得到缓解，有学者认为是潜在增长率的下降导致了经济的下行。在我看来，这个说法夸大了我们看到的中国经济持续放缓背后的趋势因素。和这个说法类似的说法还有，比如人口红利减退导致了潜在增长率下滑。从趋势上说，人口增长放慢会影响增长趋势，但这跟我们现在看到的增长下行压力还不完全是一回事。如果我们看到经济增速处于持续下滑态势中，我们怎么知道潜在增长水平在哪，而且怎么能证明潜在增长率在6%附近而不是7%？增长在持续放缓，似乎只有了下行趋势，而没有了经济波动，谁还能知道潜在增长率在哪？

我认为，经济下行压力之所以持续不减，除了有长期趋势性的因素之外，这些年市场预期走弱是主要原因。我们这么多年已经不怎么谈预期了，也没有人关注这个问题，宏观管理政策正在逐步丢掉市场预期这个锚。

影响市场预期的最重要因素是政策，或者准确地说是政策在时间上的不一致性、不连续，它导致政策的不确定性增加。这就会扰动市场投资者和企业家对未来经济的看法发生改变。近年来，我们出台了比较多的约束性或限制性的政策，这些政策跟之前企业家接受的政策在方向上发生了改变，比如说，之前鼓励的或准许的，现在不准许了，甚至要强行改过来，这些带来的影响很大。

约束性或限制性政策往往是阶段性的，对政府要达到某个特定的目标而言是需要的，但这些政策大多数都是定性的，它的执行需要依靠政府的行政力量，具有强制性，甚至可能在执行中带有运动式的特点。比如说，供给侧改革、去产能、去杠杆、污染防控、防范金融风险、住房新政，包括三道红线，还有教辅政策等。但是，考虑到这些政策可能会对市场和企业产生较大冲击，而且会因为政策在时间上的不连续不一致，对市场和企业家的预期造成扰动。所以，我觉得制定这些政策时要做认真评估，如何能把新旧政策衔接得更好而不是急转弯。如何能跟市场做更好的解读和沟通，而不是单边操作。其实，鼓励性的政策也有类似问题。无论鼓励还是限制性的政策，重要的不是对错，而是怎么样避免这些政策在时间上的不一致不连续问题，这才是最重要的。

另外一方面，我认为，我们的宏观调控政策也有改进空间。这些年数量型政策用得多，价格型政策过少。比如，信贷政策就是数量型的政策，信贷数量多了少了，在短期内带来的变化会很大，对预期的稳定也有影响。这么多年我们的货币环境一直不宽松，远低于市场预期，利率偏高的局面一直没有改变。可能因为当时存在高杠杆、债务规模大等问题，央行希望收紧信贷来降低企业杠杆率。但这多半是数量思维和存量思路。如果我们多考虑价格型政策，利息降下来，把融资成本降低，那么中小企业的状况就能改善，市场预期就会改善。但如果我们继续多用数量型政策，即便释放更多信贷，这些钱也往往去鼓励地方政府的基建投资，未必能真正缓解大量中小企业的融资约束。

新京报：但央行这些年确实推出了一些结构性的货币政策。

张军：是的，央行这些年在货币总体较紧的前提下，操作上是做了一些变通。所谓精准调控、跨期调控、有保有压等，这些都是操作上的新手段。不过，这样的话，货币政策是不是变成了产业政策？

新京报：央行近年一直强调要坚持不搞“大水漫灌”，强调精准调控是不是对以前“4万亿”刺激政策的一个修正？

张军：在我们的语境里，大水漫灌这个说法指的就是信贷规模，而信贷规模是个数量概念，它并不依靠市场机制来分配和决定去哪，这就是个问题。一旦要扩大信贷规模，就会把更多的信贷通过银行和发改委渠道分配出去，去更多支持地方政府的各种基建项目。所以，在我们数量型主导的货币政策里，扩信贷多数情况下就是要扩基建。但其实我们宏观经济真正的问题是市场融资成本太高，严重约束了大量中小企业，而这些企业代表的又是最有竞争力的经济活动，导致经济学家说的错配问题。所以，货币政策要更多往价格型调控政策转变，把利率真正降下去，融资成本降下来，对市场预期改善非常重要。货币政策老是在数量框架里考虑，是难以走出怪圈的。

//“市场预期应成为制定宏观政策的锚”

新京报：你刚还提到中国经济增速下行的更主要的原因，和较多的约束性政策有一定的关系，执行过猛就可能对市场预期造成比较大的冲击。你如何看待市场预期与制定宏观政策之间的关系？

张军：宏观经济政策是为了解决两个东西，或者说发挥两个功能：平稳市场预期，平滑经济波动。这两个功能比较重要，这也是经济学家凯恩斯最早发现和提出来的，他看到了预期在宏观经济波动当中的重要性。预期来自于市场，也就是市场上的经济主体，包括企业家、投资者，当然也应该包括消费者。

宏观经济状况就是受市场预期支配的，市场怎么看当下和未来，就决定了当前需求水平的变化方向。毫无疑问，预期会受很多因素的干扰，会引起宏观经济在短期内出现高高低低的波动。现代的市场经济当中，金融市场和资本市场可能更容易受到情绪的影响，也对整个宏观经济的波动有很大的影响，所以对市场预期的管理就需要特别关注金融市场和资本市场的预期。因此，宏观管理需要高度关注市场预期，需要应对预期的波动，稳定预期。其实十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》在讲到健全宏观调控体系时就有提到“稳定市场预期”这个任务。我印象中这几年每次中央讨论经济形势，也都会强调预期管理的重要性。但现在需要落实到行动上。

在我看来，在制定宏观政策时，市场预期应成为一个锚，一个参照。这个参照由市场主体对经济前景的看法构成，尤其是企业家的看法。没有这个参照物，就像漂浮在海上的渔船，到底被海流漂到哪里了，离岸边有多远，我们没法确定。政策要稳住市场预期这个锚，就是要高度关注市场主体的看法、包括企业家的看法怎么样，这是短期对宏观需求最主要的影响因素。

如果我们在出台新政时充分考虑到可能对市场预期的冲击，我们就能降低政策在时间上存在的不够连续、不确定性变大等问题，这些会对经济造成持久的冲击。比如说，近年来基建和企业投资增速都降下来了，这说明预期在弱化。在投资领域，房地产市场受到预期冲击的影响更大，一开始还显现不出来，最近看出来了。而房地产问题在中国也是金融问题，因为土地是抵押品，跟整个金融体系有个嵌套的关系。这样，房地产政策变化冲击的不单是房地产行业自己，对整个金融都有大的冲击。好在管理层及时注意到了这个冲击，采取了措施，负面影响没有扩大开来。因此，在制定政策时，最主要的注意事项是要防止政策在时间上的不一致、不连续。政策真要改变，也要有缓冲和过渡期的设计。当然中央也要想办法来避免政策被地方过度执行或粗暴执行，要有一些约束的。

新京报：在当前，此前几年扩张很快的企业由于金融紧缩出现了债务危机。而近年来监管部门一直在向市场释放“去杠杆”的信号。为什么这些信号没能让企业平稳“瘦身”避免危机？

张军：这就是我前面说的单边的意思。企业会抱怨啊，政策此一时彼一时。企业在一些领域扩张过快，在当时也是政策鼓励、至少没有阻止的啊。其实我们需要的预期管理是双边的，与市场的双向沟通。过去我们在改革政策中常常用老人老办法来处理增量与存量的关系，这些智慧也需要用在政策与预期管理中去。

//“我们需要建立一个更科学的渠道来获取更真实的预期信息”

新京报：央行现在每个季度会在官网上公开发布分别针对企业家、银行家、城镇储户的问卷调查报告。

张军：确实如此。我也曾就央行在预期管理方面的工作情况向几位券商的首席经济学家了解过，他们也提到，每个季度央行会有问卷下来，偶尔也会召集开座谈会，找一些代表性的金融机构，包括外资的金融机构，还有企业界人士，通报一下情况，听听这些机构和人士的意见。但我们也都知道，大多数机构的问卷反馈带有随意性，科学性值得怀疑。包括对宏观经济基本参数的预测，毛估估的多，现在很少用模型来做预测。

总体上，在宏观预期的管理方面，我们没有真正把预期管理放到整个宏观经济政策中心位置的高度，同时制定政策的部门和市场之间缺乏有效的沟通和可信的信息来源渠道。其实，我并不知道央行是怎么样获取市场预期的基本信息的，反过来，市场是如何获得央行对经济的前瞻预测值的。我没有看到过央行是否公布过自己的预测值，也没有看到央行从市场机构的预测值计算出来的中位值信息，比如GDP增速、就业、M2、CPI等。

恐怕央行需要搭建一个科学的调研系统，定期公开有关宏观经济的市场预测的中值等。另外，国家统计局每月公布的宏观经济数据还主要是增长率数据，大部分都是同比增长。其实，对于市场预期而言，我们只报告一些宏观统计指标的月度或季度的同比增长率是不够的，甚至是不必要的，市场需要知道跟预期比，缺口在哪，有多大，宏观管理当局如何行动。因此，除了官方渠道之外，我们需要建立一个更完善的体系来获取更真实的市场预期。市场上要有第三方独立的预测机构，这样它们可以获取反映中小企业家预期的信息。

新京报：我们应该怎么做预期管理，还有哪些地方待完善？

张军：在发达国家，金融稳定委员会或者公开市场委员会非常重要的一个功能就是做预期管理。做预期管理，就是要和市场进行非常好的沟通，政策透明度比较高，全球金融危机之后，大多数央行还强调要做前瞻指引，这些动作都是为了应对预期可能出现的不稳定。

这些年我们也强调治理体系的现代化，我认为，其中，预期管理就是一项重要内容。中国的央行也和资本市场和金融市场有些沟通，但总体上在预期管理上做得还不够。其中一个表现是，在央行的决策中还没有把市场预期放到更重要的高度。另外，反映市场预期的数据不透明，也没有公开，预期调研和反馈机制不健全。

当然，对预期管理而言，除了需要宏观政策上的预期管理之外，更重要的还在于设计和出台中长期发展政策时更多关注如何保持政策在时间上的连续性和一致性，降低政策的不确定性。无论金融机构还是实体企业，大家都感觉政策在时间上不连续是很头痛的问题，感觉政策“多变”。就是说，不断有新的政策出来取代老的政策，整个市场不断受到政策改变的冲击，这个对市场主体的预期稳定有非常大的负面影响。在这方面，需要我们引起高度重视并找到解决办法。我觉得，宏观经济管理也好，中长期发展政策也罢，在中国的国情下，最需要解决的问题是政策如何避免多变，尽量在时间上保持连续，做好政策的过渡和衔接。即便是监管政策要改变，什么可以做，什么不能做了，也需要政策制定者花力气跟市场做好沟通工作，要尽量平滑预期。对于货币政策而言，我们的货币当局应该加强发挥价格型政策的作用，同时与市场主体之间建立双向沟通的透明渠道，做好前瞻指引。唯此，宏观管理部门才能真正稳定市场预期，宏观政策对保持市场主体信心的功能才能彰显出来。

其实，说到底，稳定预期最好的方式就是保持政策在时间上的一致性、连续性，降低政策的不确定性。对于需要靠约束性政策来达到的某些公共目标，也要尽量少用行政强制力量而是利用市场机制来实现。

比如，针对改善环保、化解风险而出台的政策措施，从大趋势上看无疑是对的。但问题在于，这些约束性政策是定性的，往往需要靠政府的行政力量来推行，它不是靠市场力量来实现的。尤其是，一旦执行中简单粗暴，很容易造成市场恐慌。要实现一个中长期的好目标，最好的方式还是要利用市场机制，在稳定预期中不断改善和逼近结果，这可能是代价最小的做法。比如关于碳中和的长远目标，我想碳配额的交易市场是应该大力鼓励的解决机制。

我对中国经济的未来并不悲观。假如我们的需求管理政策直面市场预期，找回宏观需求管理的锚，多用价格型调控政策，稳住企业家和市场主体对我国经济未来发展的预期，经济增长持续下行的压力是能消除的。

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