■ 文 / 李凌 来源：经理人杂志

传统的淘宝、京东等综合电商平台不断尝试直播等新模式、不断延展商业模式的边际，抖音、快手等自媒体视频更是以直播不断刷新传统电商的边界，而这些新老电商们不约而同地将触角伸向唯品会的“品牌特卖”这一地盘，并显示出强大的用户集聚能力。对比之下，面临活跃用户增速放缓、获客成本居高、“伪品会”质疑等困境的唯品会，其特卖模式显得难以突破自己的一亩三分地，凸显其商业模式的弱延展性。

截至2019年四季度，唯品会（NYSE:VIPS）已连续29个季度实现盈利。

2019年四季度，唯品会营收293.2亿元，同比增长12.4%；非通用准则下归属于股东的净利润为19.3亿元，同比大增111.4%，净利润率达6.6%。2019年全年数据表现也不错，营收为929.9亿元，同比增长10%；归属股东的净利润为40 亿元，较上年同期的21亿元增长88.7%。无论是营收还是净利润、毛利率均表现强劲，部分指标还超过了市场预期。2020年3月5日财报发布当天其股价跳空高开，最高涨至17.06美元，收盘于16.66美元，较前一交易日上涨26.98%。

成立于2008年的唯品会，凭借大牌低价为核心的“线上奥特莱斯”模式快速崛起。2012年从奢侈品折扣变成了全品牌折扣，更是进入新一轮的超高速增长期。资料显示，2012〜2015年，唯品会的营收增速分别为204%、138%、123%。2015年4月，唯品会股价创下30.72美元历史最高点，市值一度达到约200亿美元。但之后，唯品会股价开始不断下滑，2019年7月11日，唯品会的股价只有每股7.88美元，总市值只剩下52.41亿美元，只有最高峰值的四分之一左右了。

亮眼的2019年年报成绩单、股价脱离谷底、市值重回100亿美元以上，似乎唯品会已经开始新一轮的起飞。然而，曾经排在淘宝、京东之后位居行业第三的唯品会，已经被后来的拼多多远远抛在后边，股价、市值也仅分别为后者的40%、20%。更重要的是，其藏在业绩背后的问题仍然存在。

业绩优异、腾讯加持，但估值低于行业平均

2019年四季度唯品会除了业绩增长超预期外，客户也保持了强劲增长，同比增长19%，环比增长21%。

从2019年第三季度的数据看，唯品会净收入同比增长10%至196.1亿元，其中：产品收入同比增长8.5%至184.8亿元，占收入的94.2%；其他收入同比增长41.4%至11.4亿元，占收入的5.8%。毛利率的提升和履约费用率的改善助力公司调整后归母净利润同比增长140.2%至12.09亿元。高于市场预期 47.3%，调整后归母净利率达到6.1%，环比提升1.5个百分点，连续四季度实现利润率的环比回升。

与此同时，唯品会的用户数据也相当亮眼。从订单数看，2019年三季度平台总订单数为1.276亿，相比上年同期的9570万单增长33%，其中复购订单占比达96.7%，存量用户运营能力出色。三季度活跃用户数增至3200万人，同比增长21%，用户留存率为86.9%。

从近几年的数据看，唯品会的业绩和用户增长表现也相当优异。

2016年全年总营收565.9亿元，较2015财年的402亿元增长40.8%；2017、2018、2019财年总营收分别为729亿元、845.24亿元、929.9亿元，分别比上一财年增长28.8%、15.94%、10.01%（图1）。

业绩不断增长的背后，是唯品会总活跃用户人数的增加和用户平均收入的相对稳定（图2）。公告数据显示，2017年至今，唯品会的复购用户总数从2000万逐季稳步增长到2019年三季度的2780万。

从上市以来，唯品会颇受机构青睐。公告资料显示，唯品会的机构股东不乏华尔街赫赫有名的大投行，有人戏称“包含了大半条华尔街”。2018年中报时，施罗德资产管理有限公司（持股7%）、高盛集团（持股6%）、贝莱德集团（持股3%）、汇丰控股（持股2%）、领航投资（美国最大的共同基金，持股2%）等前20名股东几乎无一不是国际知名投资机构。

此时，最早投资唯品会的红杉资本、老虎基金等知名投资机构，已经消失在股东名单中。唯品会向美国证监会（SEC）递交的文件显示，2015年底老虎基金环球旗下Tiger Entities持股8.5%，到2016年底，Tiger Entities已从主要股东名单中消失。而红杉资本在唯品会上市后不断抛售其股票，2015年年底前，红杉资本旗下Sequoia Entities将持有的5%股票抛售一空。到2019年底，唯品会的机构股东前20名单上，施罗德资产管理有限公司大幅减持持股量的75.35%，将持有唯品会股权比例降至1.48%；高盛集团持股比例为1.28%。贝莱德集团、汇丰控股、花旗集团、摩根士丹利旗下基金等著名机构，都位列唯品会股东名单。

当然对唯品会来说，更重要的机构股东是腾讯和京东。公告资料显示，2017年年底，腾讯、京东共同认购唯品会发行的新股，认购价高达每股ADS（美国存托股）13.08美元，较此前一周的周收盘价8.44美元溢价54.6%。完成发行后腾讯和京东对唯品会的持股分别为7.0%和5.5%。

之后，腾讯和京东都继续增持唯品会。2019年2月27日至3月6日期间，腾讯在公开市场买入5821858股唯品会ADS，每ADS加权平均价为7.46美元，总价为 4341.04万美元。之前的2018年8月，京东与唯品会向美国证券交易委员会（SEC）递交的文件显示，自2018年6月13日起，京东从公开市场买入5916178股唯品会ADS，每股ADS交易价格为9.4264 美元，总计斥资约5576.8万美元。至2019年12月，腾讯在唯品会中的持股比例已达到9.6%，京东则增持至7.6%。

在第一次入股后，唯品会京东旗舰店如期在京东首页全量展示，微信钱包入口在2018年4月向所有微信用户全量开放。而腾讯、京东入股给唯品会带来了立竿见影的效果。短短一个月时间内，其京东旗舰店粉丝从0增长至近40万。2018年“4.19”大促期间，通过京东入口进入唯品会的客户中98%都是新客。而且在京东入口售卖的各品类中，男装销售第一，美妆增速很快，这与京东的客群属性和平台特点有关。与此同时，唯品会抓住时机快速上新，3月上线品牌271个，4月上线890个，包括母婴、美妆商品。4月较3月，品牌销售月复合增长300%以上的品牌总计147个，100%以上增长的品牌总计232个，品牌销售复合增长量走高。

微信小程序也不断给唯品会导入新客户，2018年一季度财报数据显示，来自唯品会微信小程序的新买家环比增长超过5倍。而至2019年二季度时，腾讯和京东为唯品会贡献了约23%的新客户。

相当亮眼的成绩单，再加上中国两大流量资源入口的加持，资本市场似乎却并不买账。就拿同为电子商务企业的拼多多来比，至今仍处亏损之中的拼多多2019年总营收301.4亿元，尽管比上年的131.2亿元同比增长130%，但仍仅为唯品会929.9亿元营收规模的32%；从盈利情况看，唯品会2019年归属股东的净利润为40亿元，而拼多多仍然处于持续亏损中。

但让人颇感奇怪的是，二者在资本市场上的表现错位。截至2020年4月14日，唯品会当日收盘价16.57美元，公司总市值为110.19亿美元；拼多多当日收盘价为43.03美元，总市值达500.71亿美元，分别是唯品会的2.6倍和4.5倍。

从行业对比来看，唯品会2019年11月中旬的市值对应2019年和2020年的PE为14.5倍和12.5倍，低于电商平台平均23.6倍和18.1倍的平均市盈率。即使从彼时至今，唯品会股价从11.88美元左右上涨至2020年4月14日的16.66美元，对应2019年的市盈率约为18倍，估值仍然微低于行业平均水平。

众所周知，美国的投资机构，更看重的是企业的“未来”与商业模式的可持续性，唯品会与拼多多业绩与估值的反差，让我们不禁要问：大股东名单中包含半条华尔街，为何却在资本市场遇冷？集齐腾讯京东最顶尖的流量资源，为何增长却不尽人意？

而重要股东腾讯似乎也更倾向将更好的资源向拼多多倾斜：微信给唯品会的流量入口不如拼多多，其被排在最后一排。打开微信钱包页面，要往下拉到最后，才能看到唯品会，排在滴滴、京东、美团、蘑菇街之后。“从用户体验来说，我们一般倾向于将高流量、点击率较高的APP放在黄金入口。对用户来说，如果总让他拖到最下面才看到需要的功能，也很容易流失，所以一般将低流量的APP往后排。”一位曾供职于互联网的专业人士谈到。

目前，腾讯也是拼多多的第二大股东，持股比例高达17.8%，仅次于创始人黄峥。入口排位绝对与重视程度正相关。

估值之谜：毛利润更能反映真实运营能力？

从营业收入的情况看，尽管唯品会保持了持续增长的态势，但季度营收同比增长率却持续大幅下滑，从2017年三季度的27.6%持续下滑至2019年三季度的10%，2019年四季度营收同比增长12%，稍有回升，但仍远低于2017年时的27%（图3）。与此同时，唯品会的毛利率呈下降趋势，从2014年三季度的24.9%逐步下滑至2019年三季度的21.6%，2019年四季度的23.9%。但从年度比较来看，2019年的毛利率22.3%与2017年的22.2%持平。

但这并不是唯品会市值在相对低位徘徊的真正原因。

早在2015年，美国霍华德史密斯律师事务所（Law Offices of Howard G.Smith）宣布，其将代表在2015年2月17日至2015年5月15日期间购买唯品会股票的买家对唯品会提起集体诉讼。律师认为，唯品会业绩被夸大数倍致市值虚高，这已经是唯品会2015年一季度财报发布后第六次遭到诉讼。该律师指控唯品会操纵和夸大公司销售额、应收账款、利润、现金流以及资产账目（包括库存和投资），以及财报中包含违反美国通用会计准则（GAAP）的内容，例如按照“毛收入”报告营收。

事实上，唯品会的商业模式属于寄售模式（Consignment），在美国的会计准则下，应该按照净额法（netmethod）进行收入确认，而唯品会则是按照全额法（grossmethod）确认，因此霍华德史密斯律师事务所认为，唯品会的收入被严重高估了。在全额法下，唯品会可以将总客户收取的总价款作为自己的销售收入，即将总销售额作为销售收入；而在净额法下，唯品会只能将毛利作为收入。

唯品会上市后多次受到外部质疑，除了财务数据之外，其用户数量和平均消费额、过高的毛利率等都多受质疑。抛开这些质疑，仅考察唯品会公告的相关数据，我们发现，如果将毛利视作唯品会的真实营业收入，则2015年〜2019年唯品会的毛利总额分别为98.96亿元、135.96亿元、162.33亿元、170.48亿元、206.8亿元，2016年-2019年毛利总额同比增长分别达37.39%、19.4%、5.02%、21.3%。显然，以这两组数据来评估唯品会的营收规模及增长情况，与唯品会的股价走势高度吻合（图4）。

困境之一：获客成本上升，人均创收持续下滑

2019年三季度，唯品会ARPU（每用户平均收入）为2823元/人/年，人均创收持续下滑（图5）。公告数据显示，唯品会ARPU从2017年三季度的2517元逐季攀升至2018年三季度的2977元的高点，增长18.28%，之后的四个季度持续滑落。

显然，在ARPU持续下滑的情况下，唯品会营业收入的增长依赖于活跃用户数及订单增长。从订单数看，2019年三季度唯品会总订单数为1.276亿，相比去年同期的9570万单增长33%，其中复购订单占比达96.7%。三季度活跃用户数增至3200万人，同比增长21%，用户留存率为86.9%。2019年，唯品会GMV达1482亿元，相比于去年1310亿元同比增长13%；总订单数为5.663亿，相比去年的4.374亿单增长29%。

把时间轴拉到腾讯和京东战略入股前，唯品会的股价从上市后一路冲到2014年4月时30.72美元的高点，然后开始一路走低，到2016年6月30日时股价已跌至10.55美元左右，且伴随其营收增速从2016年二季度的49%一路降至2017年三季度的27.6%、活跃用户数量增速更是从2016年二季度的62%降至2017年三季度的15%，其股价也盘跌至2017年9月30日的8.79美元一线。

2017年四季度，腾讯、京东溢价50%以上、以每股13.08美元的价格认购唯品会新发股份，为唯品会带来约8.63亿美元发展资金。

拥有雄厚资金的唯品会，大力拓展新客户。截至2019年，唯品会活跃买家数达3860万人，而复购用户占比达86.9%

仔细分析唯品会季度复购用户数量的变化趋势，我们发现，2017年一季度至2019年三季度，其复购用户从2000万缓慢增长至2780万，复购用户占比基本维持在85%左右，而其2015〜2018年年度活跃用户数年复合增长率为13%。同样以拼多多为比较样本，拼多多2017年一季度年活跃用户为6770万，而到了2018年一季度则同比增长3倍以上达到2.45亿，且2018年第一季度、第二季度以及第三季度活跃用户数较上年度同比增长分别达335.6%、244.6%及144.5%，2019年第一季度活跃用户数同比增长依然达到了50%。这样的增长速度，让阿里和京东等都倍感压力，也能从一个侧面反映出唯品会估值远低于拼多多的内在逻辑之一。

进一步分析获客成本，我们发现，主流券商和媒体简单地用市场费用除以净增活跃用户计算新客成本的方法，有相当大的片面性，因为市场费用既包含效果营销的在线广告营销，也包括了无法衡量效果的品牌广告，还包括了更大的一块费用就是大促活动、促销折扣券等等。对于垂直电商而言，我们可用市场费用除于活跃用户数，大致评估平台的用户维护及新客获取费用。

2018年和2019年，唯品会市场“营销费用+配送费用”分别为107.29亿元、109.17亿元，对应的活跃用户数分别为6050万、6900万，也就是说这两年唯品会的获客成本分别为177.34元、158.22元。这与业内人士了解的基本相符：阿里巴巴、京东、拼多多及唯品会的实际获客成本分别约为60元、60元、20元和100多元左右。阿里和京东的获客成本差不多在同一个水平，而拼多多则通过社交营销，成本低得多，以2017年的数据为例，拼多多活跃用户数2.448亿元，市场营销费用13.45亿元，获客成本仅为5.41元。近两年拼多多的获客成本有所提升，但仍远低于同行。

尽管唯品会获客的成本也不算高，因大部分垂直电商的获客成本在300元以上，但相比拼多多的获客能力仍然有巨大的差距。这是其估值远低于拼多多的内在逻辑之二。

困境之二：“伪品会”质疑挥之不去

作为品牌特卖平台来说，商品的品牌和品质是唯品会的生命线，然而市场上“伪品会”的质疑一直挥之不去。

刚刚进入2020年，北京市消费者协会从包括唯品会在内的多个线上线下平台随机购买了60件样品进行比较试验，测试发现一件购自“唯品会”的标称无锡阿拉贝尔针纺制品有限公司销售的“ROYAR 鹿皇羊”套头连帽撞色卫衣针织衫，售价689元，明示绵羊毛53.5%、山羊绒45%，实际为100%羊毛，涉嫌售假。随后唯品会向相关媒体称，公司已经下架两个涉事品牌，各部门开展自查工作。

这不是唯品会第一次面临“售假”投诉。2015年年底，唯品会发布声明，证实平台销售商品中“掺有非茅台集团原厂原装商品”，对已退货的商品进行封存并移交相关部门调查和鉴定，对903名消费者退款，并给予十倍赔偿。当下的市场环境下，可以说“售假”几乎是所有电商平台都会面临的问题，考验的是平台的管控能力和价值取向，是否真正把消费者的利益和消费体验放在第一位，是为了利益主动售假还是因为管控失误导致出现假货。

对唯品会来说，任何一次售假、货不对版等问题爆出，都会让其“100%正品”的承诺蒙尘，长期积累必将给品牌带来致命打击。

更大的一个问题是，唯品会被曝涉嫌自有品牌及关联方品牌中，相当大比例不符合唯品会的选牌标准。唯品会创始股东洪晓波对外证实，公司的选牌标准是供应商需要是著名/知名品牌的供应或代理机构，拥有200家以上实体店或专柜。而据唯品会合作品牌提供方广州魅达网公司的小股东爆料，称唯品会于2013〜2014年推出《轻奢·自有品牌项目》，通过招商无品牌但有制造备货能力的厂家，给予授权贴牌。其中只有10%左右的品牌属于唯品会，余下90%大多属于广州魅达网公司和上海圣罗拉贸易发展有限公司，而这两个公司是由洪晓波家族相关人员控制。

更值得注意的是，唯品会的自有品牌中90%的品牌几乎都是当时即时创建的，市面上没有任何实体店铺销售、没有其他电商销售渠道的“原创”品牌，并不符合唯品会的品牌合作标准。而这些品牌却在2014年7月起相继登录唯品会进行推广销售。

这些问题的爆出，也反推唯品会加大产品质量管控强度。公司高层也表示，将通过唯品会全线自营的商业模式，来进一步保证唯品会的“正品度”——“唯品会对每一个正式合作的供应商，都要实地考察，进行原产地认证，生产工厂及生产实景的查检。唯品会所售商品均从品牌官方渠道直采，更与多家行业巨头达成战略合作关系。”

商业模式之殇：延展性较弱

不管是获客速度、获客规模和获客成本，都与电商企业商业模式核心能力相关。电商行业的竞争越来越激烈，不只是用户争夺，看谁最先触达用户，包括存量用户的消费习惯争夺。更重要的是商业模式持续性和延展性的大比拼。

拼多多的异军突起，靠的就是依托移动互联网社交平台、以“拼团”形成的“货找人”商业模式，就像滚雪球一样做大用户群，这也是拼多多后来居上的核心支撑。相比之下，唯品会的品牌特卖模式门槛较低，难以构建有效的护城河，在商业模式的延展性上远弱于拼多多。

事实上，特卖模式非常易于被对手借鉴——淘宝、京东等主流电商平台上，各种品类的品牌商品限时折扣等各种各样打折的方式层出不穷。与唯品会一样均在2008〜2010年期间成立的寺库、第五大道、珍品网、优众网、走秀网、尊享网、尚品网等垂直电商，大多都是以品牌折扣作为引客重要手段。所谓的“品牌特卖”模式已沦为电商的常规营销手段。

传统的淘宝、京东等综合电商平台不断尝试直播等新模式、不断延展商业模式的边际，抖音、快手等自媒体视频更是以直播不断刷新传统电商的边界，显示出强大的用户集聚能力，成为了各类产品变现的主要渠道。

在电商领域如火如荼的创新之下，唯品会的特卖模式显得难以突破自己的一亩三分地，一步步走向天花板，凸显其商业模式的弱延展性。我们看到，唯品会近几年一直谋求转型，尝试如何拓展业务链，不断地做好加减法，以期不断提升品牌特卖业务的运营能力和盈利能力。但相比竞争对手可以轻易借鉴特卖模式，唯品会向新领域的扩张显得格外艰难。

学习京东自建物流以失败告终

2019年11月25日，唯品会宣布与顺丰达成业务合作，即日起终止旗下自营快递品骏的快递业务，并委托顺丰提供配送服务。

2013年，唯品会自建“品骏快递”，意在为用户提供退换货等差异化、精细化服务。尽管据唯品会2018年二季度财报，品骏快递已经连续22个季度盈利。看上去唯品会自办物流成功了，但其也因此背负了沉重的物流成本，诸多消费者遭遇过物流费用加倍等不良体验。

事实上，品骏快递履约成本持续高企，长期拖累了唯品会的经营业绩，使得唯品会最终决定“断臂”。此次，公司采取保留核心仓库资产、委托顺丰代替品骏配送的模式，既能降低物流履约成本也能保障服务体验。

唯品会方面还表示，此前其单件物流成本高于行业平均水平，自2019年年初开始尝试使用社会化物流承接部分快递业务（JITX）以来，至第三季度，唯品会实际履约费用和费率占比均有所下降，预计全面切断社会化物流业务后，唯品会单件物流成本有望继续降低。财报数据显示，唯品会履约费用率从2018年三季度的9.9%下降至2019年三季度的8.1%，但仍高于行业平均水平。从履约费用来看，拥有自有快递业务的京东同期的履约费用为6.5%。

2019年四季度，唯品会归属股东净利润为15亿元（约合2.091亿美元），同比增长111.4%。首席财务官杨东皓认为，这得益于公司终止了品骏快递配送业务，直接降低了企业的运营成本，从而带来了利润提升。唯品会联合创始人、董事长兼CEO沈亚也认为，“此举已经并将持续为公司节省可观的运营成本。”

事实上，物流行业相对来讲成本高，并且运营有其专业性，只有达到一定规模效应的企业才可能持续实现盈利。大部分中小电商的交付转给第三方是一个必然趋势。

新零售、金融等尝试难达预期

2017年，生鲜早已成为电商领域的“风口”，唯品会也悄然跟进，入局生鲜。当年7年10月，唯品会在广州开出第一家品骏生活生鲜社区店“品骏生活”，由旗下全资物流公司品骏控股负责。到2018年1月，品骏生活已经在广州开了5家店，并号称要在2018年开设200家，未来三年里开出10000家店铺。

此时的生鲜市场已是巨头扎堆，阿里巴巴、腾讯、京东、苏宁均在此领域大力布局。今日资本徐新曾提出：“电商还有最后一个堡垒就是生鲜，拿下了生鲜就能拿下天下。”据易观数据显示，2016年中国生鲜电商市场交易规模达到913.9亿元，2019年达到1445亿元。

而且，生鲜更是考验电商平台的综合运营能力。从品牌折扣起家的唯品会，不管在生鲜源头还是到快递业务都没有优势，想要在这一领域撑起一片天，困难重重。事实上，到2019年底，在公开数据上能查到的其门店数为8家，离当初公司的规划距离遥远。

其实，在品牌特卖业务逐渐进入瓶颈期后，唯品会一直试图使其战略多样化，不断寻找机会，“蹭”一个又一个风口。2015年12月，唯品会官网上已独立开辟出一个金融专区，主营理财、保险及消费贷款业务的“唯多宝”、“唯多利”、“唯品花”等产品服务。2016年9月，唯品会完成对浙江贝付的全资收购，获得支付牌照，和已持有的小贷、租赁、保险代理与基金代销等牌照一起，完善唯品会的互联网金融生态圈。当时，唯品会对外宣称，“通过此次收购唯品会已经获得第三方支付牌照，将有利于唯品会为其平台用户构建完整的交易闭环，打造更完善的唯品会生态圈。”

2017年，唯品会明确提出“三大马车”的战略规划——电商、金融、物流，但结果并不理想。2017年财务报告显示，其互联网金融业务净收入2.5亿元，坏账1.2亿元。2019年3季度，其金融业务营业收入占比也仅为7%，利润贡献微乎其微。唯品会启动自建的物流，也导致履约成本费用在总运营支出中所占的比例居高不下，高达50%左右。

三驾马车及生鲜业务都没能驱动唯品会进入新的高峰。兜兜转转，经过一系列的试错，唯品会从2018年三季度对外宣布，还是要回归特卖与好货战略，继续做自己擅长的事。

回归特卖长期效果隐忧颇多

分析唯品会过去的业务扩张路径，我们发现，唯品会没能抓住移动互联网的机会，也没能抓住微信社交电商流量红利的机会及时搭上直播电商的快车。“去品牌特卖化”，往综合购物平台战略转型，导致用户的认知度下降。那么唯品会再次回归品牌特卖，能否力挽狂澜？从2019年三、四季度的业绩数据，以及股价的反弹，似乎昭告唯品会已经走出最低谷。

收购杉杉商业集团有限公司（以下简称“杉杉集团”）是唯品会战略回归的最重要举措。值得庆幸的是，唯品会现金流充沛，成为其试错和扩张的最强有力武器。

2019年7月10日，唯品会宣布通过香港全资子公司Vipshop International Holdings Limited，与杉杉集团有限公司和宁波星通创富股权投资合伙企业（有限合伙）在上海签署收购协议，以29亿元现金收购杉杉商业集团有限公司（以下简称“杉杉集团”）100%股份。唯品会希望通过本次收购，布局线下奥莱业务，并积极探索线上线下融合的特卖模式，实现线上线下一体化的全渠道特卖零售布局。

资料显示，杉杉集团总部位于宁波，是一家奥特莱斯连锁集团。公司旗下已经开业运营5个奥特莱斯广场，分别位于宁波、太原、哈尔滨、郑州、南昌，另外还有5家奥特莱斯广场正在规划建设中。2018年其4家门店进入了国内奥特莱斯销售排名前20。

作为有“线上奥特莱斯”之称的唯品会，能否在收购“线下奥特莱斯”的杉杉集团后，构建新零售发展模式，一方面通过线下商场推动线上业务发展，并通过线下商场解决线上买家面临的试穿、尺码等问题；另一方面通过线上活动促进线下的营销，实现线下线上一体化发展，尚待观察。我们认为，传统上将线上产品信息与线下用户体验相结合，拉近与用户之间的距离，提高用户互动频率，促进用户购买的这种新零售模式，在快手抖音等新型视频类电商的快速崛起，以及未来AI技术的发展下，将成为历史。

上一次唯品会大手笔的投资，是收购美妆垂直电商乐蜂网。在经过几年的整顿融合之后，2019年9月18日，唯品会持股75%的乐蜂网通过其官方微信推文宣布正式停止运营，之前的8月19日开始，乐蜂网已停止新用户注册并关闭网站部分功能。

乐蜂网是中国最早的美妆类垂直电商，由著名主持人李静于2008年创建。2008年，李静主持的《超级访问》和《美丽俏佳人》两档节目颇受欢迎。《美丽俏佳人》不仅是国内首档美妆节目，而且李静因为这个节目签下了一批美妆专家及主持团队，在节目内容和节目形式上都让观众耳目一新，由此获得沈南鹏的红杉资本500万美元投资。随后，李静又高薪外聘国内外专家研发出一系列适合中国女性的原创化妆品品牌，半年后创立了乐蜂网，利用电视美妆节目，将电视观众导流到乐蜂网，由此形成一种新型的“互联网+电视节目”电商模式，一度将乐蜂网打造成了中国第二大美妆电商平台，仅次于聚美优品。

乐蜂网可以迅速借助各种娱乐资源扶植起一个区域品牌甚至新品牌，并且积累起各大电商都最为羡慕的人气社交圈子。发展自有品牌曾是乐蜂网创立之初运营工作的重点。彼时，乐蜂网相继推出了静佳JPlus、静佳Jcare、静佳Jmixp，静佳Jlynn等自主化妆品产品线，并凭借网站核心优势“明星达人”展开推广工作。2012年，红衫中国继续加码与宽带资本一起对其完成了第二轮4000万美元投资。这一年，乐蜂网发展迅猛，实现销售额19.8亿元，其中自有品牌贡献了4亿元。

作为一位知名主持人的李静自带流量、明星资源以及输出端口，为乐蜂网的迅速成长奠定了基础，但没能成为乐蜂网持续的发展动力。随着电商行业创新新商业模式的企业不断涌出，2012年之后，国内倒下一批垂直电商，并购情况越来越多，行业里出现了“大鱼吃小鱼”的现象。2014年，曾经在化妆品垂直电商领域互为竞争对手的唯品会和乐蜂网达成协议，同样获得红杉资本投资的唯品会战略投资乐蜂网1.125亿美元现金，持股75%，并将其定位为“美妆唯品会”。

唯品会入股后，业内看好声一片，认为唯品会可以通过其最为自豪的买手资源、议价能力、客户资源等为乐蜂网持续提供“弹药”，助其进一步降低采购和运营成本；乐蜂网则通过将美妆产品整合到唯品会产品中，进行打包销售或交叉推广，达成“反哺”效果。据了解，当初乐蜂网的业务主要包括渠道业务和自有品牌业务，其中渠道业务在总销售额中占比巨大，但毛利率却远低于自有品牌。在并购前，乐蜂网将其业务进行了分拆，唯品会实际上只收购了乐蜂网的渠道业务，经过近几年的运营，唯品会扭转了乐蜂网渠道业务方面的亏损，乐蜂网的运营团队、积累的用户、供应商等也都逐渐被唯品会“同化”吸纳。

从最新的财务数据看，唯品会主要还是依赖服饰品类拉动营收增长，2019年三季度唯品会GMV达317亿元，同比增长 17%，其中服饰品类GMV全渠道同比增长29%。从2019年四季度年报数据看，服饰品类为公司带来高达7成左右的营收。换言之，其美妆、居家等品类只是对用户需求的一个补充。

由此可看出，唯品会花费1.125亿美元收购的乐蜂网美妆渠道业务，经过几年的打磨还是变成了“鸡肋”。最终，不论是因为业绩的因素，还是出于降低经营成本的考虑，关闭乐蜂网都是意料之中的事了。

投资国内领先内衣品牌都市丽人（股票代码：2298）可以看成唯品会这一策略的向上游的第一次试探。2018年4月26日，都市丽人发布公告，宣布与Windcreek、意象架构投资、唯品会及Quick Returns订立认购协议，前述四家认购方拟以每股4.2港元的认购价格认购1.21亿股配股，募集金额约为5.1亿港元。认购股份的数目相当于公司现有已发行股本21.4亿股股份的5.67%；本次发行完成后，公司股本将扩充至22.62亿股。

完成资金募集之后，都市丽人更是延续了近年来的高速扩张策略，2018年7月委任维密前总裁Sharen Jester Turney为非全职全球首席战略咨询官，主要负责公司的战略规划和执行、提升品牌形象、引入设计师、海外并购项目以及零售运营等事务。2019年12月23日，都市丽人披露业绩预告，预计2019全年净利润将亏损不少于9.8亿元，主要原因是大规模计提减值准备：一是向加盟商及零售客户销售过期存货面临实际困难，一次性计提6.5〜7亿元的存货减值准备；二是一次性豁免主要客户拖欠的款项，金额合计约3.1〜3.5亿元；三是因关闭亏损的零售店铺，计提楼宇装修、员工遣散成本等，合计约2〜3千万元。这三项巨额减值，无疑都是为以前的战略失误买单。

尽管大环境下，各内衣品牌都面临巨大的经营压力。香港老牌内衣企业——安莉芳2019上半年关闭了100家门店，净利润亦下滑严重，2016年减少51%，2018年减少70%，2019年上半年又减少42%。以性感示人的维密，4年来市值缩水超200亿美元。这意味着女性内衣市场野蛮生长期显然已经过去了。而都市丽人此前的轻研发、款式多样、价格低廉的经营思路或许已经不行了。

在这样的情况下，唯品会能否在都市丽人的转型升级中发挥有效的渠道优势，尚待观察。而在收购杉杉集团之前，唯品会还进行了一项投资，可以看成是其向主业周边扩展的一次试探性布局。

2019年2月12日，唯品会领投，鼎心资本、老股东元禾原点和广东文投创工场等跟投，合计向易改衣投资5000万元。易改衣是互联网高端改衣与半定制平台，可实现线上线下结合的高端改衣连锁服务。其创始人梁仕昌称，易改衣对消费者的升级体验主要体现在两个方面：首先是对量体改衣服务便捷性的升级，易改衣目前通过精品线下体验店和VIP预约上门的模式为用户提供服务，公司已经开设了40多家线下体验店，并受邀入驻了广州K11、北京三里屯SOHO、上海中环广场、深圳KKmall、杭州银泰等核心商圈，为消费者逛街购物、量体改衣提供了极大的地理位置的便利。

易改衣的另一个更重要升级在于对改衣行业服务水平的革新，即改衣的工艺升级。易改衣设置了中央工厂化的标准改衣流程，使用进口缝纫设备进行专机专改，实现对衣物的原工艺无痕修改，其改衣的返修率比传统改衣行业低80%，整体工艺的专业性和覆盖率比传统改衣行业高90%。

从这些投资、收购事件梳理唯品会的业务整合路径，发现其没有有效的手段延伸至直播等新型电商模式，这或许会让唯品会失去转型的重要机会。

唯品仓：能否成为突破口？

2018年8月13日，唯品会旗下产品唯品仓正式上线，旨在从C端切向B端，服务广大代购、批发群体，借助微信社交平台快速为品牌方清库存。数据显示，唯品会累计与超过 30000家国内外品牌形成长期合作关系，并形成了一套全链条库存解决方案。

沈亚认为，TOB的尾货批发代购模式是零售行业生态系统中不可或缺的关键一环，不论是代购、批发客还是品牌方和唯品会自身，都有很大的需求。唯品仓是唯品会特卖模式的延续，也是基于社交电商新玩法的全新演化。唯品会原来不服务代购和中小型批发商，现在要吸引代购与批发客群加入唯品仓，对上游而言简化品牌方销售通路，一条龙服务解决品牌库存难题。唯品会将整合自身各种流量入口矩阵，为品牌方提供完整的库存解决方案。

与唯品会线下矩阵之一的杉杉奥特莱斯开在大型购物中心不同，唯品仓通常选址在唯品会仓库附近的社区里，售卖的品类与线上核心品类一致。据了解，唯品仓门店从2018年第四季度陆续开出，从一线城市到五线城市全面布局，目前已经开设近100家店。

据了解，唯品仓具体的操作模式是通过快速组货、限时抢拍、一键播货、转发分销等形式拿货分销。B端用户在唯品仓寻找心仪产品，平台自动生成商品信息图片后，可分享给好友、朋友圈、空间等，吸引C端用户，在积累到一定的订单量后，B端用户再返回平台下单并获取商品分发给C端用户。

随着社交媒体的蓬勃发展，微商、代购的存在已经让用户对于朋友圈、QQ空间存在的商品广告习以为常。部分微商、代购还因此而创立了相关群组，方便对商品进行展示，用户习惯也渐趋稳定。有分析人士认为，唯品仓的无门槛进货机制、设VIP用户分级模式和按月销售阶梯返利政策，用以激励小商户客群等措施，其最终愿景可能是一个to B版本的拼多多。

毋庸置疑的是，线下门店的开设相当于和烧钱划了等号。沈亚在公司财报发布会上也表示，如今唯品会的线下处于微亏的状态，未来对线下的投入也不会无止境。但是，唯品会的线下布局，是其回归特卖、打通线上线下“奥特莱斯”策略的核心组成部分，如果实施成功无疑可加固特卖模式的供应链护城河。

看上去唯品仓模式是一门好生意，但能不能顺利成长起来，还是一个问号。打开唯品仓APP主界面可以看出，其主要售卖商品为服饰、箱包、鞋三大品类，品牌商主要为361°、七匹狼、花花公子等大众品牌。这些品牌从定位、设计等方面都不是社交电商感兴趣的主流品牌。拿微商来说，主流商品一是自主品牌，二是高端奢侈品、网红同款商品，且大多以服饰、化妆品为主。

其次，唯品仓上的品牌大多都有大量的网店以及线下门店，如若有促销活动，相信价格与唯品仓不会相差较多，且唯品仓也并不是唯一能拿到一手货源的商家。这样就难以给小B端用户留下足够的利润空间。

尽管唯品仓方面提出将设VIP用户分级模式和按月销售阶梯返利政策，用以激励小商户客群，但对于代购、微商来说，这一政策能否弥补自己从产品上失去的利润尚不可知，有多少B端用户愿意加入更是个未知数。

更值得关注的是，抖音和快手堪称电商市场的大黑马，带货力量非常强大，而且生意如火如荼。相关数据表明，两者的电商生意正在快速的发展，成为了变现主要渠道。2018年双11，抖音上一些开通购物车分享功能的账号一天可售出商品10万件，转化销售额破2亿元。2018年快手和抖音直播加起来1000亿元GMV，与淘宝直播GMV持平。

2020年3月，快手主播辛巴的一场6小时直播，售出商品约200万件，GMV达5亿元，带货能力令人咂舌。而抖音和快手已经培养了一大批大大小小的带货主播，直达用户的模式所向披靡。可以预计，2020年直播电商将获得爆发性增长。

面对拼多多的日渐成熟，直播电商的横空崛起，唯品会目前的创新手段无法与之抗衡。或许，唯品会在短暂地喘了口气之后，又将面临增长的困境。