2020 年以来，特斯拉从年初的 60 美元一路飞升至 661.77 美元，一年跻身 " 十倍股 "。也就在 2019 年，创始人马斯克（Elon Musk）还在和一众华尔街 " 大空头 " 大打口水仗，而到了 2020 年，如果哪个基金没有买特斯拉或新能源产业链的明星股，那么估计年终排名都会出问题。

笔者还记得在今年 5、6 月特斯拉已经历大涨时，一位排名前三的美国中小盘股投资经理感叹——即使我的研究员反对，我也要买入特斯拉，因为这已经是一个 "must-own"（非持有不可），这和中国市场的潜力和全球拥抱绿色的主题息息相关。

尽管如此，人们不免还是要问一句，一个特斯拉的市值超越所有传统汽车制造巨头的总和，它凭什么？中国市场又对特斯拉和全球意味着什么？

" 绿色主题 " 是个望不到头的大饼

特斯拉是 " 造车圈 " 的带头人，其享有超高的规模优势、成本优势和品牌溢价。进入中国后，特斯拉在中国的市场占有率也将维持逐步攀升的态势。虽然目前特斯拉 Model 3 与蔚来（ES8/ES6/EC6）等造车新势力的直接竞争有限，但 2021 年初开始 Model Y 本土化，其价格将从 48.8 万元人民币降低至 30 万元人民币，这意味着将影响蔚来汽车 SUV 的销量。

一方面有中国 " 造车新势力 " 的追击，另一方面特斯拉也面临着传统汽车厂商大众、丰田、宝马等顺势加速推进电动化的挑战，近期苹果也有入局造车之势，加之整车制造商其实是个利润不大的烧钱生意（至少利润远少于苹果生产手机），因此整车究竟是不是值这么高的估值的确值得三思。

但对于资本市场而言，故事和想象力永远是王道，而这些在电动车和新能源产业链上一应俱全。

这一切还要说回到 " 绿色主题 "，目前这就好似一个望不到头的 " 大饼 "，而且涉及的公司远不只特斯拉、比亚迪等整车制造商，而是一整条产业链（就好比苹果的供应商），因此全球机构在产业发展初期，基本都是遍地撒网，对全产业链进行布局，例如锂电产业链（锂电材料、设备等）。

新能源产业链的爆火是因为全球齐刷刷地开始更关注 " 绿色 "。疫情令大家联想到了未来气候变化可能带来的 " 黑天鹅 " 冲击，因此在发达国家，欧盟气候行动与《欧洲绿色新政》就是典型的例子。

欧盟正在对内通过雄心勃勃的政策，对外通过与国际伙伴密切合作，应对气候变化。欧盟已在按计划稳步落实 2020 年温室气体减排目标，并已提出一项到 2030 年至少进一步减排 55% 的计划。

更长远的目标是，欧洲到 2050 年成为世界上首个气候中立的大陆；除了欧洲，美国当选总统拜登在 12 月 13 日于其社交媒体上宣布，美国将重回《巴黎协定》，而绿色、新能源也是拜登竞选承诺中的关键部分；中国的承诺更令全球印象深刻，最高领导人今年 9 月提出将在 2060 年前实现碳中和的承诺。

纵使在疫情的影响下，各国的新能源汽车政策也保持积极刺激的步调，例如欧洲市场无法满足环保要求的传统车企可能会面临数额巨大的罚款。中、美、德、法等汽车大国各自出台了新一轮的电动车补贴政策，补贴退坡的趋势有所缓解，进一步提振了新能源汽车的需求。

在欧洲市场的强劲增长以及中国逐渐接受包括特斯拉在内的外国电动车进入本土市场的推动下，野村东方国际的研究团队预计，全球电动车出货量有望保持高速增长。中性假设情景下，2025 年全球新能源汽车渗透率有望超 13%（2019 年为 2.5%），CAGR6（6 年间复合年化增长率）为 33%；相应地，全球新能源车用锂电池需求有望达 677GWh，CAGR6 超 35%。

在这一背景下，全球汽车生产商都在逐步加大汽车电动化方面的投入。虽然汽车的销量增长在过去几年逐步放缓，但电动化的趋势愈演愈烈。汽车制造商们如此行事并非完全出于主观意愿，而更多是为了遵守愈发严格的相关规定，但并非所有的车企都做好了充分准备。

全球来看，欧洲的燃油经济性指标与尾气排放标准对汽车产品策略的影响力最大，而且环保要求也最严格。紧跟欧洲标准之后、对汽车制造商影响也很大的是中国的 " 企业平均燃料消耗量积分（CAFC）" 与 " 企业新能源乘用车汽车积分（NEV）" 双积分政策，以及美国的 CAFE 与加州的 ZEV 政策。

不论是在哪个国家，无法达到环保标准的车企将会面临巨额罚款。但另一方面，对车企而言，电动汽车是盈利性非常差的产品，其主要作用只是帮助满足相应的碳排放指标。

就减排标准而言，最激进的则是欧洲。欧洲的排放政策主要聚焦于两个方面：燃油经济性和尾气排放。

当前，欧洲设定的平均碳排放指标为 95g/km（分阶段进行，从 2020 年 1 月起，95% 的新车的平均碳排放要达到此标准；2021 年起，所有新车的平均排放要达标，较之前的 130g/km 更加严格）。相关规定还要求新车的碳排放量要在 2025 年及 2030 年较 2021 年的标准分别低 15% 及 37.5%。

如果以 95g/km 为依据计算，2025 年及 2030 年的标准将分别为 81g/km 及 59g/km。如果碳排放超标，那么车企将面临每辆车每超 1g/km 罚款 95 欧元的巨额罚款，该罚款将面向车企当年登记的所有新车执行。

也正因造车盈利性非常差，政府的补贴自然必不可少。在 28 个欧盟成员国中，24 个国家为新能源车买主提供了税收优惠，其中有 12 个国家额外提供了激励或补贴。在此之上，法国、意大利、瑞典还实行了额外的汽车环保奖惩制度。

以法国为例，购买碳排放量超过特定标准的车辆将要支付一笔附加费用（对排放量最高的部分车辆会超过 1 万欧元），而购买电动汽车则会得到一笔最高 27% 汽车价格的激励（不超过 6 千欧元）。此外，芬兰、爱尔兰、意大利及英国目前的汽车补贴政策将在 2021 年终止，而以德国为首的部分国家已经将补贴政策延期至 2025 年。

| 整车估值过高，但新能源产业链还是香

了解了全球的 " 绿色主题 " 后，我们再来谈谈新能源产业链。

事实上，特斯拉只是最早被关注到的一个现象级企业，而市场如今正在关注的一个商业机遇在于——中国正在引领电动车革命。

今年 " 中国造车新势力 " 的崛起吸引了全球资本的注意。分别在今年 7 月和 8 月登陆美股的理想汽车和小鹏汽车在短短数月内，也都创造了近 200% 的累计涨幅。自今年 11 月份以来，小鹏汽车股价累计上涨了超过 260%，理想汽车股价累计上涨了超过 110%，蔚来汽车股价累计上涨了超过 70%。

从全球新能源热销榜前十的品牌情况来看，中国品牌有比亚迪、北汽新能源、上汽集团和吉利汽车四家，美国品牌只有特斯拉一个。随着中国汽车制造商不断推出具有竞争力的电动汽车车型，并开发出多元化系统，当前全球汽车行业格局正在被中国车企打破和颠覆。

不可否认，整车行业的估值目前过高，虽然保有率未来必然上升，但主流投资经理都认为它们基本消化了未来几年的空间，而且市场竞争将愈发激烈。11 月以来，" 中国造车新势力 " 回调近 20-30%，瑞银 12 月 3 日密集发布研报称，尽管基本面强劲，但是过去三个月至六个月中国电动车企的股价涨幅超过了 100%，基于这个理由他们下调了比亚迪评级至卖出，下调小鹏评级至中性。

但是，各界对于整个产业链的看好程度仍然不减——所谓整车就是整个产业链的下游（新能源乘用车、商用车、充电桩），如今机构的布局正不断向中游和上游转移——中游（锂电池、电机、电控、热管理系统、能源变换与传输的核心器件 IGBT、三元正极材料、磷酸铁锂正极材料、负极材料、电解液、湿法隔膜、干法隔膜）、上游（锂电设备、锂矿、钴矿 / 钼矿）。

根据瑞银最新报告，中国企业生产全球 72% 的太阳能组件、69% 的锂电池和 45% 的风力涡轮机。与全球 10% 的燃油车相比，占比 30-40% 的电动汽车可能成为电动汽车革命的颠覆性力量。

中国电动汽车在续航里程（自 2018 年到 2020 年增加了 75%）、动力传动系统效率（80%+ 的电池对车轮效率）、电池能量密度（180kw/kg+）、成本（同比降低约 10%）甚至智能化方面的竞争力不断增强。

例如，随着产能的全球配置以及其他国家锂电技术的进步，中国（宁德时代、比亚迪、国轩高科、力神等）和韩国（LG Chem、SDI、SK 等）在全球锂电市场上快速崛起，市场占有率不断增加。

2019 年全球锂电池市场份额前十分别为：宁德时代、松下、LG 化学（LG Chem）、比亚迪、SDI、远景 AESC、国轩力神、PEVE、SK。其中，宁德时代的全球市场份额达 28%，相比 2018 年提升 5 个百分点。电池作为新能源汽车三电系统最重要的部件，业内头部车企纷纷联姻一线锂电池企业。

全球主流供应链中，锂电池环节 CATL 与松下遥遥领先，比亚迪与 LG、三星 SDI 紧随其后。国内四大材料及锂电设备龙头竞争优势明显，并不断打入海外龙头供应体系。

中国何以脱颖而出

不得不问的是，中国的技术发展为什么这么快？何以在全球脱颖而出？

首先，补贴驱动行业发展。2017 年，政府出台了新的补贴要求，如最高时速、电池组能量密度和能效。2018 年，政府在全面削减补贴的同时，加大了对 400 公里以上行驶里程汽车的补贴力度。2019 年，取消了对行驶里程 250 公里以下汽车的补贴，对电池能量密度和功率效率提出了要求。2020 年，虽然总体补贴降幅较 2019 年有所缓和，但能效补贴力度进一步加大。通过制定详细的技术要求，补贴政策有效地推动了汽车行业向长续航里程、高能量密度和高能效汽车的方向发展。

此外，市场参与者越多，创新就越有活力。瑞银认为，在中国，至少有 15 家汽车生产商月销量至少为 1000 辆，包括现有汽车制造商（比亚迪、北汽、广汽、吉利、上汽、奇瑞、长安、长城、江淮、大众等）和初创企业（蔚来、小鹏、威马、理想）。

随着创新的快速实施和数据处理分析能力的发展，特斯拉在资本市场上取得了成功，来自资本市场的融资可以为初创企业提供更多的研发支持和对消费者的接触。

产业供应链高度自给自足也是中国的特有优势。在电池等关键零部件方面，到 2019 年，中国生产商宁德时代的全球市场份额为 28%，尤其是比亚迪，在自产电池、动力总成甚至绝缘栅双极型晶体管上，完全自给自足。该公司还拥有中国的锂资源。大规模生产关键部件并占据市场主导份额的中国供应商包括生产大功率继电器的宏发公司，占据了全球 20% 的市场份额。

此外，中国电动汽车行业得益于快速的研发响应和尖端技术的采用，主要是新兴车企在互联网方面的专业知识，以及互联网巨头在电动汽车行业的地位。2016 年，阿里巴巴开发了中国第一款车内操作系统阿里 OS。2018 年，百度和腾讯分别推出了各自的操作系统 DuerOS 和 TAI。华为在 2019 年开发了鸿蒙 OS。中国科技巨头倾向于与汽车生产商建立合资企业，开发独立的车载操作系统。

这种模式的典型优势包括：技术巨头能够更接近生产商，因此可以定制车载操作系统以满足汽车生产商的需求；分担研发成本。但也存在劣势：知识产权、所有权和股权锁定，技术巨头在将其车载操作系统转让给其他汽车生产商的客户时通常面临困难。

最后，成本仍是核心。中国降低电动车成本的速度比其他国家来得更快。目前，中国制造的电动汽车价格平均比欧洲制造的便宜 20-70%。特斯拉上海工厂的设立事实上就是中国电动车制造优势的标志。

据瑞银估计，上海工厂生产的 Model3 车型的成本将低于全球平均成本，其总成本可能比弗里蒙特工厂低 1～1.1 万美元，原因是工资较低、生产布局更高效，包括每单位的折旧与摊销更低、物流成本更低、零部件本地化（不含电池）的材料清单成本也更低。上海生产的特斯拉 Model3 车型首次出口到欧洲，就是中国成本优势的证明。11 月，上海工厂生产的首批 3000 多辆特斯拉 Model3 车型已装船运至欧洲。

电池价格是成本体系的核心，中国较便宜的电动汽车生产成本也得益于电动汽车电池的廉价供应。中国是全球最大的电动汽车电池制造商，拥有本土化的价值链。2019 年，中国制造了超过 85GWh 的新能源汽车电池，数量或接近全球 50% 的新能源汽车电池。

因为如此大的产量，中国的电池制造成本比其他市场下降得更快。中国拥有一整套电动汽车电池材料供应链，从上游的锂离子金属到中游的阴极、阳极，再到下游的电池外壳和包装制造。据调查，中国国内制造商比国外同行具有 20-50% 的成本优势。

在过去五年里，中国电池价格迅速下降，到 2021 年达到每千瓦时 100 美元的目标应该是可以实现的。随着中国电池供应商向全球电池供应链扩张，其成本将进一步降低，预计 2024 年或 2025 年全球将实现完全成本平价，中国可能在未来几年保持其成本领先地位。