久期财经讯，1月14日，惠誉授予中资房地产发展商朗诗绿色地产有限公司(Landsea Green Properties Co., Ltd.，简称“朗诗地产”，00106.HK，B/稳定)拟发行美元高级票据“B”评级，回收率评级“RR4”。该票据的评级与朗诗地产的高级无抵押评级一致，因为其代表了朗诗地产的直接、无条件、无抵押和非次级的债务。
朗诗地产在中国和美国的优质土地储备对其评级形成支撑，其土地储备将支持合同销售额保持在120亿人民币以上，并保持良好的盈利能力。
惠誉使用朗诗集团股份有限公司(Landsea Group Co. Ltd，简称“朗诗集团”)的合并财务报表，该公司持有朗诗地产50.1%的股权。惠誉认为，由于高级管理层高度重叠，母公司对朗诗地产董事会的控制力强，以及集团内部资产的历史转移，这两个实体之间的关联性很强，符合其母公司和子公司评级关联标准。
关键评级驱动因素
杠杆率保持高位：惠誉估计，朗诗集团的杠杆率(根据租赁调整后净债务/调整后库存衡量)在2019年上升至45%左右，原因是土地补充压力和扩大长期租赁公寓业务所需的持续资本支出。惠誉认为，承担朗诗集团大部分房地产开发活动的朗诗地产，在2019年底的土地储备期限为2.5年，低于支持业务可持续发展所需的3年最低水平。
朗诗集团持续扩大长期租赁公寓业务也可能对其杠杆率构成压力。该集团在上海、深圳、成都等14个一、二线城市拥有4万间客房。
优质的土地储备：惠誉估计，朗诗集团优质的土地储备将支持2019年和2020年销售额同比增长10%-15%。朗诗地产在中国拥有100万平方米的权益土地储备，在美国拥有60万平方米。中国的项目主要位于长江三角洲的核心二线和三线城市(占其中国土地储备的45%)和重庆-成都(占40%)，惠誉认为这些城市的基本需求仍然强劲。朗诗地产在美国的项目位于加州(占其美国土地储备的50%)，该地区的供应量低，房价在全美排名第二;以及亚利桑那州(占40%)，该地区的房地产市场由千禧一代不断增长的需求和年轻专业人士的涌入所支撑。
稳定利润率：惠誉预计，根据其稳定的房地产开发业务，朗诗集团未来一至三年的EBITDA利润率(不包括销售成本的资本化利息)将保持在18%-20%左右的健康水平，不过盈利能力部分将被亏损的长期租赁公寓业务所抵消。惠誉预计，该公司约三分之二的房地产开发收入将来自中国业务，毛利率为20%-25%，其余来自美国，毛利率为16%-18%。惠誉预计2019年的平均土地成本约为5000-5500元/平方米，或低于惠誉预计的合同平均售价的30%，这将支持公司的盈利能力。
非房地产开发EBITDAR评级中性：惠誉认为，非房地产开发业务EBITDAR利润的评级贡献在现阶段没有意义;惠誉预测了朗诗集团的非房地产开发业务，包括项目管理、投资物业、长期租赁公寓和养老项目，在2019-2021年期间产生的EBITDAR为7-8亿元的，可覆盖0.5-0.6倍的净利息和租金支出。
轻资产物业管理部门可能主要为收入和利润作出贡献;惠誉估计，朗诗地产在2019年的收入超过10亿元人民币，EBITDA为超过5亿元人民币，这可能为偿债提供一些缓冲。不过，惠誉认为，在将非房地产开发部门视为可对评级形成支持之前，该部门需要增大规模，加强稳定性。
联系密切：惠誉评估朗诗地产和朗诗集团之间的联系强大。这是因为母公司对朗诗地产董事会和高级管理层有很强的控制权。朗诗集团对朗诗地产的持股比例一直保持在50%以上，并对朗诗地产表现出支持力度强大。这一点在集团向朗诗地产注入优质资产、吸收朗诗亏损业务以及通过无息股东贷款提供财务支持方面表现得尤为明显，截至2019年上半年末，这些贷款占朗诗地产总借款的12%(2018年之前：约20%及以上)。朗诗集团和朗诗地产在境内借款方面拥有相同的银行信贷额度。
评级推导摘要
朗诗地产的土地储备年限短于评级位于“B”级同行。土地储备补充资金可能将集团的并表杠杆率提高至45%左右;处于惠誉评级为“B”的同行的中间水平，如华南城控股有限公司(China South City Holdings Limited，01668.HK，B 稳定)和绿景(中国)地产投资有限公司(LVGEM (China) Real Estate Investment Company Limited，00095.HK，B 稳定)，高于合生创展集团有限公司(Hopson Development Holdings Limited，00754.HK，B+ 稳定)的约40%杠杆率。朗诗地产在中国的优质土地储备和在美国的多样化将有助于公司维持120亿人民币以上的合同销售规模。
采用资产轻量化战略，并将其在绿色科技住宅方面的经验变现，使朗诗地产与传统住宅建筑商有所不同。惠誉估计，未来一至两年，朗诗地产来自项目管理服务、投资性房地产、长期租赁和养老业务的非房地产开发EBITDAR约为现金利息的0.5倍，超过大多数“B”级同行的水平，但并未达到支持该评级的有意义水平。
关键假设
本次发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2019-2021年期间，年权益合同销售额为130亿-160亿元人民币;
-2019-2021年期间，拿地支出占销售收入的45%-50%;
-2019-2021年期间，建设支出占销售收入的45%-50%;
-2019-2021年期间，中国业务现金回收率为每年85%-90%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
-朗诗集团的合并净债务/调整后库存之比持续低于50%(2018年：21%，2019年估计：45%)
-朗诗集团的EBITDA利润率保持在20%以上(2018年：23%，2019年估计：20%)
-朗诗集团的非房地产开发EBITDAR/(净利息+租金)之比维持在1.5倍以上(2018年：1.0倍，2019年估计：0.6倍)
-朗诗集团在朗诗地产的持股显著减少，而朗诗地产财务状况的持续改善证明了更高的评级是合理的
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
-朗诗集团的并表净债务/调整后库存之比持续在60%以上
-朗诗集团的EBITDA利润率持续低于15%
-土地储备不足以支撑2年的销售(2019年估计:2.5年)
流动性与债务结构
充足的流动性：惠誉估计，由于强劲的销售和管理良好的债务到期状况，朗诗集团在2019年现金/短期债务比率保持在2倍以上。朗诗集团前三年流动性充足，短期债务现金覆盖率在1倍以上，截至2019年6月底，该公司持有的可动用现金54亿元人民币，超过17亿元人民币的短期债务。