久期财经讯，12月23日，惠誉将中国房企泰禾集团股份有限公司(Tahoe Group Co.，Ltd.，简称“泰禾集团”，000732.SZ，B- 稳定)高级无抵押评级从“CCC+”上调至“B-”，回收率评级从“RR5”上调至“RR4”。

在上述评级行动之前，泰禾集团资本结构中的抵押债务从2019年第一季度的约900亿元人民币减少到2019年第三季度的710亿元人民币。评级上调也得到了公司持续的去杠杆化趋势支持，同期债务总额减少了230亿元人民币。泰禾集团计划降低对抵押融资的依赖，并于2019年12月发行了364天期、发行规模1.1亿美元的高级无抵押票据，息票率为11%。

因2018年之前激进拿地，泰禾集团的杠杆率一直居高不下，此为其评级的制约因素。泰禾集团的拿地资金主要通过举债获得，这也给该公司造成沉重的利息负担，进而严重影响其营运现金流。泰禾集团的合同销售规模较大，业务广泛分布于中国多个地区，强劲的产品线使其与多数快速周转的房企相比具有差异化优势，这些都是该公司评级的支持因素。

关键评级驱动因素

回收率升高：惠誉估计，截至2019年前9个月，泰禾集团海外高级无抵押债务的回收率已从2019年第一季度的24%提高到41%。惠誉认为，这种改善是可持续的，因为它是由基本面的变化所推动的。该集团采取的措施包括，向世茂房地产控股有限公司(Shimao Property Holdings Limited，世茂房地产，BBB- 稳定)出售资产后，债务总额从2019年第一季度的1270亿元人民币减少至2019年第三季度的1040亿元人民币;在2019年期间不购买土地，以及通过降低抵押债务的比例继续努力改善债务结构;抵押债务在2019年前9个月减少了190亿元人民币。

杠杆率改善但仍处于高位：惠誉预计，2019年泰禾集团按净负债与调整后库存比衡量的杠杆率将在70%左右，这考虑到了下列因素：泰禾集团向世茂房地产出售资产，以及惠誉预计泰禾集团的现金回款将改善且拿地支出有限。2013年以来泰禾集团一直激进拿地，导致其杠杆率在2017年达到83%的历史高点，但2019年前九个月该指标降至68%。2013年泰禾集团的权益购地金额与销售收入之比高达215%，且在2014年至2017年间(2015年除外)持续高于100%。2018年泰禾集团的购地款仅占其销售收入的14%，且2019年前11个月未拿地。

惠誉预计，泰禾集团将继续去杠杆，其改善速度会放缓，但未来三年其杠杆率将继续保持在65%左右的高位。若杠杆率低于65%的门槛，惠誉将考虑采取正面的评级行动。如果泰禾集团继续进行资产处置，其短期内去杠杆的速度将快于惠誉的预期。但是，由于泰禾目前的土地储备仅够支持未来2.5-3年的开发需求，公司将面临补充土储以支持增长的压力。泰禾集团每年的利息支出高达110亿到120亿元人民币，是公司拿地和建安支出之外最大的单项开支，对其现金流形成拖累。

重视现金回款：惠誉估计，未来两年泰禾集团的现金回款率将保持在75%-80%，其原因在于，自2018年下半年以来，公司将战略重点从扩大销售调整为改善销售回款，着力提升合同销售的质量及改善对未回款销售的管理。泰禾集团的现金回款率已从2018年的61%、2017年的52%改善至2019年前9个月的80%左右。

2018年之前，泰禾集团一直最重视销售增长，其销售数据包含未转化成实际销售的购买意向，这也是该公司以往的现金回款率(不到70%)一直低于业内平均水平的原因。因此，惠誉在预测营收和计算销售效率时是基于销售回款而非合同销售额。在泰禾集团的现金回款率升至业内平均水平即80%以上之前，惠誉将继续基于公司的现金回款数据来评估其销售情况，因现金回款能更准确地反映该公司的经营情况。

合同销售规模大：泰禾集团的土地储备规模大、多元化程度高，遍布中国一、二线城市，此为其评级的支持因素。惠誉估计，在1850亿元人民币的可售资源的支持下，泰禾集团将在2019年实现850亿元人民币的总销售额。2018年，泰禾的合同销售总额(不包括购买意向)增长了31%至910亿元人民币，平均售价上升17%至每平方米24800元人民币以及销售总楼面面积增长12%。泰禾集团设计独特的产品线令其与其他采用快速周转模式的房企相比具有差异化优势。

母公司疲弱，母子公司关联性弱：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，认为泰禾集团的评级不受其母公司泰禾投资集团有限公司(Tahoe Investment Group Co. Ltd.，简称“泰禾投资”，对泰禾集团持股48.97%)财务指标疲弱的制约。泰禾集团的管理独立于泰禾投资，其董事会七名成员中只有两名与母公司有关。除股息之外，泰禾投资不会获得泰禾集团的任何现金，而一直在积极扩张的泰禾集团向泰禾投资派发的股息金额历来很低。此外，泰禾投资已将其持有的泰禾集团股份的99%质押给银行，这进一步减小了其对泰禾集团的影响力。

推导摘要

泰禾集团评级的主要制约因素在于财务支出庞大且流动性吃紧(与评级处于“B”区间低位的同业情况相似)。泰禾集团的合同销售规模大，土地储备优质，且地域和产品多元化程度高，因此其业务状况与评级处于“BB”区间的同业情况相似。

泰禾集团的杠杆率在惠誉授予评级的房企中处于最高行列。2018年末该公司的杠杆率(以净负债与调整后库存的比率衡量)为75%，与泛海控股股份有限公司(Oceanwide Holdings Co. Ltd，简称“泛海控股”，B- 稳定)75%和新湖中宝股份有限公司(Xinhu Zhongbao Co., Ltd.，简称“新湖中宝”，B- 稳定)73%的水平相当。泰禾集团的业务规模远大于泛海控股和新湖中宝，且其资产分散度较高。泛海控股和新湖中宝的销售周转率(按合同销售额与总债务的比率衡量)不到0.25倍，比泰禾集团0.40倍的水平更低。但是，泛海控股和新湖中宝在金融机构拥有部分投资，其利润能够为偿债提供一些资金缓冲。

阳光100中国控股有限公司(Sunshine 100 China Holdings Ltd，简称“阳光100”，CCC+)业务状况的可持续性弱于泰禾，因前者的销售规模较小且非住宅房地产销售的敞口较大。2018年阳光100的销售额中约有30%来自于开发周期较长的非住宅房地产业务， 而非住宅房产需求较易受商业周期性的影响。阳光100的土地储备多位于中国二线城市以及三、四线卫星城市，而泰禾集团的土地储备集中于一线城市和强二线城市。阳光100的杠杆率高企，且其持有的不受限制现金只能勉强覆盖其短期债务。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2019年合同销售额下降9%至850亿元人民币，2020年增长5%(2019年前9个月：580亿元人民币)。

- 2019年无土地收购，2020年的土地补充率(按拿地的权益总楼面面积与已售出的权益总楼面面积之比衡量)为0.5倍。

-2019年和2020年的现金回款率分别改善至75%和80%(2019年前9个月：80%)。

-2019年前五个月出售给世茂房地产的资产纳入本次评级分析。

关键回收率评级假设：

-鉴于中国房企的资产密集性，泰禾集团如破产将走清算程序而非以持续经营为前提的会计程序

-扣除10%的行政费用

-清算估值反映了惠誉对资产负债表中资产价值的看法，资产负债表中资产的价值可以在破产或破产程序中进行的出售或清算过程中变现，并分配给债权人

-对现金余额作出调整，仅将超过应付账款和三个月合同销售额的现金纳入计算

-鉴于泰禾集团的EBITDA利润率相对较高，对其净库存和合资企业净资产适用25%的估值折扣

-鉴于泰禾的租金收益率低及其投资物业资产的质量，对其投资物业资产适用70%的估值折扣

-对应收账款适用30%的估值折扣

-对净资产、厂房和设备适用40%的估值折扣

-对可售金融证券适用70%的估值折扣

根据惠誉在行政费用后对调整后的清算价值的计算，惠誉估计泰禾集团的高级无抵押债务处于“RR4”的回收率评级水平。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 杠杆率(按净负债与调整后库存的比率衡量)持续低于65%

- EBITDA(不含资本化利息)持续高于30%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- 杠杆率(按净负债与调整后库存的比率衡量)持续高于75%

- EBITDA(不含资本化利息)持续低于25%

- 泰禾集团无法为其将到期债务再融资的可能性增大

流动性与债务结构

流动性紧张：至2018年末，泰禾集团持有不受限制的现金116亿元人民币，不足以覆盖其财报显示的574亿元人民币短期债务及一年内可回售的90亿元人民币境内债券。通过出售资产偿还债务、使用销售收入兑付债务及对现有贷款进行展期，泰禾集团得以在2019年前9个月末之前将其不受限制的现金余额增至124亿元人民币并将其短期债务降至335亿元人民币(包括12个月内可回售的30亿元人民币债券)。惠誉认为，基于2019年第四季度的预期现金回款和有限的土地收购，泰禾集团的流动性到2019年底将进一步改善。