在公立医院和互联网大厂的两头夹击下，过去三年，互联网医疗平台在经历了疫情初期的短暂繁华后迅速掉头向下。大比例裁员，收缩业务活着，接受估值缩水卖身大厂，或是彻底关停，陨落，成了大部分玩家的结局。

互联网医疗赛道普遍不乐观的情况下，国内主要从事数字健康医疗服务的平台——健康之路的上市之路显得愈发艰难。据港交所9月13日披露，健康之路股份有限公司递表港交所主板，建银国际为其独家保荐人。该公司曾于2023年6月13日、2023年12月29日递表港交所主板。

三年半亏损近8亿元

招股书显示，健康之路国内互联网医疗赛道的最早掘金者，2001年成立初期主要面向个人用户提供在线挂号、在线问医生等服务。 直至2014年，随着“互联网+”大潮兴起，健康之路开始接到资本抛来的橄榄枝。此外， 2015年公司亦开始为企业及机构提供企业服务及数字营销服务。

2014年12月，健康之路收获百度（香港）6000万美元的A轮融资，百度一跃成为健康之路第二大股东。截至2023年6月末，百度持有健康之路12.46%股份。 此后，健康之路又收获多轮融资，投资方包括上海界佳、上饶国资、美尊仁和等，加上百度的首轮融资，健康之路累计融资额约4.37亿元。据2023年7月最后一轮融资计划，健康之路估值约41亿元。

尽管受到资本青睐，但健康之路业绩增收不增利显著。2021年至2024年上半年（以下简称：报告期内），公司营收分别约为4.31亿元（单位：人民币，下同）、5.69亿元、12.44亿元及6.11亿元。同期，该公司年内亏损分别约为1.55亿元、2.56亿元、3.14亿元及5727.5万元，三年半累计亏损7.82亿元。

在招股书中，公司如实披露亏损原因，主要由于赎回负债的账面值变动所致。2021年至2024年上半年，公司赎回负债账面值变动产生的亏损分别为8437万元、2.68亿元、3.25亿元6298.9万元。

根据智通财经APP了解，公司赎回负债的账面值变动为非现金项目。上述同期，赎回账面值分别为11亿元、14亿元、17亿元和18亿元，公司预期赎回负债将由负债重新分类为权益，原因是所有可转换可赎回优先股的优先权将于（编纂）后终止，相关赎回负债将重新分类为权益。

不过，放置于整个互联网医疗行业，健康之路上半年6个亿的营收规模难以具有竞争性。以京东健康为例，今年上半年实现营收283亿元人民币，几乎是健康之路的40倍还多。围绕主业做减法的平安好医生，上半年的营收也有20.9亿元，是健康之路的3倍还多。

上述同期，公司盈利水平亦呈下降趋势，整体毛利率分别为40.2%、43.2%、32.0%和30.0%，同期经调整净利润率分别为0.1%、4.2%、3.2%和2.4%。

更需要注意的是，健康之路的经营现金流也呈现下降趋势。2021年至2024年上半年，健康之路的经营现金流净额分别为1415.7万元、878.1万元、359.1万元及1303.0万元。 报告期各期末，公司现金及现金等价物分别为4402.2万元、6971.9万元、1.69亿元及1.50亿元。此外，公司负债居高不下。2021年至2024年上半年，其负债净额分别为约11.99亿元、14.41亿元、16.52亿元和17.09亿元。

B端收入占比约八成市场拓展事倍功半？

尽管健康之路2015年才开始拓展B端业务，但该分部营收贡献总营收近八成。报告期内，公司开展的主要业务有两大类：健康医疗服务、企业服务及数字营销服务。

2021年至2024年上半年，健康医疗服务收入分别为1.28亿元、1.83亿元、2.97亿元和1.23亿元，分别占公司总收入的29.7%、32.2%、23.9%和20.1%。同期，企业服务及数字营销服务收入分别实现3.01亿元、3.85亿元、9.46亿元和4.89亿元，分别占公司总收入的69.8%、67.6%、76.0%和79.9%。

根据智通财经APP观察，健康之路的客户以企业为主，包括医药企业、保险公司、广告公司及信息技术公司。报告期内，少数客户贡献了其很大部分的收入，年度及期间来自五大客户的收入分别占总收入的52.2%、41.5%、33.7%及36.2%。

未来若公司与主要客户的业务合作发生不利变化，公司的收入可能会大幅下降，将对公司业务、经营业绩、财务状况及前景产生重大不利影响。

健康之路也意识到客户集中的风险，因此其在市场开拓方面耗资与日俱增，但似乎结果并不乐观。

期内，健康之路的销售开支分别达到1.26亿元、1.47亿元、2.12亿元及0.99亿元，三年内翻倍增长。2021年至2023年，公司销售开支中，广告及营销开支的金额分别为1.05亿元、1.31亿元及1.87亿元，占销售开支比例超过八成。

根据智通财经APP了解，健康之路大力加强广告及营销开支投入，其并未产生足够强的“杠杆效应”推动公司盈利能力提升。反之，过去三年间公司部分业务还出现了增长疲态。

数据显示，2020年至2022年，公司健康会员计划业务中，来自直接个人客户的收入分别为1135.7万元、1082.1万元1164.6万元及340.2万元。2022年公司向直接个人客户销售健康会员计划的平均售价同比提升6.3元至51.3元，但并没有带来收入增长。

简言之，健康之路在市场拓展方面可谓事倍功半。随着获客成本的进一步提升，健康之路仍需要在优化流量转化率和提升客户付费意愿方面做出更大努力。

令人欣慰的是，健康之路所处的赛道中国数字健康及保健市场正处在高速发展阶段。根据弗若斯特沙利文的资料，中国数字健康及保健市场规模预计市场规模将由2023年的人民币5823亿元增长至2027年的人民币1.46万亿元， 2023年至2027年的估计复合年增长率为25.8%。根据弗若斯特沙利文的资料，预期该市场规模将于2030年进一步增至人民币2.7万亿元。

招股书显示，中国数字健康医疗服务市场竞争激烈，但健康之路已经走到头部位置。截至今年7月末，注册个人用户达到1.96亿人、注册医生用户达到87.9万人，链接全国11731家医院。2024年上半年，平台180万次医疗咨询、290万人在线预约，同期健康医疗在服务付费个人用户达640万名。因此，健康之路或将能享受行业快速发展带来的红利。

综上，体量庞大的数字健康医疗服务市场方兴未艾，但亏损幅度扩大、负债居高不下及拓展市场事倍功半均成为公司不容回避的现象。若以上难题长时间无法缓解，健康之路恐怕也不“健康”。