瑞士银行

自由货币制度，是指纸币以市场竞争的形式发行，而非由中央银行垄断。大部分自由货币制度下，政府对纸币发行数量和质量的管理都是缺失的。这一制度在金融史中并不少见，例如1844年前的苏格兰纸币市场，以及内战（1861-1865年）前几十年的美国。

然而，在19世纪，学界对缺乏监管的私有纸币发行形式提出了质疑。因其缺乏强有力的中央发钞银行作为最后贷款人，发钞银行倒闭可能会带来对金融系统稳定性的破坏和潜在的经济损失。另外，大量银行同时发行低质量纸币提高了货币超发的潜在动机。

Nils Herger发表于Explorations in Economic History的文章聚焦于学界较少涉足的瑞士1826-1907年间的自由货币发行制度，进一步丰富了学界对自由银行体系和竞争性货币供应的讨论。作者搭建了受监管和不受监管自由银行体系的简单模型，并进行了实证探究，发现加强自由银行体系的监管导致纸币发行过量与供应缺乏弹性。

历史背景：瑞士的自由银行体系

瑞士的自由银行体系由1826年发行第一张纸币开始，至1907年瑞士国家银行垄断纸币发行结束。这段历史又被细分为1881 年之前纸币自由竞争不受约束的时期，以及此后联邦政府发布联邦银行法（Federal Banknote Act），对纸币进行严格监管的时期。

在整个19世纪，瑞士的纸币发行依托于市场竞争，纸币的供应代表了承诺支付的特定数量。在1848年现代瑞士联邦成立之前，货币权属于各州的管辖范围。由于缺乏本国货币，加上各州货币体系质量低下，早期的瑞士纸币通常以外国单位计价，例如法国法郎。1848 年的瑞士宪法促成了联邦层面的货币体系整合，但仍旧在很大程度上保留了银行业的自由。

在随后的几十年中，这种政策冲突逐渐明显，引发了瑞士对货币政策改革的讨论。1850年，由法国法郎双金属系统复制而来的瑞士法郎成为国家货币单位。此后，几乎所有纸币都以瑞士法郎计价，因此可以兑换成相应的硬币。但是，各州仍保留了银行监管权。直至19世纪80年代，与铸币国有化相比，瑞士的纸币系统仍然高度分散并缺乏监管。

图1的实线概述了19世纪和20世纪初瑞士实际流通的纸币数量。在30年代和40年代，几家私有和政府支持的发钞银行成立，带来了纸币市场的快速增长。但纸币数量在此后数十年增长较慢，与1848年之后瑞士经济工业化和一体化导致的实际 GDP的飞速增长形成鲜明对比（图1虚线）。

图1 瑞士的纸币流通量和经济增长（1826-1907年）

根据Weber (1988, 1992)的研究，1826年至1881年期间，瑞士纸币系统稳定，没有过度发行，并且几乎没有发钞银行倒闭。然而，无监管的自由竞争也导致了纸币体系的碎片化，多种不同形式和质量的瑞士纸币在市场中同时流通。由于检查和交易成本很高，这些纸币通常流动性较差。

为了弥补这种流动性的不足，联邦政府于1881年出台了《纸币法》，要求银行按面值将本行发行的纸币兑换（mutual-conversion rule），并规定最低准备金要求（minimum reserve requirement），以确保纸币能兑换成货币金属。引入纸币监管主要是为了整合纸币市场，创造普遍接受、标准化和安全的瑞士法郎纸币。

这种受监管的自由银行体系注定会破坏货币体系的稳定，因为相互兑换规则削弱了公众对不同类型或“品牌”纸币的区分，品牌忠诚度下降，因此部分流动性风险转而由竞争对手银行承担。这进而鼓动了银行超发货币，且一定程度上导致了在 1890 年代后期瑞士法郎的显著贬值。另外，一系列当代研究指出，1881 年之后受监管的自由银行体系的主要缺点是使纸币供应缺乏弹性，无法适应货币需求的季节性波动，从而阻碍实体经济的贸易和投资。

理论模型

作者在White (1995) 和Miron (1986) 的自由银行模型中增加了受监管和不受监管的制度区别，用以表明整合纸币市场的监管会产生过度发行和非弹性供应形式的副作用。

作者首先推导出了发钞银行的资产负债表限制：银行总发钞量等于准备金总量加上带息汇票总额。持有准备金的成本则由“流动性风险”与准备金占总发钞量的比例来衡量。

在纸币需求方面，作者用实体经济活动作为代表，并用流动性参数 (liquidity parameter) 来调节。当纸币被普遍接受为一种支付手段时，其具有完全的流动性。反之，则会形成纸币市场分散化，从而降低纸币需求量。

在无监管的市场竞争中，银行供给纸币，在不受政府监管约束的情况下实现利润最大化。利润由投资有息汇票的收入与流动性成本之间的差额给出。拉格朗日乘子法给出的利润最大化利率与流动性风险正相关。这与19世纪的市场情况一致，当时贴现率通常反映了转换风险，在金融和政治不稳定时期往往会增加，因为这种危机通常会增加纸币持有人对金属储备的需求。

总而言之，不受监管的自由银行系统提供了很大程度的灵活性，使票据发行银行可以根据经济状况和转换风险改变其准备金率并自由调整贴现率。这种灵活性的缺点是异质纸币相互流通，只要纸币市场仍然分散，纸币通常就非常缺乏流动性。

接下来，作者分析了市场监管对货币市场两方面的可能影响。

首先，兑换政策增加了纸币被用来结算交易的可能性，从而更具有流动性，这促进了纸币的需求量。然而，相互转换规则也可能导致货币发行量上涨。银行可能会放松贴现政策，因为它们意识到发行相对大量的票据纸币的部分转换风险，和由此产生的流动性成本将由其他银行承担。但只要硬币（specie）是固定的，宽松的贴现政策就会增加汇票的均衡数量，进而增加广义货币的均衡数量。因此，纸币的发行量也会上涨。

其次，一般而言，最低准备金比率应该可以防止银行采取宽松的贴现政策，因为在持有充足准备金的情况下发行纸币会破坏纸币系统的稳定性。但是，即使最低准备金率使银行恢复到正常的贴现政策，它们也可能产生副作用。当最低准备金比率是紧固约束的时候，货币供应不再随实体经济活动而变化，而是取决于最低准备金率。发钞银行在不能自由选择准备金率的情况下，不会根据需求调整纸币供应量。

实证研究

上述理论模型在是否与不受监管和受监管的纸币竞争系统之间的实际差异一致？为了回答这个问题，作者对瑞士自由银行期间流通的瑞士纸币的数量和决定因素进行了实证分析。

作者对纸币实际流通量和实际GDP的回归分析，并增加了代表货币监管存在的虚拟变量。其回归系数为正，显示出纸币监管的出台提高了纸币流动性，并增加了纸币的发行数量。另外，通过增加虚拟变量与GDP的交互变量且回归系数为负，作者证明了监管干预导致经济活动影响流通纸币数量的方式出现结构性中断，降低了纸币流通对经济活动变化作出反应的灵活性。

结 论

瑞士的历史经验表明，即使纸币被广泛视为一种安全资产，自由银行系统仍然存在提供理想质量和数量纸币的普遍问题。尽管不受约束的纸币竞争为发行者提供了很大的自由度，并使他们有根据需求调整供应的动力，但是相应的竞争也可能使纸币系统分离。为了克服这个问题，政府可以加强监管，对纸币施加共同的质量标准，从而增加它们的流动性。然而，通常实现这一目标的监管干预所需要的相互兑换规则或最低准备金要求，可能会对纸币的数量产生不利影响，从而导致过度发行或供应缺乏弹性。

监管自由银行系统的弊端可能会产生更广泛的影响。私有制货币竞争在今天仍是学者广泛讨论的话题，以论证通过分散的市场机制提供货币的优缺点。例如，当中央银行的声誉因20世纪70年代的高通胀而受损时，货币市场竞争就被提出作为货币不稳定的补救措施（Hayek, 1978）。同样，瑞士纸币市场的问题也为货币创新（比如新兴的数字货币）提供了参考借鉴。

轮值主编：林 展 责任编辑：彭雪梅