作者 | 王路泰
核心看点：
片仔癀锭剂导致公司业绩大幅波动；
资源、产品、品牌稀缺性构筑长期成长的基础。
日前，中药茅片仔癀发布了2024年一季报。财报显示，公司一季度营业收入31.71亿元，同比增长20.58%；归母净利润9.75亿元，同比增长26.61%。公司单季度的业绩增速扭转了2022年以来的下滑趋势，创出了新高。
与公司的业绩恢复景气状态不同，公司的股价却依然低迷。片仔癀为何近年来业绩经历了大幅波动？公司当前的景气状况能保持下去吗？接下来我们就给大家详细分析一下。
#01片仔癀锭剂导致公司业绩大幅波动
片仔癀是知名的中药品牌，具有近500年悠久历史，最早可追溯到明朝年间。在旧时闽南地区，因其具有“一片即可退癀”的奇特功效而得名“片仔癀”（“癀”为闽南语,指热毒肿痛）。因为片仔癀的配方独特、难以复制，因而具有明显的排他性和垄断性，市场竞争优势明显，自主定价能力较强。
近年来公司的核心产品片仔癀锭剂保持量价齐升的状态，这带动了公司业绩的持续增长。到2023年，片仔癀的营业收入已经超过100亿，达到了100.58亿元，同比增长15.69%；归母净利润27.97亿元，同比增长13.15%。
在过去的五年时间里，除了2020年疫情带来了短期影响以及2022年的大面积封控影响外，公司的业绩增长一直比较平稳。
而2020年及2022年的业绩波动除了外部环境的影响外，公司的收入过于依赖片仔癀锭剂这一单一产品也有很大的关系。
在片仔癀公司的整体营收中，医药业务占比为89.54%，化妆品和其他业务对业绩的贡献很小。而九成的医药业务中，医药制造业和医药流通业各占一半，但是流通业毛利率低，这部分业务对利润的贡献很小。所以说，片仔癀的利润目前主要是由医药制造业贡献的。
具体来看，2023年底，公司的医药制造业收入占总营收的47.74%，其中肝病用药收入为44.63亿，占总营收的44.37%，即医药制造业务收入的93%左右。肝病用药产品仍是主要收入来源，而片仔癀锭剂则是肝病用药的核心单品。心血管用药产品主要是公司的安宫牛黄丸，这部分业务虽然2023年收入增长60.57%，但是业务体量太低。
由此可见，片仔癀的利润增长主要由片仔癀锭剂这款产品决定的。
自上市以来，核心产品片仔癀锭剂的出厂价缓慢提价。出厂价上涨的主要原因一方面是消费者需求的旺盛，另一方面是来自于原材料价格的上涨。
2023年5月，这款产品的零售价格进一步上涨到760元，涨幅为28.81%。
麝香和牛黄是片仔癀的两个重要的原料，虽只占其总重量的3%和5%，但两者占总成本的比值超过92%，分别为41.06%和51.32%，对成本的影响明显。
目前每年麝香产量远远不能满足企业的需求，国家麝香库存供应成为了麝香来源的重要补充。这种严重供不应求的局面造成天然麝香价格连年上涨。天然牛黄为黄牛干燥胆结石，是稀缺的名贵中药。天然牛黄供不应求，采购成本日渐提高。
麝香和牛黄的价格不断上涨推升了片仔癀出厂价的上涨，这一趋势在较长的时间内仍会保持下去。
而且公司2023年15.69%的收入增长是在片仔癀锭剂去库存的基础上实现的，短暂的库存调整也为公司后续的业绩增长提供了保障。
整体来看，虽然经历了疫情期间的短暂波动，我们对公司的长期发展依然是看好的。那么片仔癀的未来风险来自哪里呢？
#02公司长期增长的风险是什么？
我们认为公司未来的风险有可能来自两个方面：一是市场竞争，二是核心单品片仔癀锭剂触及增长天花板。
1）竞争壁垒
片仔癀锭剂是公司长期发展的关键。而片仔癀锭剂具备了品牌、产品和资源的三重稀缺性，很难被颠覆。
在品牌方面，片仔癀拥有近500年的历史，曾被誉为“佛门圣药”因其独特神奇的疗效而形成了极佳的口碑，被国内外中药界誉为“国宝名药”。“片仔癀”在海外也享有很高的知名度。公司产品出口世界30多个国家和地区，是具备国际影响力的重要品牌。
在产品方面，片仔癀为国家绝密级配方，产品护城河深厚。国家绝密级配方保密期限为永久，目前只有两个配方（云南白药和片仔癀）纳入，两者在成分、疗效和针对适应症均有明显差异。同时，片仔癀也是国家一级中药保护品种，其传统制作技艺被列入国家非遗名录。
因为片仔癀的配方独特且难以复制，在治肝、抗癌、保健领域作用机理突出，所以具有极强的排他性和垄断性，市场自主定价能力较强。
公司的第三个优势就是麝香和牛黄储备丰富，公司近年来的麝香和牛黄库存总量稳中有升，显示公司有意识地储备供公司未来业务增长的战略性原材料。此外，公司建立了“公司+基地+科研+养殖户”的产业发展模式，公司拥有或控制的林麝及麝香资源约占当地的一半以上。
在整个医药行业中，能具备品牌、产品和资源三重竞争壁垒的公司是极少的，因而我们对片仔癀的长期竞争力并不怀疑。
2）产品的天花板
片仔癀锭剂的需求主要来源于三大方面，即肝病用药，保健自用和保健礼品。
肝病用药的驱动力为非酒精性脂肪性肝病患病率的提升；保健需求的驱动力为高净值和中产阶级人数的增长。之前流行的“茅片组合（喝茅台酒之前吃片仔癀护肝）”就是保健市场的体现。
在肝病用药、保健自用、保健礼品三大需求的推动下，片仔癀锭剂仍有较大的增长空间。据机构测算，未来仍有3倍左右的业绩增长空间。
整体来看，片仔癀锭剂的竞争壁垒和高天花板使得公司仍有能力保持平稳增长的态势，公司长期发展的逻辑比较坚实。虽然经历了疫情期间的短暂调整，公司的业绩已经开始恢复快速增长的状态，只是增长中枢比之前略有下降。
我们认为片仔癀短期的股价低迷主要是资本市场风格偏好的原因，公司的长期发展逻辑并没受到影响。当前公司的估值已处于历史估值中枢的底部区域，投资者后续可以持续关注。
