证券法修改完成后，资本市场又一项重大立法活动在今年年末完成。

12月26日，第十三届全国人大常委会第二十四次会议审议通过了刑法修正案（十一）（简称“修正案”），并将于2021年3月1日起正式施行。修正案大幅提高了欺诈发行、信息披露造假等犯罪的处罚力度，强化对控股股东等“关键少数”的刑事责任追究，并明确将保荐人作为犯罪主体适用该罪追究刑事责任，是继证券法修改完成后涉及资本市场的又一项重大立法活动。

虽然时值周末，但刑法修订案的审议通过依然立刻在市场引发激烈反响，券商中国记者采访了数位投行人士、律师，解读修订案对资本市场发展的影响。受访人士均认为，修正案的通过，大幅提高了市场参与主体的违法成本，将大大减少主观故意造假或协助造假的可能。

值得一提的是，此前受立法等因素限制，证监会对发行人、上市公司等信披造假等行为的顶格处罚为60万元，这相对于一些发行人数十亿上百亿的造假极为不匹配。随着刑法修订案的落地，60万行政处罚将成为历史。

具体来看本次修正案涉及资本市场的5大要点：

一、对于欺诈发行，刑期上限由5年有期徒刑提高至15年有期徒刑，并将对个人的罚金由非法募集资金的1%-5%修改为“并处罚金”，取消5%的上限限制，对单位的罚金由非法募集资金的1%-5%提高至20%-1倍。

二、对于信息披露造假，修正案将相关责任人员的刑期上限由3年提高至10年，罚金数额由2万元-20万元修改为“并处罚金”，取消20万元的上限限制。

三、强化对控股股东、实际控制人等“关键少数”的刑事责任追究。修正案明确将控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行、信息披露造假，以及控股股东、实际控制人隐瞒相关事项导致公司披露虚假信息等行为纳入刑法规制范围。

四、压实保荐人等中介机构的“看门人”职责。修正案明确将保荐人作为提供虚假证明文件罪和出具证明文件重大失实罪的犯罪主体，适用该罪追究刑事责任。同时，对于律师、会计师等中介机构人员在证券发行、重大资产交易活动中出具虚假证明文件、情节特别严重的情形，明确适用更高一档的刑期，最高可判处10年有期徒刑。

五、与证券法修订保持有效衔接。将存托凭证等纳入欺诈发行犯罪的规制范围，同时，借鉴新证券法规定，针对市场中出现的新的操纵情形，进一步明确对“幌骗交易操纵”、“蛊惑交易操纵”、“抢帽子操纵”等新型操纵市场行为追究刑事责任。

12月26日晚上，证监会官网发文祝贺刑法行政案（十一）通过。证监会表示，近年来，随着资本市场快速发展，证券期货犯罪出现了一些新情况、新问题。一段时间以来，由于犯罪成本低，发生了一些恶性财务造假案件，损害广大投资者合法权益，危及市场秩序，制约资本市场功能的有效发挥，市场反映强烈。此次刑法修改大幅提高了欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件和操纵市场等四类证券期货犯罪的刑事惩戒力度，为打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供了坚实的法治保障。

下一步，证监会将推动加快修改完善刑事立案追诉标准，加强修正案的法治宣传教育，不断深化与司法机关的协作配合，坚持“零容忍”打击欺诈发行、信息披露造假等各类证券期货违法犯罪行为，切实提高违法成本，有效保护投资者合法权益，全力保障资本市场平稳健康发展。

60万顶格处罚将终结

近年来，监管在打击欺诈发行、信息披露造假等各类证券期货违法犯罪行为坚持“零容忍”的态度，但囿于立法等因素，我国对财务造假案顶格60万元行政处罚，在很多数十上百亿的造假面前显得“微不足道”，违法成本极低，民众略有争议。

比如，今年，康美药业造物造假案中，涉及虚增营收、虚增利息收入以及虚增营业利润等规模高达300亿元左右，但被处60万元顶格处罚；同时期引发市场关注的瑞幸咖啡财务造假22亿元案件，美国证监会与之和解的金额为1.8亿美元（将近12亿元人民币）。

随着刑法修正案的落地，60万顶格处罚将步入历史。

时值周末，刑法修订案的审议通过依然立刻在市场引发激烈反响，券商中国记者采访了数位投行人士、律师，解读修订案对资本市场发展的影响。

证券投资并购资深人士陈美兴向记者表示，刑法修正案对完善我国证券市场法制建设促进市场健康发展起积极作用。主要体现在两个方面，对于市场参与主体而言，提高违法成本将大大减少主观故意造假或协助造假的可能；另一方面，对于监管部门而言，以刑法修正案为上位法通过完善证券监管法律法规，实现有法可依，将加大执法处罚力度。

资深投行人士王骥跃向记者表示，刑法修订案对主犯的处罚力度大幅提高，不设上限，对市场主体的震慑力明显增强。

上海汉联律师事务所合伙人宋一欣向记者表示，本次刑法修正案对证券犯罪的刑事制裁的步伐迈得很大。可归纳为四句话：一是拓宽范围。即将存托凭证和国务院依法认定的其他证券纳入规制范围，也规定了操纵市场的新情形。二是提升力度。从刑期到罚款，都大幅提高欺诈发行、信息披露造假等犯罪的刑罚力度。三是突出对象。即强化对控股股东、实际控制人等的刑事责任追究。四是追责中介。压实保荐人等中介机构的不勤勉尽勉的刑事后果。

压实保荐机构“看门人”职责

再来说保荐机构，刑法修正案对保荐机构在证券发行、重大资产交易中提供虚假证明文件等犯罪行为，由最高5年有期徒刑提高到最高10年有期徒刑。

王骥跃认为，这意味着保荐机构及个人的风险大幅提高了，机构和个人都会更加谨慎执业，有利于机构提高执业水平。他也指出，其实保荐机构和人员故意协助造假已经很罕见了，更多是执业不到位未能发现造假。

有投行业务排名靠前的券商负责人表示，“修正案确实让投行压力山大，越小的项目压力越大。”

记者梳理发现，近年来，监管对投行在IPO或者财务顾问项目中没有勤勉尽责的行为处罚力度非常高，通常是没收保荐或财务顾问收入并处2至3倍罚金，同时，一旦同行项目出现违规行为，对券商的分类评级分数影响非常大。

投资者赔偿问题值得关注

值得关注的是，投行人士王骥跃和证券维权律师宋一欣都特别提到了投资者赔偿问题。

王骥跃特别提到了投资者赔偿问题。他表示，相对于对违法主体的处罚，对投资者的赔偿问题更加重要。罚是一方面，受骗的投资者能得到赔偿也很重要，赔偿到位，投资者就可以支持重罚。否则罚款还可能落到投资者头上，违规公司可以绑架投资者换取较轻处罚。

宋一欣认为，刑法修正案所提及的刑事诉讼产生的罚没款项及刑事罚金，理应收缴及上缴。但这儿有一个现象值得关注，即这些款项实际上是市场受害者的损失款，如何补偿给受害者，回归市场，或者优先使用于民事赔偿中，是值得研究的。最好的办法是建立罚没款项、行政罚款、刑事罚金向投资者损失补偿基金，将这些款项最终通过财政的转移支付回到市场及受害者手中。同时，也应定期公布罚没款项、行政罚款、刑事罚金的执行信息。